Золото в квадраті. Чи загрожує новою кризою глобальне зростання цін на нерухомість

Світові аналітики після глобальної фінансової кризи дмуть на холодне, боячись знову обпектися на "гарячих міхурах". Через кілька років після 2008 року навіть вдалося знайти той самий будинок в одному з глибинних штатів США, непогашена іпотека за яким створила ефект доміно, коли "іпотечна мандала" з масою вбудованих складних інструментів звалилася в одну мить. Механіка цієї кризи дуже добре показана в одній зі сценок фільму "Гра на пониження", де один з батьків поведінкової економіки, нобелівський лауреат Річард Талер, пояснює американській співачці Селені Гомес теорію підштовхування, яка проявилася, зокрема, в різкому зльоті популярності складних похідних інструментівCDO (Облігацій, забезпечених борговими зобов'язаннями. — "ДС"), піраміда яких і стала тригером світової кризи. Суть аргументів Талера полягала в наочному прикладі, коли за столом казино сиділа невелика група людей, а великий натовп роззяв навколо робив ставки: на що грають, на тих, хто поставив на граючих, на тих, хто поставив на тих, які поставили на граючих, і так далі. Програш одного ставав трагедією для десятків інших. Точно так само і в моделі іпотеки — дефолт по кредиту ставав трагедією не тільки для позичальника, який не зміг його погасити, але і для власників похідних фінансових інструментів, випущених на дану заборгованість. А це і венчурні, і пенсійні, і інвестиційні та хедж-фонди по всьому світу, за якими стоять сотні мільйонів вкладників і клієнтів.

Надувається, але не так

На даний момент формування бульбашок на ринку іпотеки за допомогою глибокого фінансового структурування, на щастя, не розвивається в кризовій парадигмі. З однієї простої причини — кількісне розширення. Так називається програма Федеральної резервної системи (ФРС) США щодо викупу цінних паперів на вторинному ринку з метою його насичення ліквідністю. ФРС, що виконує роль центробанку, до недавнього часу викуповувала казначейські зобов'язання і іпотечні облігації. Суми викупу досягали $50 млрд на місяць (в середньому), при цьому питома вага іпотечних інструментів становив приблизно одну п'яту, тобто до $10 млрд щомісяця. За рік набиралася суттєва сума навіть в масштабах Америки. А за десять років? Підживлення ліквідністю з боку ФРС знизила активність глибокого структурування за допомогою фінансових інструментів. Іпотечні облігації можна було монетизувати за рахунок державного монетарного центру і не шукати шляхи їх "розшивки" за допомогою синтетичних CDO, тим більше що програма кількісного розширення передбачала довгострокове знерухомлення іпотечних облігацій в активах ФРС.

Тоді чому звучать побоювання щодо перегріву? За даними аналітиків Oxford Economics, житлова нерухомість в 14 розвинених країнах подорожчала за останні десять років на 43%. Нинішня цінова ралі вгору — друга за тривалістю і третя за величиною в інтервалі спостережень протягом 120 років. До речі, попередній ціновий спурт почався в 2006-му, і ми всі чудово пам'ятаємо, чим все це тоді завершилося. Аналітик Oxford Economics Адам Слейтер вважає, що ціна на нерухомість в глобальному масштабі завищена приблизно на 10% в порівнянні з довгостроковим розрахунковим трендом. Між іншим, під час буму 2006-го відхилення цінового спреду в порівнянні з розрахунковим трендом склало 13-15%, тобто нинішня ситуація не набагато краща за ту. "Деякі дані свідчать про те, що чим довше буде тривати житловий бум, тим вище ризик серйозного розвороту. Якщо подивитися на економіку окремих країн, індикатори ризику показують неоднозначну картину: найбільш ризикованими ринками, мабуть, є Нідерланди, Канада, Швеція, Німеччина і Франція", — вважає Слейтер.

Як бачимо, в цьому списку немає США, зате є країни, де тривалий час спостерігаються негативні ставки в секторі державних облігацій (а в Скандинавії — і по іпотеці).

Таким чином, з одного боку, є фактор дешевого кредитування як стимулятор росту цін на нерухомість, але з іншого — немає адекватного демографічного зростання, який цими ставками міг би скористатися. Що і уповільнює загальну динаміку надування бульбашки. І тут ми бачимо ще один важливий фактор — зростання цін на тлі анемічної динаміки пропозиції. Тобто обсяг продажів не збільшується такими ж галопуючими темпами, як в 2006-2008 рр., хоча цінова динаміка схожа. Але надування бульбашки по одному лише ціновому індикатору малоймовірна, потрібен ще й тренд на зростання обсягів продажів.

