Біржа на зло китайцям. Хто і навіщо побудує в Україні NEXT-UA

Чекаємо три роки

"Фондовій біржі в Україні бути" — так вирішили в Кабміні, вхопившись за руку допомоги з боку західних партнерів. Зрозуміло, фондові біржі у нас були і є, але тепер з'явиться справжня, тобто національна — NEXT-UA. Отже, йдеться про можливість одночасної торгівлі як базовими фінансовими інструментами, так і похідними. Це також інфраструктурна оболонка, яка об'єднає безпосередньо цінні папери, випущені як на реальні економічні активи (акції, облігації тощо), так і на товари, що котируються (комодітіс), включаючи інструменти термінового ринку (ф'ючерси, опціони, форвардні контракти тощо).

Зазначений термін створення біржі не можна назвати випадковим, адже 2024-й — рік завершення каденції нинішнього президента Володимира Зеленського. До того часу необхідно буде і освоїти проєкт створення біржі, на який, імовірно, виділять бюджетне фінансування, і чимале — одна стаття загального кошторису з технічного та програмного забезпечення потягне на мільйони доларів. Правда, розщедриться не тільки держава. 8 червня прем'єр Денис Шмигаль підписав з Європейським банком реконструкції та розвитку (ЄБРР) і Агентством США з міжнародного розвитку (USAID) в сфері національної біржової торгівлі та організованих товарних ринків Меморандум про співпрацю. Глава уряду поспішив заявити, що це буде "історична подія, яка створить додатковий імпульс для розвитку інтегрованого в міжнародну фінансову систему ринку капіталу в Україні".

У структуру NEXT-UA увійде як сама Універсальна торгова біржа, так і інфраструктурні елементи, що забезпечують її роботу: депозитарій, розрахунково-кліринговий центр, репозитарій, арбітражний центр, консультаційна рада, бюро зі зв'язків з інвесторами. Судячи з перших заяв, основний акцент буде зроблений на товарні ринки, найімовірніше, пов'язані з вирощуванням і продажем аграрних технічних культур.

Є у грантів початок, немає у грантів кінця

Відсилання до "історичності" зазначеної вище події відроджують в пам'яті численні прожекти щодо створення фондового ринку в Україні, які реалізовувалися на західні гранти починаючи з далеких 1990-х.

Практично всі наші функціонери Національної комісії з фондового ринку (яка тоді називалася державною) стали в США мало не прийомними дітьми, міцно влаштувавшись на тамтешніх стажуваннях. В результаті в Україні було прийнято низку базових законодавчих актів, включаючи закони про національну депозитарну систему, акціонерні товариства, цінні папери та фондовий ринок, і багато інших нормативних документи, що регулюють випуск та обіг цінних паперів. Але фондового ринку як не було, так і немає (в класичному розумінні). Адже не можна назвати ринком модель торгів, в якій 90% становлять державні боргові інструменти у вигляді ОВДП і депозитних сертифікатів НБУ. Наприклад, корпоративні облігації практично витіснені як клас, хоча ще на початку нульових розглядалися як перспективні інструменти для залучення боргового фінансування в приватний сектор. Причина приблизно зрозуміла: в Україні спостерігається так званий ефект витіснення, коли для погашення поточних боргів держави в нацвалюті Мінфіну доводиться залучати нові позики, а це можливо лише за умови відносно високої ставки дохідності за ними. З цієї причини попит на гроші з боку держави на ринку капіталу витісняє приватні інвестиції з економіки. Простими словами, хто буде вкладати в корпоративні облігації приватної компанії під 10%, якщо з такою ж прибутковістю можна купити державні ОВДП? З іншого боку, яка компанія захоче випускати свої облігації з дохідністю 19% (якщо вона, звичайно, не "Укрпошта"), щоб виграти конкурентну боротьбу у держави?

Таким чином, для розвитку приватного ринку капіталу необхідно мінімізувати квазіфіскальне домінування держави на ньому, щоб ліквідність пішла не в бюджетний держсектор, а в приватний, формуючи попит на корпоративні фінансові інструменти, а не державні.

