Нацбанк страх втратив. Чому зниження облікової ставки мало для розгону економіки

Це вже друге зниження за останній час. Складається враження, що працівники уявили себе жінку, неспішно перетираючи в яшмовой ступі порошок безсмертя. Однак тактика тисячі малих кроків хороша для Піднебесної, де історичний горизонт вимірюють тисячоліттями. В Україні ж така стратегія працює дуже обмежено. Наша економіка стоїть перед колосальними демографічними та міграційними проблемами, і для зміни цієї токсичної парадигми необхідні дуже швидкі і ефективні кроки з подолання трудової бідності і активуванню моделі зростання на рівні 5%+. Показники динаміки ВВП нижче 5% у рік — це запрограмована консервація бідності, низькі соціальні стандарти, технологічна відсталість та інфраструктурна деградація.

Поки ж Україна опинилася в стані економічної антиутопії, як країна гуигнгнмов Джонатана Свіфта. Посудіть самі, на тлі самої стабільної національної валюти у світі в нашій країні одна з найвищих облікових ставок центрального банку. Вище нас лише Туреччина, Іран і Бразилія, які в минулому році пережили істотну девальвацію своїх валют — ліри, песо і ріала. Зокрема, песо знецінився в два рази, в результаті чого Аргентина змушена була попросити у МВФ допомогу в розмірі $40 млрд.

У співвідношенні рівня базових ставок і девальваційний-інфляційних очікувань повинна дотримуватися проста логіка: високі ставки компенсують потенційні ризики, у них зашита плата інвесторові за венчурні інвестиції на нестабільному ринку. В Україні вже котрий місяць поспіль знижуються інфляційно-девальваційні очікування населення та бізнесу, а гривня навіть зміцнилася на 8%. В цих умовах високі процентні ставки НБУ призводять лише до колосальних диспропорцій на ринку суверенних боргових зобов'язань. Замість того щоб спрямовувати ліквідність в реальний сектор економіки, Нацбанк спільно з Мінфіном створює ізольовану, герметичну систему, в якій, з одного боку, відбувається стерилізація надлишкової банківської ліквідності (дефіцит гривні), а з іншого — штучний профіцит спекулятивної валюти компаній-нерезидентів, які масово скуповують короткострокові державні цінні папери на три–шість місяців під 20% річних, причому рівень валютної дохідності цих цінних паперів з урахуванням ревальвації гривні давно перевищив 20%. Зовсім нещодавно міністр фінансів урочисто заявила, що завдяки вмілим діям її відомства дохідність ОВДП за короткими випусками вдалося знизити до... 17% річних. А в цей час від'ємна дохідність за державними єврооблігаціями активно захоплює країни Центральної Європи: Чехії зафіксовані негативні ставки за суверенними єврооблігаціями, близькі до нуля показники боргового ринку Польщі, Румунії, Хорватії. У цій гіпертрофованої фінансової моделі, коли в Чехії мінус, а у нас плюс 20%, облікова ставка НБУ виконує роль своєрідного якоря, утримуючи ставки за зобов'язаннями Мінфіну на надзвичайно високому рівні.

Попереду планети всієї

Для порівняння: у Польщі базова ставка становить 1,5%, в Угорщині — 0,9%, в Ізраїлі — 0,25%. І навіть у пострадянських країнах, таких як Казахстан, РФ, Білорусь, Грузія, Молдова, ключові ставки центробанків знаходяться на рівні від 4 до 7,7%, що в рази менше, ніж у нас.

Отже, перша антиутопія — співвідношення облікової ставки та динаміки курсу нацвалюти, ширше — інфляційно-девальваційних очікувань населення та бізнесу.

Антиутопія друга — співвідношення облікової ставки НБУ та рівня споживчої та промислової інфляції. З шести місяців 2019-го в трьох була зафіксована дефляція цін виробників промислової продукції. Що стосується споживчої інфляції, то вона знаходиться в діапазоні 6-7%, тобто в 2,8 рази менше рівня облікової ставки. Якщо згадати відоме правило Тейлора (в моделі інфляційного таргетування ФРС), то співвідношення інфляції та базової ставки має становити 1:1,5. Це універсальне правило, яке можна застосовувати і в Україні. Тобто, виходячи з нинішніх показників ІСЦ, облікова ставка НБУ має перебувати у діапазоні від 9 до 11%. А це більш ніж у півтора рази нижче нинішнього явно завищеного рівня.

Як працює дана антиутопія на мікрорівні, добре видно на наступному прикладі: як ви думаєте, який економічний агент виграє конкурентну боротьбу — польський підприємець, який бере в банку кредит під 3%, або український, який фондується під 20% і вище (з урахуванням стабільного курсу гривні даний показник прирівнюється до валютного кредитування)? Відповідь очевидна. Саме так сотні тисяч польських економічних агентів за рахунок кредитів розширюють і модернізують свій бізнес, завойовують нові ринки і виграють конкурентну боротьбу в українських компаній, в тому числі і за трудові ресурси, які обирають Польщу, а не Україну.

Джерело: НБУ

На даний момент політика НБУ щодо стерилізації надлишкової ліквідності шляхом випуску і продажу банкам депозитних сертифікатів з прибутковістю 16% призвела до того, що довгострокові кредитні ставки в гривні, видані суб'єктам господарювання, коливаються в діапазоні від 19 до 21%.

Крига скресла...

Але, здавалося, крига скресла, і члени Комітету монетарної політики вирішили активувати поступове пом'якшення грошово-кредитних механізмів. Облікова ставка була знижена до 17,5% на минулому засіданні і до 17% — на нинішньому.

