Биржа в пику китайцам. Кто и зачем построит в Украине NEXT-UA

Ждем три года

"Фондовой бирже в Украине быть" — так решили в Кабмине, ухватившись за руку помощи со стороны западных партнеров. Разумеется, фондовые биржи у нас были и есть, но теперь появится настоящая, то есть национальная — NEXT-UA. Итак, речь идет о возможности одновременной торговли как базовыми финансовыми инструментами, так и производными. Это также инфраструктурная оболочка, которая объединит непосредственно ценные бумаги, выпущенные как на реальные экономические активы (акции, облигации и пр.), так и на котируемые товары (комодитис), включая инструменты срочного рынка (фьючерсы, опционы, форвардные контракты и т. д.).

Указанный срок создания биржи нельзя назвать случайным, ведь 2024-й — год завершения каденции нынешнего президента Владимира Зеленского. До тех пор необходимо будет и освоить проект создания биржи, на который, скорее всего, выделят бюджетное финансирование, и немалое — одна статья общей сметы по техническому и программному обеспечению потянет на миллионы долларов. Правда, раскошелится не только государство. 8 июня премьер Денис Шмыгаль подписал с Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР) и Агентством США по международному развитию (USAID) в сфере национальной биржевой торговли и организованных товарных рынков Меморандум о сотрудничестве. Глава правительства поспешил заявить, что это будет "историческое событие, которое создаст дополнительный импульс для развития интегрированного в международную финансовую систему рынка капитала в Украине".

В структуру NEXT-UA войдет как сама Универсальная торговая биржа, так и обеспечивающие ее работу инфраструктурные элементы: депозитарий, расчетно-клиринговый центр, репозитарий, Арбитражный центр, Консультационный совет, Бюро по связям с инвесторами. Судя по первым заявлениям, основной акцент буде сделан на товарные рынки, скорее всего, связанные с выращиванием и продажей аграрных технических культур.

Есть у грантов начало, нет у грантов конца

Отсылки к "историчности" указанного выше события возрождают в памяти многочисленные прожекты по созданию фондового рынка в Украине, которые реализовывались на западные гранты начиная с далеких 1990-х.

Практически все наши функционеры Национальной комиссии по фондовому рынку (которая тогда называлась государственной) стали в США чуть ли не приемными детьми, прочно обосновавшись на тамошних стажировках. В результате в Украине был принят ряд базовых законодательных актов, включая законы о национальной депозитарной системе, акционерных обществах, ценных бумагах и фондовом рынке, и многие другие нормативные документы, регулирующие выпуск и обращение ценных бумаг. Но фондового рынка как не было, так и нет (в классическом понимании). Ведь нельзя же назвать рынком модель торгов, в которой 90% составляют государственные долговые инструменты в виде ОВГЗ и депозитных сертификатов НБУ. Например, корпоративные облигации практически вытеснены как класс, хотя еще в начале нулевых рассматривались как перспективные инструменты для привлечения долгового финансирования в частный сектор. Причина примерно ясна: в Украине наблюдается так называемый эффект вытеснения, когда для погашения текущих долгов государства в нацвалюте Минфину приходится привлекать новые займы, а это возможно лишь при условии относительно высокой ставки доходности по ним. По этой причине спрос на деньги со стороны государства на рынке капитала вытесняет частные инвестиции из экономики. Простыми словами — кто будет вкладывать в корпоративные облигации частной компании под 10%, если с такой же доходностью можно купить государственные ОВГЗ? С другой стороны, какая компания захочет выпускать свои облигации с доходностью 19% (если она, конечно, не "Укрпочта"), чтобы выиграть конкурентную борьбу у государства?

Таким образом, для развития частного рынка капитала необходимо минимизировать квазифискальное доминирование государства на нем, чтобы ликвидность пошла не в бюджетный госсектор, а в частный, формируя спрос на корпоративные финансовые инструменты, а не государственные.

