Золото в квадрате. Грозит ли новым кризисом глобальный рост цен на недвижимость

Мировые аналитики после глобального финансового кризиса дуют на холодное, боясь вновь обжечься на "горячих пузырях". Спустя несколько лет после 2008 г. даже удалось найти тот самый дом в одном из глубинных штатов США, непогашенная ипотека по которому создала эффект домино, когда "ипотечная мандала" с массой встроенных сложных инструментов рухнула в один миг. Механика этого кризиса очень хорошо показана в одной из сценок фильма "Игра на понижение", где один из отцов поведенческой экономики, нобелевский лауреат Ричард Талер, объясняет американской певице Селене Гомес теорию подталкивания, которая проявилась, в частности, в резком взлете популярности сложных производных инструментов CDO (облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами. — "ДС"), пирамида которых и стала триггером мирового кризиса. Суть аргументов Талера заключалась в наглядном примере, когда за столом казино сидела небольшая группа людей, а большая толпа зевак вокруг делала ставки: на играющих, на тех, кто поставил на играющих, на тех, кто поставил на поставивших на играющих, и так далее. Проигрыш одного становился трагедией для десятков других. Точно так же и в модели ипотеки — дефолт по кредиту становился трагедией не только для заемщика, который не смог его погасить, но и для владельцев производных финансовых инструментов, выпущенных на данную задолженность. А это и венчурные, и пенсионные, и инвестиционные и хедж-фонды по всему миру, за которыми стоят сотни миллионов вкладчиков и клиентов.

Надувается, но не так

На данный момент формирование пузырей на рынке ипотеки с помощью глубокого финансового структурирования, к счастью, не развивается в кризисной парадигме. По одной простой причине — количественное расширение. Так называется программа Федеральной резервной системы (ФРС) США по выкупу ценных бумаг на вторичном рынке с целью его насыщения ликвидностью. ФРС, выполняющая роль центробанка, до недавнего времени выкупала казначейские обязательства и ипотечные облигации. Суммы выкупа достигали $50 млрд в месяц (в среднем), при этом удельный вес ипотечных инструментов составлял примерно одну пятую, то есть до $10 млрд ежемесячно. За год набиралась существенная сумма даже в масштабах Америки. А за десять лет? Подпитка ликвидностью со стороны ФРС снизила активность глубокого структурирования с помощью финансовых инструментов. Ипотечные облигации можно было монетизировать за счет государственного монетарного центра и не искать пути их "расшивки" с помощью синтетических CDO, тем более что программа количественного расширения предполагала долгосрочное обездвиживание ипотечных облигаций в активах ФРС.  

Тогда почему звучат опасения касательно перегрева? По данным аналитиков Oxford Economics, жилая недвижимость в 14 развитых странах подорожала за последние десять лет на 43%. Нынешнее ценовое ралли вверх — второе по длительности и третье по величине в интервале наблюдений в течение 120 лет. Кстати, предыдущий ценовой спурт начался в 2006-м, и мы все прекрасно помним, чем все это тогда завершилось. Аналитик Oxford Economics Адам Слейтер считает, что цена на недвижимость в глобальном масштабе завышена примерно на 10% по сравнению с долгосрочным расчетным трендом. Между прочим, во время бума 2006-го отклонение ценового спреда по сравнению с расчетным трендом составило 13–15%, то есть нынешняя ситуация ненамного лучше той. "Некоторые данные свидетельствуют о том, что чем дольше будет продолжаться жилищный бум, тем выше риск серьезного разворота. Если посмотреть на экономику отдельных стран, индикаторы риска показывают неоднозначную картину: наиболее рискованными рынками, по-видимому, являются Нидерланды, Канада, Швеция, Германия и Франция", — считает Слейтер.

Как видим, в этом списке нет США, зато есть страны, где продолжительное время наблюдаются отрицательные ставки в секторе государственных облигаций (а в Скандинавии — и по ипотеке).

Таким образом, с одной стороны, есть фактор дешевого кредитования как стимулятор роста цен на недвижимость, но с другой — нет адекватного демографического роста, который этими ставками мог бы воспользоваться. Что и замедляет общую динамику надувания пузыря. И здесь мы видим еще один важный фактор — рост цен на фоне анемичной динамики предложения. То есть объем продаж не увеличивается такими же галопирующими темпами, как в 2006–2008 гг., хотя ценовая динамика похожа. Но надувание пузыря по одному лишь ценовому индикатору маловероятно, нужен еще и тренд на рост объемов продаж.