Джерело: НБУ

Регулятор дещо поліпшив прогноз зростання ВВП в 2019 р., знову повернувши даний індикатор на рівень 3% (з колишніх 2,5%). У найближчі роки нас чекає рух на зустрічних курсах: уповільнення інфляції та зростання ВВП. Інфляція має у 2021 р. сповільнитися до 5%, а валовий продукт, навпаки, розігнатися до 3,7%. Контроверсійний прогноз, враховуючи характер нашої економіки (сировинна, мала, відкрита) і роль інфляції в економічному зростанні.

Сировинна економічна модель передбачає, що максимальні темпи зростання можуть бути досягнуті в умовах різкого збільшення цін на сировинні товари на світових товарних ринках. Парадокс в тому, що високі ціни на сирі, необроблені продукти, розганяючи наш ВВП, у той же час конвертуються спершу в високі показники промислової інфляції, а потім, з тимчасовим лагом три-чотири місяці, і підвищення споживчих цін. Саме тому в період максимального росту, на початку нульових, коли темпи ВВП перевищували 10%, спостерігалася помірна інфляція на рівні 8-12%. Показовим у цьому плані 2013 р., коли внаслідок зниження сировинних цін на світових ринках відбулося уповільнення темпів економічного зростання до нульових значень і була зафіксована дефляція в розмірі -0,3%. До речі, всі останні роки наша економіка поступово виходила з кризи і відштовхувалася від дна падіння в 2014-2015 рр. саме за рахунок досить високої дефлятора ВВП: в минулому році валовий продукт зріс з 2,9 трлн до 3,5 трлн грн, а дефлятор склав 15%. Саме високий дефлятор, який за рахунок інфляційного компонента нарощував зростання номінального ВВП і стабільний курс гривні, який забезпечив зростання валютного еквіваленту валового продукту, який піднявся з мінімального екстремуму в $90 млрд до $130 млрд, заповнивши втрати економіки на $40 млрд за кілька років. У разі уповільнення темпів інфляції до 5% дефлятор вже не буде активно "нагнітати" показник ВВП. Це означає, що економіка втратить можливість швидко відновлюватися, а діючі соцстандарти, зарплати і пенсії будуть заморожені на нинішньому мінімальному рівні, далекому від параметрів — країн регіональних сусідів, як на сході, так і на заході.

Швидке економічне зростання на тлі низької інфляції можливий лише за умови проведення глибоких структурних реформ, відмови від сировинної парадигми і переходу до випуску товарів з високим рівнем доданої вартості, а також у форматі постіндустріальної економіки з високорозвиненим третинним сектором (сфера послуг, медицина, наука, освіта, ІТ), але поки подібних проектів реформ немає навіть на рівні обговорення.

Тобто на даний момент ми можемо спиратися на наступну причинно-наслідковий зв'язок: низький рівень інфляції — уповільнення зростання номінального ВВП та планових доходів бюджету. Хоча в моделі НБУ показано зростання номіналу валового продукту з 4 трлн грн в 2019-му до 4,39 трлн грн в 2020-му і 4,8 трлн грн в 2021-му, тобто регулятор моделює приріст ВВП на рівні від 390 млрд до 410 млрд грн в рік, швидше за все, за рахунок збільшення промислової інфляції, яка якимось чином буде купуватися і не проникати на споживчий ринок.

До речі, серед факторів дезінфляції НБУ назвав зважену (читай — жорстку) фіскальну політику і уповільнення зростання зарплат в Україні, що побічно підтверджує висловлені нами вище тези. При цьому в Нацбанку очікують стійкого зростання, що стимулюється збільшенням доходів домогосподарств... Виходить когнітивний дисонанс або знову всі надії на трудових мігрантів, але з урахуванням зароджується стагнації в єврозоні, ці очікування можуть не виправдатися.

Все вище і вище...

Нацбанк змінив прогноз ключових фінансових індикаторів. Сальдо рахунку поточних операцій (СТО) в найближчі роки зросте з мінус $3,8 млрд до мінус $6,3 млрд в основному через зростання імпорту, в першу чергу інвестиційного і споживчого. Зате сальдо платіжного балансу у нас буде в 2019-2020 рр. хоч і не великим, але позитивним і лише в 2021-му піде в мінус (-$0,4 млрд).

Джерело: НБУ

Поліпшення сальдо платіжного балансу очікується за рахунок більш динамічного припливу зовнішніх кредитів по фінансовому рахунку.

Джерело: НБУ

Оптимістичні прогнози і по золотовалютним резервам: вони зростуть з $21,7 млрд в цьому році до $23 млрд в 2021-м.

Експеримент на монетарному трупі

Вперше НБУ дав прогноз майбутньої облікової ставки. Подібне прогнозування здійснює поки невеликий перелік країн. За умови досягнення рівня інфляції 5% Нацбанк обіцяє знизити облікову ставку в 2021 р. до 8%, до речі, побічно підтверджуючи правило Тейлора, про який ми згадували вище, адже в такому разі співвідношення інфляція/облікова ставка складе 1,6.

Відрадно, що після зустрічі Федерації роботодавців України (ФРУ) і власника групи компаній "Укрлендфармінг" Олега Бахматюка з представниками Ради НБУ на відкритому "батлі думок" Нацбанк прислухався до критики промисловців і почав пом'якшувати свою монетарну політику. Поки він робить це, як в аптеці, "по чайній ложці". Можливо, вже після виборів НБУ зможе виплутатися зі зміїного клубка, який сплело навколо нього і Мінфіну лобі інвестиційних банкірів, вкрай зацікавлених, як і їхні клієнти, у збереженні базових ставок на неадекватно високому рівні. Але це бенкет пора швидше закінчувати — економіка не може чекати.