Дорослі ігри листонош. Навіщо "Укрпошта" кидається в боргову яму
ICU оголосила про успішне розміщення облігацій ПАТ "Укрпошта" серії "А". Номінальна сума випуску становить 150 млн грн. ICU виступила в ролі андеррайтера емісії, тобто займалася первинним розміщенням цінних паперів, простими словами, оформила проспект випуску і підшукувала потенційних покупців.
Як відомо, до свого призначення на посаду глави НБУ Валерія Гонтарєва була головою ради директорів групи компаній "Інвестиційний капітал Україна" (ICU) і володіла частиною корпоративних прав цієї компанії.
Прибутковість облігації при розміщенні склала 19% річних. За теперішніх часів це начебто і не багато: облікова ставка НБУ вже 16%, держава займає під 16,5%. Але взагалі, якщо оцінювати у відриві від сьогоднішнього процентного дна, то виходить майже "космос" — так дорого державні підприємства позичати не мають права. І справа тут не в нащадках, яким все віддавати, а в простій економічній логіці. Немає зараз на "Укрпошті", та й взагалі в сегменті поштових відправлень такої прибутковості, яка могла б компенсувати сплату кредиторові/інвестору 19% річних. До речі, про нащадків голосно сказано: облігації серії "А" будуть погашені 17 листопада 2020 р., тобто менше ніж через три роки.
І заплатити за це боргове задоволення "Укрпошті" доведеться більше 78 млн грн тільки відсотків, тобто 52% від суми першого траншу.
Третя частина випуску, або 50 млн грн, була викуплена самим андеррайтором. Це може свідчити як про те, що покупців не знайшлося, так і про вигідність вкладень, коли "така корова потрібна самому". Думається, більш ймовірним є другий варіант. До речі, покупців було негусто. Як повідомляють ЗМІ, були ще два покупця — банк, інвестиційний фонд. За чутками, теж не чужі люди".
З таким портфелем випуску ICU по силам створити повноцінний вторинний ринок і диктувати свої умови покупцям. Серед таких можуть обрестись і банки, і страхові компанії і пенсійні фонди. Але це в теорії. На практиці такі портфелі або тримають до погашення, або скидають в період затишшя, коли гривня зміцнюється, а процентні ставки на ринку знижуються. В цих умовах, можна продати облігації з прибутковістю на 5% нижче і заробити вже не 19%, а під 30% річних. Такий вдалий період для перепродажу може бути лише влітку і відразу після вдалого проходження Україною нового політичного циклу в середині 2019 р. До 2020 р. з урахуванням наростаючої суми погашення державного боргу, такого вікна для продажу може і не бути. Може з'явитися на горизонті дефолт за зовнішніми зобов'язаннями.
Поки не були розміщені ще два випуски: серія "В" з датою погашення 17 травня 2022 р. і серія "С", термін обігу якої повинен закінчитися 14 листопада 2023 р. Номінальна вартість випусків повинна скласти, відповідно до проспекту емісії, 200 і 250 млн грн відповідно. Сумарний обсяг емісії, таким чином, був запланований на рівні 600 млн грн. Чи вдасться розмістити настільки довгі папери, покаже найближчий час. Але щось підказує, що все може обмежитися лише першим випуском, адже знайти покупців на таку "довжину" буде вельми проблематично. У цьому сенсі перший випуск, найімовірніше, є базовим.
Хоча якщо розглядати сценарій, який передбачає, що "Укрпошта" загрузне в боргах, то потрібно "вигодувати" всі 600 млн з відсотками. До цього механізму ми скоро повернемося.
До речі, номінал однієї облігації встановлений на рівні 100 тис. грн, що відсікає від покупки масового інвестора, наприклад, працівників пошти, які могли б вкластися в рідне підприємство, якщо б номінал облігацій становив хоча б 1 тис. грн. Але, швидше за все, про дрібного інвестора та працівників воліли не згадувати. Дійсно, навіщо? Ще прибутковість при первинному розміщенні своєю активністю зіб'ють. До речі, фраза про працівників — це не єхидне хейтерство, а цілком робоча модель, на Заході з допомогою корпоративних облігацій з непоганою прибутковістю мотивують персонал і навіть виплачують річні бонуси. В даному випадку вирішили не миготати, щоб не рябіло в очах.
Облігації випущені з купоном, тобто за ним регулярно виплачується відсотковий дохід (раз в квартал). Квартальні дати відтепер для "Укрпошти" будуть схожі трауру — виплачувати відсоток по позикового капіталу в розмірі 19% річних вельми непросто, все-таки це пошта, а не наркопритон або "збройовий барон". В найближчі роки цей процес платежів за боргами вже не зупинити.