До даної аргументації Oxford Economics додає ще одне спостереження: "Можна стверджувати, що різке зростання цін на житло викликає більше занепокоєння, якщо супроводжується швидким збільшенням житлового боргу і кредитного плеча. Швидке зростання цін з 1970-х років збігся з дуже великим збільшенням частки іпотечного кредиту в ВВП (з 20% до понад 60% у середньому по вибірці країн), а деякі з найбільших житлових бумів, наприклад, в 1920-х, 1980 х і 2000-х роках, передували або супроводжувалися швидким зростанням кредитних зобов'язань... Поточний житловий бум в цьому плані виглядає менш тривожним. Зростання іпотечного кредитування був відносно низьким, хоча останнім часом він почав прискорюватися. Частка іпотечного кредиту в ВВП залишається нижче піку 2008 року, а недавнє зростання обумовлене в основному обвалом ВВП в 2020 р. через пандемію коронавірусу".

Проміжний висновок: хоч збільшення цін в США і зафіксувало найвищий показник вартості нерухомості з січня 1999 року, без фактора росту обсягу іпотеки поява міхура малоймовірна.

До речі, і сама цінова динаміка, на думку американських ріелторів, буде не такою різкою, як в попередні роки. Головний економіст Національної асоціації ріелторів Лоуренс Юн вважає, що "ціни на житло не знаходяться під загрозою зниження через ринкові жорсткі умови, але... до кінця року ціни будуть рости більш повільними темпами... В ідеалі витрати на будинок будуть збільшуватися приблизно відповідно до зростання доходів, яке, ймовірно, відбудеться у 2022 році, коли з'явиться більше пропозицій і нове будівництво".

Міхура немає, побоювання є

Проте побоювання щодо утворення міхурів є, і обумовлені вони двома факторами: теорією циклічного розвитку (яку хоч і поставили під сумнів, але поки так і не спростували) і атипові економічні процеси, що відбуваються нині.

Якщо грунтуватися на теорії циклів на фінансових ринках, то, як показує практика, падіння цін на акції відбувається з інтервалом один раз кожні 13 років, з довжиною "ведмежого тренда" в 2,5-3 роки. Ці обвали загрожують втратою приблизно 4% ВВП такої країни, як США. З нерухомістю все приблизно так само, але із застереженням: цикли падіння відбуваються рідше, а сам цикл зниження цін йде довше. Глобальна фінансова криза відбулася в 2008 р., значить, наступний повинен був припасти на 2021-й і закінчитися у 2023-му. У випадку з акціями все майже збіглося, але зі зміщенням на 2019-2020 рр. (саму пандемію коронавірусу сприймемо як тригер глибинної кризи, який визрівав і чекав лише зовнішнього імпульсу, як камінь, що висить на схилі гори, що покотився вниз від випадкового стусана). Виходячи з цієї логіки, криза на ринку нерухомості в глобальному масштабі може статися в діапазоні 2022-2025 рр.

До ознак міхура можна віднести наступні показники.

1. Глибина проникнення або питома вага іпотеки в розмірі ВВП. Тут показники поки що залишаються на докризовому рівні.
2. Розмір іпотечних платежів до доходу населення. Безпека показника забезпечується зниженням процентної ставки і появою іпотеки з негативними відсотками (Данія).
3. Ставка оренди до вартості будинку. Ознака перегріву — це зниження першої і зростання другий. На даний момент крива орендних платежів і крива вартісної динаміки майже збігаються: даний оптимум забезпечується зростанням ділової активності в США, низьким рівнем безробіття, програмою "вертолітних грошей" з боку уряду і високим прогнозом щодо зростання ВВП в 2021-2022 рр.
4. Рентабельність будівництва (прибуток будівельної компанії до кошторису проекту). Це перший показник, який починає давати збої. Справа в тому, що світова економіка знаходиться на порозі кризи пропозиції: промислова інфляція в три-п'ять разів перевищує споживчу. Простими словами, фактори виробництва дорожчають в кілька разів швидше підвищення споживчих цін, що призводить до промислової мікрокризи пропозиції, коли бізнес втрачає стимул до випуску товарів, які завтра стануть ще дешевшими щодо понесених витрат.