Ще однією проблемою в Україні стала нестиковка базових системних моделей, майже як нестиковка сполучних шлангів в установці з очищення повітря в місії "Аполлон-13" з відомого фільму. Банківська система у нас створювалася за Базельськими стандартами, і НБУ дотримується європейської моделі банківської системи (універсальні банки, які і кредитують, і операціями з цінними паперами займаються). Одна з причин прихильності даної моделі — європейські гранти на розвиток банківської системи і корпоративного управління. Водночас Комісія з цінних паперів у нас активно копіювала американську модель фондового ринку з одночасним посиленням ролі торгівців цінними паперами як професійних учасників фондового ринку. Гранти, зрозуміло, тут були американські. В результаті у нас з'явилися свої "твін пікс", де одна гора велика — у вигляді банків, у яких зосереджений основний фінансовий ресурс, а друга маленька — у вигляді торгівців цінними паперами і інститутів спільного інвестування, у яких грошей значно менше, але вся модель ринку прописана під них. В результаті торгівці у нас займаються або клієнтськими злиттями-поглинаннями, або схемними продуктами для оптимізації оподаткування та виведення коштів за кордон. Реальною ж торгівлею цінними паперами при цьому не займаються ні банки, ні ті ж професійні торгівці. Ринок побудували під учасників, у яких немає для цього необхідних ресурсів (торгівці), а ті, у кого ресурс є (банки), не є його базовими учасниками. Таким чином, для появи хоча б мінімальних шансів на розвиток фондового ринку в Україні потрібно або розділити банки на інвестиційні та класичні (як в США), або визнати, що ключова фінансова трансмісія у нас — депозитно-кредитна в особі універсальних банків з фондовим ринком як побічний продукт або додатковий бонус.

Місячний ландшафт

Тут ми підходимо до ще однієї важливої тези — про концентрацію титулів власності і товарних ринків як дзеркального відображення монополізму та внутрішньої корпоратократії в особі кількох фінансово-промислових груп. У відомих американських економістів Дарона Аджемоглу і Джеймса Робінсона є теорія про внутрішні економічні інститути: інклюзивні, які вітають іноземні інвестиції, і екстрактивні, які блокують такі. В Україні превалюють саме останні. Нашим ФПГ не потрібні тут конкуренти у вигляді системних іноземних компаній, їм цілком комфортно в умовах рентної моделі економіки, яка в такому форматі не потребує фондовому ринку як механізму залучення інвестицій. Зате їй дуже навіть потрібен фондовий ринок як інфраструктура для мінімізації оподаткування та виведення капіталу. З нашої країни виводиться інвестицій набагато більше, ніж заходить: в 2020-му чистий відтік ПІІ становив майже $900 млн. У першому кварталі нинішнього року — вже $300 млн. Тобто якщо тобі необхідно "відводити воду", то система "зрошення" у вигляді реальної біржі тобі ні до чого... А без зміни самої моделі економіки будь-які прогресивні закони будуть приводити до такого ж ефекту, як максимально комфортні правила фондових торгів на Місяці: може, і зручно, але нікому не потрібно.

До слова, незважаючи на всі зазначені недоліки, непогана інфраструктура фондового ринку у нас є: депозитарій, кілька бірж, включаючи і товарні. Наприклад, ПФТС тривалий час була лідером торгів і технічно також створена частково на гранти. І, найімовірніше, ми б і далі розвивалися в форматі "фондового болота", якби китайці не налякали американців...

Китайський інтерес

У січні 2020-го, на хвилі паніки, пов'язаної з пандемією коронавірусу, в Україні майже непоміченою пройшла новина про купівлю китайською товарною біржею Bohai Commodity Exchange 49,9% акцій української фондової біржі ПФТС, одного з ключових інфраструктурних елементів національного фондового ринку. Бохайська товарна біржа зареєстрована в Гонконзі, її річний оборот становить $1 трлн, при тому що оборот ПФТС — в середньому $4–5 млрд, при цьому велика частина операцій — ОВДП, які китайцям, очевидно, нецікаві. У 2017-му Бохайська біржа за 83 млн грн купила невеликий збитковий банк, що належав державі і виставлений на приватизацію, — УБРР. По суті, йшлося про придбання китайцями банківської оболонки у вигляді ліцензії на проведення операцій. Ключовим напрямком діяльності Бохайської біржі в Україні повинна була стати нова товарна біржа на базі ПФТС, а куплений банк планувалося переформатувати під клірингово-розрахунковий центр для обслуговування біржових транзакцій. Головний інтерес Китаю в контексті українського придбання Bohai Commodity Exchange полягав у встановленні контролю над біржовими операціями з українськими кукурудзою, зерном, соєю, рапсом і насінням соняшнику.

Досягти цих цілей передбачалося за допомогою похідних і термінових фінансових інструментів. Але інвестори з Китаю незабаром зрозуміли, куди потрапили: сама технічна купівля ПФТС виявилася не такою простою справою, як в інших країнах, не кажучи вже про перетворення її в товарну біржу. А куплений банк виявилося майже неможливо "переробити" в клірингово-розрахунковий центр. За неофіційною інформацією, китайці хотіли поєднати купівлю ПФТС з прийняттям необхідних нормативно-правових актів щодо створення та функціонування в Україні товарних бірж і необхідних для цього фінансових інструментів і наївно вважали, що все це візьмуть лише під обіцянку завести в Україну китайські інвестиції. Крім того, за чутками, на бохайців здійснювався неформальний тиск в частині блокування самої угоди з купівлі корпоративних прав. Приблизно така ж ситуація склалася і з придбанням банку. Крім адаптації нормативно-правової бази під "китайський проєкт", сам банк необхідно переліцензувати як розрахунково-кліринговий (чого покупці, найімовірніше, не розуміли), а це можна порівняти зі створенням банку з нуля.