Еще одной проблемой в Украине стала нестыковка базовых системных моделей, почти как нестыковка соединительных шлангов в установке по очистке воздуха в миссии "Аполлон-13" из известного фильма. Банковская система у нас создавалась по Базельским стандартам, и НБУ придерживается европейской модели банковской системы (универсальные банки, которые и кредитуют, и операциями с ценными бумагами занимаются). Одна из причин приверженности данной модели — европейские гранты на развитие банковской системы и корпоративного управления. В то же время Комиссия по ценным бумагам у нас активно копировала американскую модель фондового рынка с усилением роли торговцев ценными бумагами как профессиональных участников фондового рынка. Гранты, разумеется, здесь были американские. В результате у нас появились свои "твин пикс", где одна гора большая — в виде банков, у которых сосредоточен основной финансовый ресурс, а вторая маленькая — в виде торговцев ценными бумагами и институтов совместного инвестирования, у которых денег значительно меньше, но вся модель рынка прописана под них. В результате торговцы у нас занимаются либо клиентскими слияниями-поглощениями, либо схемными продуктами для оптимизации налогообложения и вывода средств за рубеж. Реальной же торговлей ценными бумагами при этом не занимаются ни банки, ни те же профессиональные торговцы. Рынок построили под участников, у которых нет для этого необходимых ресурсов (торговцы), а те, у кого ресурс есть (банки), не являются его базовыми участниками. Таким образом, для появления хотя бы минимальных шансов на развитие фондового рынка в Украине нужно либо разделить банки на инвестиционные и классические (как в США), либо признать, что ключевая финансовая трансмиссия у нас — депозитно-кредитная в лице универсальных банков с фондовым рынком в качестве побочного продукта или дополнительного бонуса.

Лунный ландшафт

Здесь мы подходим к еще одному важному тезису — о концентрации титулов собственности и товарных рынков как зеркальному отражению монополизма и внутренней корпоратократии в лице нескольких финансово-промышленных групп. У известных американских экономистов Дароне Аджемоглу и Джеймсе Робинсоне есть теория о внутренних экономических институтах: инклюзивных, приветствующих иностранные инвестиции, и экстрактивных, блокирующих оные. В Украине превалируют именно последние. Нашим ФПГ не нужны здесь конкуренты в виде системных иностранных компаний, им вполне комфортно в условиях рентной модели экономики, которая в таком формате не нуждается в фондовом рынке как механизме привлечения инвестиций. Зато ей очень даже нужен фондовый рынок как инфраструктура для минимизации налогообложения и вывода капитала. Из нашей страны выводится инвестиций намного больше, чем заходит: в 2020-м чистый отток ПИИ составил почти $900 млн. В первом квартале нынешнего года — уже $300 млн. То есть если тебе необходимо "отводить воду", то система "орошения" в виде реальной биржи тебе ни к чему… А без изменения самой модели экономики любые прогрессивные законы будут приводить к такому же эффекту, как максимально комфортные правила фондовых торгов на Луне: может, и удобно, но никому не нужно.

К слову, несмотря на все указанные недостатки, неплохая инфраструктура фондового рынка у нас есть: депозитарий, несколько бирж, включая и товарные. Например, ПФТС долгое время была лидером торгов и технически также создана частично на гранты. И, скорее всего, мы бы и дальше развивались в формате "фондового болота", если бы китайцы не напугали американцев…

Китайский интерес

В январе 2020-го, на волне паники, связанной с пандемией коронавируса, в Украине почти незамеченной прошла новость о покупке китайской товарной биржей Bohai Commodity Exchange 49,9% акций украинской фондовой биржи ПФТС, одного из ключевых инфраструктурных элементов национального фондового рынка. Бохайская товарная биржа зарегистрирована в Гонконге, ее годовой оборот составляет $1 трлн, притом что оборот ПФТС — в среднем $4–5 млрд, при этом большая часть операций — ОВГЗ, которые китайцам, очевидно, неинтересны. В 2017-м Бохайская биржа за 83 млн грн купила небольшой убыточный банк, принадлежавший государству и выставленный на приватизацию, — УБРР. По сути, речь шла о приобретении китайцами банковской оболочки в виде лицензии на проведение операций. Ключевым направлением деятельности Бохайской биржи в Украине должна была стать новая товарная биржа на базе ПФТС, а купленный банк планировалось переформатировать под клирингово-расчетный центр для обслуживания биржевых транзакций. Главный интерес Китая в контексте украинского приобретения Bohai Commodity Exchange состоял в установлении контроля над биржевыми операциями с украинскими кукурузой, зерном, соей, рапсом и семенами подсолнечника.

Достигнуть данных целей предполагалось с помощью производных и срочных финансовых инструментов. Но инвесторы из Китая вскоре поняли, куда попали: сама техническая покупка ПФТС оказалась не таким простым делом, как в других странах, не говоря уже о преобразовании ее в товарную биржу. А купленный банк оказалось почти невозможно "переделать" в клирингово-расчетный центр. По неофициальной информации, китайцы хотели совместить покупку ПФТС с принятием необходимых нормативно-правовых актов по созданию и функционированию в Украине товарных бирж и необходимых для этого финансовых инструментов и наивно полагали, что все это примут лишь под обещание завести в Украину китайские инвестиции. Кроме того, по слухам, на бохайцев осуществлялось неформальное давление в части блокировки самой сделки по покупке корпоративных прав. Примерно такая же ситуация сложилась и с приобретением банка. Кроме адаптации нормативно-правовой базы под "китайский проект", сам банк необходимо перелицензировать как расчетно-клиринговый (чего покупатели, скорее всего, не понимали), а это сопоставимо с созданием банка с нуля.