Примітний факт: настільки висока процентна ставка встановлена лише на перші чотири періоди (для серії "А"), шість купонних періодів (серія "Б") і вісім купонних періодів (серія "С"). Тобто власники першої серії випуску можуть розраховувати на високий дохід лише протягом першого року випуску. Потім емітент може змінити ставку, але при цьому власник облігацій має право пред'явити облігації до дострокового погашення, наприклад, до кінця четвертого купонного періоду першого випуску. А тепер уявімо собі таку пікантну ситуацію. Закінчується рік з моменту випуску, і нове керівництво "Укрпошти" каже, що вистачить, відтепер ставка за облігаціями буде значно нижче. До непристойності нижче. Стерпіти таке інвестор не зможе і, природно, пред'явить облігації до дострокового викупу. Чи виявляться у "Укрпошти" під рукою зайві 150 млн грн, враховуючи, що через два квартали точно так само можуть пред'явити 200 млн грн з другого випуску (якщо він відбудеться), а ще через два квартали 250 млн грн по третьому випуску.
Віддати за рік 600 млн грн значно важче, ніж їх отримати і освоїти.
До речі про освоєння. Як свідчить проспект емісії, кошти від випуску облігацій планують спрямувати на капітальне будівництво і капітальний ремонт (8,1%), на нові основні засоби (автотранспорт, оргтехніка), на програми енергозбереження — всього 89,4% від суми емісії, а також на технологічне обладнання, системи пожежної безпеки (2,5%). Всі ці напрями просто ідеальні для освоєння і так і просять грошей.
Хоча, може, ми даремно переживаємо і "Укрпошта" — джерело налу, який забезпечить і не таке кеш-фло для погашення зобов'язань?
Але ситуація не така райдужна. За останній час компанія втратила лідируючі позиції на ринку поштових послуг, які відійшли до "Нової пошти". "Укрпошті" зараз належить 18% ринку. За січень–вересень 2017 р. компанія отримала 415,5 млн грн чистого збитку і 3,7 млрд грн доходу від реалізації продукції. Як показують загальноприйняті стандарти боргового навантаження, загальна величина запозичень не повинна перевищувати 10% доходу, тобто в даному випадку 300-370 млн грн.
Обсяг випуску у розмірі 600 млн грн варто вважати як надмірний.
Крім того, "Укрпошта" не має досвіду адміністрування таких масштабних облігаційних позик. Зате на даний момент вона має непогашену суму банківського кредиту в розмірі $8,5 млн, які повинна погасити в кінці року.
"Укрпошта" володіє потужною матеріальною базою, особливо у вигляді відділень, яких налічується 10,6 тис. одиниць по всій країні. Так співпало, а може, і не співпало, що напередодні розміщення облігацій, в 2017 р. компанія завершила процес акціонування і стала акціонерною компанією. Сам процес корпоратизації був одним з найбільш швидкоплинних за історію (всього вісім місяців). Перетворення в акціонерне товариство, крім усього іншого, відкриває не тільки двері в світ великих грошей і інвесторів в костюмах з відливом, але і активує ризик банкрутства за боргами.
Хоча будемо сподіватися, що на 600 млн грн "Укрпошта" купить багато якісних і дешевих автомобілів, энергосбережется, зробить євроремонт приміщень, купить нові технології та обладнання і потіснить з ринку розторопних приватних конкурентів, які вже стали забувати про існування колись могутнього державного суперника. І все це на благо конкуренції, підвищення якості послуг та зниження їх вартості для споживача. В іншому випадку навіть страшно подумати, як державна компанія буде віддавати борги і щоквартально виплачувати відсотки, адже вона вже далеко не монополіст.
За умови, що будуть розміщені всі три серії облігацій на 600 млн грн і процентна ставка по другому і третьому траншу складе 19%, сума відсотків за рік досягне 114 млн грн. Тільки відсотків!
Саме тому спробуємо змоделювати чисто гіпотетичний сценарій, при якому борговий тягар для "Укрпошти" виявиться непідйомною. Гіпотетичний — це не означає, що такий сценарій обов'язково відбудеться, як, втім, і не означає, що він не може бути реалізований. У такому разі в держави залишиться лише два варіанти: або докапіталізувати компанію на 600 млн грн за рахунок державних коштів (як це вже неодноразово робилося з "Нафтогазом" і державними банками), або допустити її банкрутство (якщо законодавчо така процедура буде можлива на той час). До речі, механізм скупки державних активів за борги вельми популярний, адже в разі чесної приватизації ти повинен заплатити ще і за бренд, а в зазначеному вище варіанті просто забираєш компанію за борги, з яких до того ж були отримані чималі відсотки.
На жаль, серед державних мужів так і не знайшлося реформатора, який реалізував би проект об'єднання "Укрпошти" та Ощадбанку єдиний поштово-ощадний банк, з поштовим, страховим і фінансовим функціоналом. Ось такий продукт був би дійсно "смачним" для системних іноземних інвесторів.
Для нас же історія з випуском облігацій "Укрпошти" — черговий привід задуматися про необхідність встановлення максимальної планки боргового навантаження державних підприємств, наприклад, в розмірі 10% від середньорічного доходу за останні три роки діяльності. Адже неконтрольований зростання запозичень призводить до того, що ця боргове навантаження рано чи пізно лягає на державу, яка змушена рятувати своїх підопічних, як це неодноразово відбувалося з "Нафтогазом", автодором і іже з ними.