К данной аргументации Oxford Economics добавляет еще одно наблюдение: "Можно утверждать, что резкий рост цен на жилье вызывает большее беспокойство, если он сопровождается быстрым увеличением жилищного долга и кредитного плеча. Быстрый рост цен с 1970-х годов совпал с очень большим увеличением доли ипотечного кредита в ВВП (с 20% до более 60% в среднем по выборке стран), а некоторые из самых больших жилищных бумов, например, в 1920-х, 1980-х и 2000-х годах, предшествовали или сопровождались быстрым ростом кредитных обязательств… Текущий жилищный бум в этом плане выглядит менее тревожным. Рост ипотечного кредитования был относительно низким, хотя в последнее время он начал ускоряться. Доля ипотечного кредита в ВВП остается ниже пика 2008 г., а недавний рост обусловлен в основном обвалом ВВП в 2020 г. из-за пандемии коронавируса".

Промежуточный вывод: хоть увеличение цен в США и зафиксировало самый высокий показатель стоимости недвижимости с января 1999 г., без фактора роста объема ипотеки появление пузыря маловероятно.

Кстати, и сама ценовая динамика, по мнению американских риелторов, будет не такой резкой, как в предыдущие годы. Главный экономист Национальной ассоциации риелторов Лоуренс Юн считает, что "цены на жилье не находятся под угрозой снижения из-за рыночных жестких условий, но… к концу года цены будут расти более медленными темпами… В идеале затраты на дом будут увеличиваться примерно в соответствии с ростом доходов, который, вероятно, произойдет в 2022 г., когда появится больше предложений и новое строительство".

Пузыря нет, опасения есть

Тем не менее опасения относительно образования пузырей есть, и обусловлены они двумя факторами: теорией цикличного развития (которую хоть и поставили под сомнение, но пока так и не опровергли) и атипичностью происходящих ныне экономических процессов.

Если основываться на теории циклов на финансовых рынках, то, как показывает практика, падение цен на акции происходит с интервалом один раз каждые 13 лет, с длиной "медвежьего тренда" в 2,5–3 года. Эти обвалы чреваты потерей примерно 4% ВВП такой страны, как США. С недвижимостью все примерно так же, но с оговоркой: циклы падения происходят реже, а сам цикл снижения цен идет дольше. Глобальный финансовый кризис произошел в 2008 г., значит, следующий должен был прийтись на 2021-й и закончиться в 2023-м. В случае с акциями все почти совпало, но со смещением на 2019–2020 гг. (саму пандемию коронавируса воспримем как триггер глубинного кризиса, который вызревал и ждал лишь внешнего импульса, как камень, висящий на склоне горы, что покатился вниз от случайного пинка). Исходя из этой логики, кризис на рынке недвижимости в глобальном масштабе может произойти в диапазоне 2022–2025 гг.

К признакам пузыря можно отнести следующие показатели.

1. Глубина проникновения или удельный вес ипотеки в размере ВВП. Здесь показатели пока находятся на докризисном уровне.
2. Размер ипотечных платежей к доходу населения. Безопасность показателя обеспечивается снижением процентной ставки и появлением ипотеки с отрицательными процентами (Дания).
3. Ставка аренды к стоимости дома. Признак перегрева — это снижение первой и рост второй. На данный момент кривая арендных платежей и кривая стоимостной динамики почти совпадают: данный оптимум обеспечивается ростом деловой активности в США, низким уровнем безработицы, программой "вертолетных денег" со стороны правительства и высоким прогнозом по росту ВВП в 2021–2022 гг.
4. Рентабельность строительства (прибыль строительной компании к смете проекта). Это первый показатель, который начинает сбоить. Дело в том, что мировая экономика находится на пороге кризиса предложения: промышленная инфляция в три–пять раз превышает потребительскую. Простыми словами, факторы производства дорожают в несколько раз быстрее повышения потребительских цен, что приводит к промышленным микрокризисам предложения, когда бизнес теряет стимул к выпуску товаров, которые завтра станут еще дешевле относительно понесенных затрат.