А в 2021-му в Україні з пропозицією "будувати товарну біржу і кліринговий банк" приїхали американці...

Україна — не Польща

Ідея створення NEXT-UA в Україні при загальному ознайомленні нагадує "шмигалівські фондові села", коли замість "всесвітнього шахового клубу" в небо спрямується хмарочос "національної біржі". З іншого боку, є приклад Варшавської фондової біржі, яка стала активним гравцем в Центральній і Східній Європі та розвинулася практично з нуля. У порівнянні з 1991 р. обсяг торгів на ній виріс в 15 тис. разів! Але це було результатом простих зовнішніх чинників впливу. По-перше, Варшавська біржа стала вітриною капіталістичних перетворень в Польщі, так само як і сама Польща стала вітриною реформ для Євросоюзу. По-друге, переломним моментом у розвитку біржі був 1999 р., коли в Польщі успішно запустили накопичувальну пенсійну систему (на додаток до існуючої розподільної) і мільйони поляків, народжених після 1968-го, стали в обов'язковому порядку учасниками відкритих пенсійних фондів. Мільярди злотих ОПФ у вигляді довгих грошей спрямувалися на біржу, і все, що залишалося зробити емітентам цінних паперів, — запропонувати інвесторам зручні для інвестування фінансові інструменти. Далі, після чергової хвилі модернізації пенсійної системи в Польщі, цей фінансовий потік на біржі дещо послабився: з креном у бік загальнодержавного фонду соцстрахування, куди почали передаватися кошти ОПФ за 10 років до виходу людини на пенсію ("повзунок безпеки"). Крім того, були анульовані понад 50% внесків ОПФ, вкладені в держоблігації, а принцип обов'язковості замінили на добровільну участь у накопичувальній системі.

На даний момент Варшавська біржа поступово переходить на обслуговування інноваційної моделі розвитку Польщі (початок покладено стратегією відповідального розвитку Матеуша Моравецьогой). Паралельно з цим держава повела наступ на систему пільгового оподаткування закритих інвестфондів, які використовуються багатими поляками для оптимізації оподаткування та виведення капіталу з країни, що також може позбавити біржу частини операцій. Таким чином, єдиний якір розвитку біржі на даний момент — фінансові потоки, обумовлені стратегією відповідального розвитку, яка передбачає вихід середньорічного доходу поляка на рівень 80% від загальноєвропейського показника. Цей план передбачає вливання в економіку близько 349 млрд євро, але криза 2020-го внесла корективи. В результаті з'явився новий план Моравецького "Постпандемічне відновлення економіки". На ці цілі ЄС виділив Польщі 24 млрд євро у вигляді безповоротних субсидій і ще 34 млрд євро довгострокових пільгових кредитів. Гроші підуть в систему охорони здоров'я, енергетику, екологію, інтелектуальну мобільність населення, цифрову економіку.

Ці приклади потрібні для розуміння ще однієї важливої передумови успішності нової біржі: вона повинна створюватися на перетині фінансових потоків, стаючи посередником між тими, у кого є капітал, і тими, кому він необхідний. Це можуть бути гроші накопичувальних пенсійних фондів, або програми стимулювання економіки і зростання доходів населення за рахунок внутрішнього ресурсу, або програми економічного відновлення за рахунок зовнішніх донорів. Також це може бути попит усередині країни на оптимізацію і виведення капіталу. Шлях еволюції Варшавської біржі точнісінько повторює діалектику розвитку країни: старт фінансових потоків, пов'язаних з великою приватизацією, потім довгий ресурс накопичувальних пенсійних фондів, фінансова оптимізація доходів "верхівки суспільства", програми стимулювання зростання, коли економіка "обросла жирком", використання грошей ЄС, коли сталася чергова криза.

В Україні з вказаного вище ланцюжка є тільки оптимізація і виведення капіталу "верхівкою суспільства". Приватизація принесла країні трохи більше $10 млрд за всю історію, накопичувальної пенсійної системи немає, відсутні внутрішні програми розвитку і необхідний ресурс під них, не можна порівняти в порівнянні з Польщею розмір допомоги від ЄС.

У цих умовах проєкт створення національної фондової біржі спершу стане черговою історією освоєння коштів грантів, а потім — спробою встановлення контролю над експортом з країни аграрної сировини, включаючи і механізм ціноутворення. Це зробить ефективність торговельних операцій з тією ж кукурудзою ще більш високою, ось тільки з припливом інвестицій в економіку і демонополізацією товарних ринків доведеться вчергове почекати. Зате посилиться сировинна спеціалізація економіки з акцентом на технічні монокультури.