А в 2021-м в Украину с предложением "строить товарную биржу и клиринговый банк" приехали американцы…

Украина — не Польша

Идея создания NEXT-UA в Украине при общем ознакомлении напоминает "шмыгалевские фондовые деревни", когда вместо "всемирного шахматного клуба" в небо устремится небоскреб "национальной биржи". С другой стороны, есть пример Варшавской фондовой биржи, которая стала активным игроком в Центральной и Восточной Европе и развилась практически с нуля. По сравнению с 1991 г. объем торгов на ней вырос в 15 тыс. раз! Но это было результатом простых внешних факторов влияния. Во-первых, Варшавская биржа стала витриной капиталистических преобразований в Польше, точно так же как и сама Польша стала витриной реформ для Евросоюза. Во-вторых, переломным моментом в развитии биржи был 1999 г., когда в Польше успешно запустили накопительную пенсионную систему (в дополнение к существующей распределительной) и миллионы поляков, рожденных после 1968-го, стали в обязательном порядке участниками открытых пенсионных фондов. Миллиарды злотых ОПФ в виде длинных денег устремились на биржу, и все, что оставалось сделать эмитентам ценным бумаг, — предложить инвесторам удобные для инвестирования финансовые инструменты. В дальнейшем, после очередной волны модернизации пенсионной системы в Польше, этот финансовый поток на бирже несколько ослаб: с креном в сторону общегосударственного фонда соцстрахования, куда стали передаваться средства ОПФ за 10 лет до выхода человека на пенсию ("ползунок безопасности"). Кроме того, были аннулированы более 50% взносов ОПФ, вложенные в гособлигации, а принцип обязательности заменили на добровольное участие в накопительной системе.

На данный момент Варшавская биржа постепенно переходит на обслуживание инновационной модели развития Польши (начало положено стратегией ответственного развития Матеуша Моравецкого). Параллельно с этим государство повело наступление на систему льготного налогообложения закрытых инвестфондов, используемых богатыми поляками для оптимизации налогообложения и вывода капитала из страны, что также может лишить биржу части операций. Таким образом, единственный якорь развития биржи на данный момент — финансовые потоки, обусловленные стратегией ответственного развития, которая предполагает выход среднегодового дохода поляка на уровень 80% от общеевропейского показателя. Данный план предполагает вливание в экономику порядка 349 млрд евро, но кризис 2020-го внес коррективы. В результате появился новый план Моравецкого "Постпандемическое восстановление экономики". На эти цели ЕС выделил Польше 24 млрд евро в виде безвозвратных субсидий и еще 34 млрд евро долгосрочных льготных кредитов. Деньги пойдут в систему здравоохранения, энергетику, экологию, интеллектуальную мобильность населения, цифровую экономику.

Эти примеры нужны для понимания еще одной важной предпосылки успешности новой биржи: она должна создаваться на пересечении финансовых потоков, становясь посредником между теми, у кого есть капитал, и теми, кому он необходим. Это могут быть деньги накопительных пенсионных фондов, или программы стимулирования экономики и роста доходов населения за счет внутреннего ресурса, или программы экономического восстановления за счет внешних доноров. Также это может быть спрос внутри страны на оптимизацию и вывод капитала. Путь эволюции Варшавской биржи в точности повторяет диалектику развития страны: старт финансовых потоков, связанных с большой приватизацией, затем длинный ресурс накопительных пенсионных фондов, финансовая оптимизация доходов "верхушки общества", программы стимулирования роста, когда экономика "обросла жирком", использование денег ЕС, когда случился очередной кризис.

В Украине из указанной выше цепочки есть только оптимизация и вывод капитала "верхушкой общества". Приватизация принесла стране чуть больше $10 млрд за всю историю, накопительной пенсионной системы нет, отсутствуют внутренние программы развития и необходимый ресурс под них, несопоставим по сравнению с Польшей размер помощи от ЕС.

В этих условиях проект создания национальной фондовой биржи сперва станет очередной историей освоения средств грантов, а затем — попыткой установления контроля над экспортом из страны аграрного сырья, включая и механизм ценообразования. Это сделает эффективность трейдерских операций с той же кукурузой еще более высокой, вот только с притоком инвестиций в экономику и демонополизацией товарных рынков придется в очередной раз погодить. Зато усилится сырьевая специализация экономики с акцентом на технические монокультуры.