В строительной отрасли положительная рентабельность пока сохраняется за счет того, что ценовой фактор перекрывает секторную инфляцию, но возможности для подобного перекрытия уже почти исчерпаны, особенно на фоне галопирующих цен на промышленные металлы и прочие строительные материалы. И это ралли будет лишь усиливаться: президент США Джо Байден планирует запустить программу инфраструктурного обновления экономики на $1 трлн, что вызовет соответствующий рост спроса на все сырьевые товары, а "зеленый" курс сформирует долгосрочный тренд на дорогие энергетические ресурсы. То есть зазор между доходами строительных компаний и сметами проектов будет стремительно сокращаться, что может привести к лавине точечных дефолтов на рынке или к снижению темпов ввода в эксплуатацию нового жилья.

Тут следует отметить, что ценовые пузыри на рынке недвижимости менее заметны, чем на рынке акций, вследствие инерционности поведенческих моделей основных участников: замедление роста цен зачастую камуфлируется коррекцией стоимости жилья вверх на инфляционный фактор.

Что предсказывают швейцарцы и китайцы

Кстати, аналитики швейцарского банка UBS также обратили внимание на рост индекса вероятности пузыря с 1,78 до 1,9 (выше 2 — зона риска). Одна из причин — экономика этой страны уже долгое время живет в условиях отрицательных ставок, при этом цены на жилье увеличились за год на 5,4% (наибольшие темпы за последние восемь лет). К фактору опасности пузыря в Швейцарии отнесли превышение темпов роста цен на жилье над темпами роста доходов населения: если до начала пандемии средняя стоимость объекта жилой недвижимости составляла 6,5 годового дохода, то сейчас данный показатель сместился к отметке 7,1. Как следствие, количество непогашенной ипотеки возросло на 3% по сравнению с прошлым годом. При этом ставка аренды в 2020-м снизилась на 3,2%, что свидетельствует о слабой деловой активности (о факторе аренды мы писали выше).

По данным агентства Bloomberg, наибольшая опасность возникновения пузырей наблюдается на рынках Новой Зеландии, Канады, Швеции, Норвегии, Британии и США. Их прогноз основывается на ценовой динамике (секторальная инфляция) и разрыве между ростом цен и доходов населения, вследствие чего жилая недвижимость становится все менее доступной для населения, причем даже для среднего класса.

О риске обвала на рынке недвижимости заговорил и Китайский комитет по контролю и управлению банковской и страховой деятельностью (CBIRC). По мнению регулятора, рынки недвижимости и тренд развития экономики в США и Европе идут в противоположных направлениях (хотя данное утверждение более справедливо для экономики ЕС). А основной риск для рынка недвижимости в Китайской Народной Республике — увеличение спекулятивных покупок недвижимости в ожидании роста цен на нее, когда дома и квартиры стоят пустыми. В качестве охлаждения в КНР решили снизить объемы кредитования строительных проектов на первичке и заблокировать предоставление займов физическими лицами друг другу ("взять взаймы под покупку жилья").

Новый золотой стандарт

Подытоживая, можно отметить, что основной фактор роста цен на недвижимость сейчас — это не объем реального спроса, а спекулятивная волна, которая является производной от триллионных эмиссий ключевых мировых центробанков, прежде всего ФРС и ЕЦБ. Недвижимость становится эталоном хеджевого инвестирования, как когда-то золото, так что впору говорить о "квадратнометровом стандарте". Еще один фактор, который толкает цены на недвижимость вверх, — это промышленная инфляция и удорожание энергоресурсов.

Все это будет стимулировать национальные правительства вводить дополнительные налоговые ограничители спекулятивной активности, чтобы доступность жилья как по покупке, так и по аренде не снизилась до критической социальной черты.

Что касается Украины, то наша страна еще слишком далека от появления каких-либо пузырей на рынке недвижимости, так как объемы жилищного строительства и ипотеки у нас крайне малы и неоднородны. Но это не значит, что наши строительные компании защищены от кризиса предложения. Металл и цемент дорожают и для них. И будут дорожать еще больше на фоне анемичного роста доходов населения (если, конечно, не верить нашему Госстату и его данным о средней зарплате в Киеве и по стране).