У будівельній галузі позитивна рентабельність поки зберігається за рахунок того, що ціновий фактор перекриває секторну інфляцію, але можливості для подібного перекриття вже майже вичерпані, особливо на тлі галопуючих цін на промислові метали і інші будівельні матеріали. І це ралі буде лише посилюватися: президент США Джо Байден планує запустити програму інфраструктурного оновлення економіки на $1 трлн, що викличе відповідне зростання попиту на всі сировинні товари, а "зелений" курс сформує довгостроковий тренд на дорогі енергетичні ресурси. Тобто зазор між доходами будівельних компаній і кошторисами проектів буде стрімко скорочуватися, що може привести до лавини точкових дефолтів на ринку або до зниження темпів введення в експлуатацію нового житла.

Тут слід зазначити, що цінові бульбашки на ринку нерухомості менш помітні, ніж на ринку акцій, внаслідок інерційності поведінкових моделей основних учасників: уповільнення зростання цін часто камуфлюється корекцією вартості житла вгору на інфляційний чинник.

Що пророкують швейцарці і китайці

До речі, аналітики швейцарського банку UBS також звернули увагу на зростання індексу ймовірності міхура з 1,78 до 1,9 (вище 2 — зона ризику). Одна з причин — економіка цієї країни вже довгий час живе в умовах негативних ставок, при цьому ціни на житло збільшилися за рік на 5,4% (найбільші темпи за останні вісім років). До фактору небезпеки міхура в Швейцарії віднесли перевищення темпів зростання цін на житло над темпами зростання доходів населення: якщо до початку пандемії середня вартість об'єкта житлової нерухомості становила 6,5 річного доходу, то зараз цей показник змістився до позначки 7,1. Як наслідок, кількість непогашеної іпотеки зросла на 3% в порівнянні з минулим роком. При цьому ставка оренди в 2020-му знизилася на 3,2%, що свідчить про слабку ділову активність (про фактор оренди ми писали вище).

За даними агентства Bloomberg, найбільша небезпека виникнення бульбашок спостерігається на ринках Нової Зеландії, Канади, Швеції, Норвегії, Британії та США. Їх прогноз ґрунтується на ціновій динаміці (секторальна інфляція) і розриві між зростанням цін і доходів населення, внаслідок чого житлова нерухомість стає все менш доступною для населення, причому навіть для середнього класу.

Про ризик обвалу на ринку нерухомості заговорив і Китайський комітет з контролю та управління банківською і страховою діяльністю (CBIRC). На думку регулятора, ринки нерухомості і тренд розвитку економіки в США і Європі йдуть в протилежних напрямках (хоча дане твердження більш справедливо для економіки ЄС). А основний ризик для ринку нерухомості в Китайській Народній Республіці — збільшення спекулятивних покупок нерухомості в очікуванні зростання цін на неї, коли будинки і квартири стоять порожніми. Як охолодження в КНР вирішили знизити обсяги кредитування будівельних проектів на первинному ринку і заблокувати надання позик фізичними особами один одному ("позичити під покупку житла").

Новий золотий стандарт

Підсумовуючи, можна зазначити, що основний фактор зростання цін на нерухомість зараз — це не обсяг реального попиту, а спекулятивна хвиля, яка є похідною від трильйонних емісій ключових світових центробанків, насамперед ФРС і ЄЦБ. Нерухомість стає еталоном хеджевого інвестування, як колись золото, так що можна говорити про "квадратнометровмй стандарт". Ще один фактор, який штовхає ціни на нерухомість вгору, — це промислова інфляція і подорожчання енергоресурсів.

Все це буде стимулювати національні уряди вводити додаткові податкові обмежувачі спекулятивної активності, щоб доступність житла як з купівлі, так і з оренди не знизилася до критичної соціальної риси.

Що стосується України, то наша країна ще дуже далека від появи будь-яких бульбашок на ринку нерухомості, так як обсяги житлового будівництва та іпотеки у нас вкрай малі і неоднорідні. Але це не означає, що наші будівельні компанії захищені від кризи пропозиції. Метал і цемент дорожчають і для них. І будуть дорожчати ще більше на тлі анемічного зростання доходів населення (якщо, звичайно, не вірити нашому Держстату та його даними про середню зарплату в Києві і по країні).