Соломинка для Нацбанку. Чому підвищення облікової ставки не задушить інфляцію
Національний банк в черговий раз збільшив облікову ставку. Цього разу ключовий інструмент монетарної політики НБУ було підвищено на 1% - до 17%. В принципі, подібне рішення читалося між рядків релізу, складеного за підсумками попереднього засідання правління регулятора з питань монетарної політики, коли було прийнято безпрецедентне рішення підняти облікову ставку відразу на 1,5% - з 14,5 до 16%. Вже тоді багато експертів чудово розуміли, що це підвищення далеко не останнім і найближчим часом Нацбанк буде змушений продовжити монетарний "танець Шиви", в результаті якого повинен бути зруйнований сформувався в економіці цінової навіс і сформовано новий зародок макроекономічної стабільності.
Інфляційні процеси і справді зароджуються неабиякі: споживча інфляція в січні поточного року порівняно з попереднім місяцем склала 1,5%, а промислова інфляція і зовсім пішла на зліт - зростання на 4,4%, причому її однією лише обліковою ставкою не втримати, потрібна суттєва ревальвація гривні.
За даними Держстату (січень 2018-го до січня 2017-го), найбільше зросли ціни на продовольчі товари (+17,9%), алкоголь (+20,6%), послуги освіти (+15,3%), транспорт (+17,1%), зв'язок (+11,7%), обслуговування житла (+10,7%), медицину (+8,4%). Найменше зростання показали ціни на одяг і взуття (+1,4%).
Що стосується даних НБУ, то він у своєму коментарі зазначив, що в січні 2018 р. споживча інфляція прискорилася до 14,1% в річному вимірі і перевищила прогнозовану траєкторію.
Те, що показник інфляції демонструє традиційний "переліт" порівняно з "прицілом" Нацбанку, - вже нікого не дивує.
Те, як "каноніри" регулятора дали маху з інфляцією, яка зародилася в березні 2017-го, надовго увійде в аннали сучасної "монетарної" історії. Вже тоді НБУ попереджали і буквально криком кричали "гальмуй, гальмуй", але в стінах регулятора були занадто зайняті кадровими пертурбаціями та прощальними вечірками, щоб помічати таку дрібницю. Саме в березні 2017-го був упущений найбільш зручний момент взяти ціни "за роги" і задушити цінову динаміку в колисці. Для цього необхідно було зробити дві речі: підняти облікову ставку з 14 до 15% і зміцнити курс національної валюти влітку минулого року на 15%. І це не міркування заднім числом, а ті пропозиції, які неодноразово фігурували у публікаціях. Замість цього, як ми пам'ятаємо, в квітні минулого року регулятор скоротив (!) облікову ставку до 13%, а потім в травні і зовсім до 12,5%. Заголовок публікації "ДС" тоді так і звучав: "чому НБУ знизив вчений ставку, коли її потрібно було підвищувати", чим була викликана щира реакція здивування у деяких експертів.
Що стосується нинішньої ситуації, то НБУ цілком слушно звернув увагу на такі негативні тенденції. Базова інфляція, яка включає в себе ціни на непродовольчі товари, крім палива, продовольчі товари з високим рівні переробки і послуги, за винятком тих, які регулюються адміністративно, зросла на 9,8% в річному вимірі. Серед причин посилення базової інфляції НБУ назвав: сезонну девальвації гривні на протяг кількох місяців, зростання заробітної плати та прискорення споживчого попиту. Свою роль зіграв і зростання цін на енергоресурси, в першу чергу, на нафту і нафтопродукти (+21,8%), а також збільшення тарифів на обслуговування багатоквартирних будинків та прибудинкової території. Зросли і тарифи на стаціонарний зв'язок та інтернет.
Найбільшу динаміку показав зростання цін на сирі продукти харчування (+23,6%), в основному овочі, фрукти, м'ясо і яйця.
Зверніть увагу на динаміку коштів на кореспондентських рахунках в гривні українських банків: 26 січня 2018 р., тобто буквально на дату збільшення облікової ставки з 14,5 до 16%, залишки коштів банків збільшилися до 71,4 млрд грн, при тому що зазвичай вони коливаються в межах 40-50 млрд грн, тобто майже у півтора рази. Напередодні другого підвищення облікової ставки 1 березня з 16 до 17%, залишки на кор. рахунках також почали збільшуватися - до 56 млрд грн. За допомогою монетарних інструментів НБУ вдалося трохи погасити ліквідність, що проявилося в такому явищі, як зниження залишків на рахунках на кінець дня порівняно з залишками на ранок, тобто вільні грошові кошти почали поступово розсмоктуватися по ринку.
Різкого відтоку коштів на готівковий ринок у цей період не зафіксовано, що свідчить про мінімізацію фактора тіньового ринку. Зате казначейські операції продовжили своє аритмічне вплив на ринок капіталу: в кінці кожного місяця черговий "зубець" вкидання грошей у фінансову систему, що негативно впливає на курс і, відповідно, на інфляцію.
Що стосується операцій НБУ з регулювання ліквідності, то підвищення облікової ставки більше всього бонусів приніс в скарбничку казначейств комерційних банків.
У січні-лютому спостерігається активізація покупок депозитних сертифікатів НБУ: процентна ставка там в залежності від виду тендерів становить 14-16%. І ось тут спостерігається когнітивний дисонанс між захисниками і противниками високої облікової ставки.
Перші говорять, що ставка не впливає на комерційне кредитування (або майже не впливає). Другі заявляють про те, що при таких ставках по безрисковому фінансового інструменту, яким є депозитний сертифікат НБУ, ніхто не буде вкладати гроші в корпоративний сектор (хіба що в роздріб, де відсотки далеко за 30). І та і інша сторона по своєму праві, але суть дискусії повинна полягати в іншому: при такому рівні облікової ставки неможливо розпочати програму реанімації корпоративного кредитування, будь-які стимули буду грузнути у високій базовою ставкою. А так, дійсно, в даній монетарної парадигмі облікова ставка на рівень кредитування підприємств практично не впливає. Варто також зауважити, що зростання облікової ставки майже повністю відрізав банки від фондування з допомогою рефинанса: на ринку тепер дешевше.
Що стосується динаміки курсу гривні по відношенню до долара США і його впливу на інфляцію, то тут вимальовуються два важливих спостереження, про яких також неодноразово згадувалося в попередніх публікаціях, але які НБУ намагався вперто не помічати. Але камінь воду точить - і о, диво! У Нацбанку нарешті почали вголос говорити від тих банальних речах, про яких раніше навіть і чути не хотіли, незважаючи на численні статті. Отже, у НБУ погодилися з тим, що чинна сезонна модель курсоутворення негативно впливає на інфляцію. Відбувається це наступним чином. Якщо подивитися на динаміку курсу січень до січня, то все виглядає начебто непогано, курс відносно стабільний. Але в інтервалі між ці январями вміщується кілька двальвационно-ревальваційних циклів. Як правило, гривня девальвує восени і взимку, а зміцнюється навесні-влітку. Регулятор погодився з тим, що девальваційні паузи в кілька місяців негативно впливають на зміну собівартості готової продукції, а отже, й на динаміку інфляції. Відбувається цікавий процес, який багато українців вже відстежили на паливних заправках: як тільки гривня падає, ціни на бензин зростають, але при зміцненні гривні знижуватися вони не поспішають. Таким чином, девальваційні періоди в кілька місяців прогризають дірки в інфляції, як миша в шматку сиру. Отже, вихід один: згладжувати курсові коливання, для чого необхідно переходити до стратегії курсової змії, тобто валютного коридору.
Але якщо саму проблему в Нацбанку вже побачили, то методи її вирішення поки їм не сприймаються.
Спостереження друге. Прив'язка курсу гривні до долара США також відіграє істотну роль в інфляційних процесах. Пояснимо. Останнім часом гривня начебто зміцнюється до долара, і це повинно дати антиінфляційний ефект. Але проблема в тому, що в цей же час долар слабшав по відношенню до інших світових валют, наприклад, до євро. А це означає, що на тлі зміцнення гривні до долара її курс до євро зміцнювався не такими швидкими темпами (а в деяких випадках і слабшав), тобто слабкий долар тягнув гривню вниз. Враховуючи, що значна частина торгового обороту та грошових трансфертів вже формується в євро (20% надходжень по поточному рахунку і до 40% виплат), виходить, що діюча модель курсоутворення безнадійно застаріла. Особливо враховуючи наш рух у бік європейського ринку капіталу. У зв'язку з цим вже давно необхідно було перейти до розрахунку курсу гривні, виходячи з кошика валют (долар і євро в певній пропорції), про що також неодноразово писалося. НБУ вперше визнав наявність проблеми в розрахунку курсу гривні за долар, вказавши, що чинна динаміка курсу гривні по відношенню до умовної кошика валют країн торгових партнерів - поки не має антиінфляційне вплив. Визнав проблему, але про механізми вирішення знову мовчок...
У зв'язку з цим сьогоднішні дії НБУ нагадують екстрене гальмування на засніженій вулиці з непрацюючими гальмами та лисою літньою гумою. Занос гарантований. Тим більше, що вплив облікової ставки Нацбанку на економіку вельми обмежений: рівень кредитних ставок не стільки залежить від облікової ставки, скільки від рівня ризиків і девальваційний-інфляційних очікувань населення та бізнесу. А якими повинні бути ці очікування, якщо в державному бюджеті на 2018 р. закладається курс 30, тобто майже 15%-ва девальвація.
Вже виходячи з цього маяка бізнес і населення планують інфляцію на рівні 14-15%.
У свій час Нассім Талеб, описуючи механіку дії такого явища, як "чорний лебідь", навів такий цікавий приклад моделювання минулого. Наприклад, напередодні подій 11 вересня 2001 р. у США якийсь політик лобіює установку нових захисних дверей в кабіні пілотів пасажирських літаків. Рішення виконується, і атака на "вежі-близнюки" не відбувається. Ніхто навіть не дізнається про те, що подібна трагедія могла бути. Але виконання даного регулятивного рішення неминуче призведе до зростання витрат бізнесу і звинувачень у надмірному державному регулюванні економіки. Ініціатор такого рішення буде відданий громадській обструкції, зіп'ється і помре від цирозу печінки. І ніхто так і не дізнається, що він, умовно кажучи, запобіг трагедію 11 вересня.
Щось подібне зараз і намагається робити Нацбанк. Довгий час НБУ перебував у полоні хибних установок, коли його дії диктувалися економічною доцільністю. Цей "феномен" був описаний у статті про "злотоцентризме": на піку сировинних циклів, коли зростання цін на експортні товари призводить до різкого збільшення припливу валюти на внутрішній ринок, інфляція, як правило, скорочується до мінімальних позначок. За законами інфляційного таргетування центральний банк повинен збільшувати грошову масу і знижувати процентні ставки. Але в тому-то і справа, що для країни, що розвивається, яка залежить від експорту, подібна політика схожа розпродаж зимового одягу в теплому вересні: коли після висхідного циклу розвитку світової економіки починається спадний, країна входить в цей період з надлишком грошової маси і низькими процентними ставками, тобто лише посилює ефект кризи.
В минулі роки, якщо ви не помітили, Україна перебувала на микропике сировинних цін, і навесні 2017 р. була зроблена самогубна спроба знизити облікову ставку.
Зараз світ в очікуванні низхідній хвилі, і НБУ завчасно підвищує облікову ставку, наражаючись на критику і нерозуміння. Враховуючи перспективу осінньої кризи, ці дії можуть трохи пом'якшити катастрофі, що насувається, і буде дуже добре, якщо ми так і не дізнаємося про її реальних масштабах, які могли б бути. Єдине, що залишилося ще зробити Нацбанку, - це прийняти милостивий шлях зміцнення національної валюти, встановити курсовий коридор за методом "валютної змії" і перейти до курсоутворення через кошик валют (долар і євро).
На жаль, монетарні механізми не всевластны. В останні роки Україна росла на дефляторі ВВП, коли інфляція в межах 14% забезпечувала слабкий імпульс економічного зростання в межах 2-3%. При цьому світові ціни на метал, за даними Світового банку, у 2016-2017 рр .. в середньому зросли на 15,6%. З урахуванням роль металургії в структурі нашого ВВП і при стабільному курсі це повинно було дати не менше 2-3% додаткового зростання в рік. Але це зростання осел не в доходах бюджету, а на міжнародних фірмах-прокладках вітчизняної олігархії. Саме тому уряду варто було б відмовитися від інфляційної моделі зростання економіки, коли при збільшенні ВВП на 2% "малюються" трильйонні державні бюджети. А для цього необхідно не забирати частину монетарних функцій Нацбанку, а всього-на-всього провести бесіду з "веселими друзями олігархами", як колись співав Кузьма. А тоді і облікову ставку можна буде знизити.
Як писав Нассім Талеб, "чорний лебідь" - це не тільки неймовірне подія, яке неможливо було передбачити, але і вкрай ймовірне подія, яка чомусь не настає. Враховуючи дешевизну українських активів і робочої сили, ми зараз повинні обговорювати не рівень облікової ставки, а інвестиційний бум, який поки так і не настав. І це головний "чорний лебідь", який кружляє над нами останні два роки.
