Як мертвому припарка. Чому ігри НБУ за обліковою ставкою далекі від турбот про економіку
У нашому кооперативі з правлінням завжди згодні
Правління Національного банку вирішило з 26 квітня 2019 року зменшити облікову ставку з 18 до 17,5%. Здавалося б, люфт у піввідсотка практично ні на що не впливає. У всякому разі, у найближчий місяць ми не побачимо істотної зміни процентних ставок в комерційних банках, як по депозитах, так і по кредитах. Тут взагалі спостерігається дуже слабка кореляція з базовими ставками, що і відрізняє нашу фінансову систему від західних моделей, де фінансова трансмісія працює як годинник, безпосередньо впливаючи на діапазон цільових ринкових значень. У нас це відбувається досить відносно. Згідно з чинним законодавством, облікова ставка Нацбанку має бути базовим орієнтиром ціни на гроші. Але, як показує практика, у ціни грошей в Україні є більш вагомий орієнтир - рівень ризиків, який посилюється або мінімізується інфляційно-девальваційними очікуваннями. В тому плані що в умовах стабільного курсу і помірної цінової динаміки ризики можна і потерпіти. У цієї спотвореної монетарної парадигмі могли спостерігатися діаметрально протилежні тенденції, наприклад, зростання ставок за кредитами на тлі зниження інфляції та облікової ставки, і навпаки.
Історія завищеної облікової ставки розпочалася в Україні наприкінці 2017 року, коли в економіці почали спостерігатися ознаки одужання, і для посилення темпів зростання потрібно було лише додати в загальну палітру монетарний імпульс. Але в Нацбанку фактично скористалися сезонними курсовими коливаннями, властивими для осінньо-зимового періоду, і в кілька прийомів збільшили облікову ставку до нинішнього рівня. В кінці 2017-го вона зросла з 12,5 до 14,5%, а взимку 2018-го відразу на 2,5% - до 17%. У минулому році облікова ставка НБУ зросла ще на один відсоток, до 18%. Таким чином, за досить короткий термін вся економіка була переведена в жорсткий монетарний режим, коли базова ставка була збільшена на 5,5%. Прихильники монетарного шоку виправдовували дії регулятора тим, що облікова ставка в умовах регулятивної блокади, спрямованої на жорстке резервування кредитних операцій комерційний банків, практично ні на що не впливає. Крім того, обмеженість точок зростання економіки сировинними каналами диктує і структуру кредитного портфеля. Якщо високу норму рентабельності зараз забезпечують прості сировинні сезонні цикли в рослинництві і забезпечує їх логістика, то ці галузі і потрібно кредитувати. А для них і 30% за кредитом на поповнення обігових коштів на 3-4 місяці - не проблема.
Акваріум із золотими рибками
Насправді різке зростання облікової ставки НБУ був націлений на створення акваріума з комфортною монетарної температурою для розведення золотих рибок - інвестиційних банкірів, точніше, для формування їх надвисоких рівнів доходу.
Велика частина фондового ринку в Україні - це банальні операції з державними борговими інструментами (ОВДП) та ощадними сертифікатами НБУ. Прибутковість за цими цінними паперами як раз жорстко прив'язана до рівня облікової ставки. І якщо в контексті взаємодії з реальним сектором економіки трансмісія практично знаходиться на "нейтралці", то в частині забезпечення фінансових спекулянтів потрібним рівнем прибутковості вона знаходиться на "п'ятій".
За останні місяці портфель ОВДП, що належить нерезидентам, збільшився до 30 млрд грн, і це в основному облігації з терміном обігу три і шість місяців, куплені під 20% річних. Спрощений розрахунок показує, що якщо взяти за основу термін обігу паперів в 180 днів, то при погашенні облігацій Мінфін має виплатити їх власникам - іноземним компаніям - приблизно 3 млрд грн. Суттєві прибутки від завищеної облікової ставки осідають і в казначействах комерційних банків, які майже щодня розміщують у депозитних сертифікатах НБУ мільярди гривень під 16% річних. В цих умовах банківська система фактично демотивована кредитувати реальний сектор економіки, адже якщо доведеться вибирати між кредитом з ризиком неповернення зі ставкою трохи вище 20% і ОВДП з такою прибутковістю, але з мінімальними витратами на адміністрування і мінімальними ризиками, то будь-керівник банку обере другий варіант.
Сьогодні українська монетарна система, сформована НБУ, являє собою типову фінансову антиутопію. По-перше, нинішня облікова ставка навіть після зниження на 0,5% є однією з найвищих у світі. Це робить нашу економіку неконкурентоспроможною, адже повністю відсікає бізнес від кредитного плеча. Позитивне дію якого посилюється лише у разі, якщо рентабельність виробництва перевищує рівень відсотків за кредитом.
А тепер підрахуємо. Облікова ставка 17,5%. Додаємо мінімальну банківську маржу на рівні 5%. Отримуємо як мінімум 22,5%. Приблизно на такий відсоток за кредитом може розраховувати середньостатистичний корпоративний позичальник. Ці розрахунки підтверджують і дані НБУ.
В 2019-му, ставки по довгострокових гривневих кредитах, виданих суб'єктам господарювання, балансували на позначці 20%, на кінець квітня становила 19,8%. Але це середні значення, які частково деформовані операціями з прихованими афілійованими особами. Наприклад в статистичному ряду проскакували довгострокові кредити під 7,4%, що явно нижче ринку. Якщо прибрати ці інсайдерські похибки, то реальна кредитна ставка зараз однозначно вище 20%, що відсікає від процесу кредитування під розвиток всі види бізнесу з рентабельністю нижче 20%, тобто всі сектори економіки з високим рівнем доданої вартості, де рентабельність коливається на рівні 10%.
Монетарний левіафан
Чому цю модель ми називаємо антиутопія? В Україні не тільки одна з самих високих облікових ставок у світі, але при цьому гривня за підсумками 2018 року увійшла в список найбільш стабільних світових валют. У таких країнах, як Аргентина чи Туреччина, збільшення базових ставок було зумовлено різкою девальвацією національних валют, песо і ліри. У нас подібної причинно-наслідкового зв'язку останнім часом не було і близько. Крім того, нинішній рівень споживчої інфляції (8%) більш ніж в два рази нижче облікової ставки (18% до зниження). Такої диспропорції також немає в жодній світовій економіці.
По суті, у нас спостерігається так звана "пастка тренду". Класика монетарного відгуку, яку демонструє ФРС США, свідчить, що у разі, якщо економіка в частині розігріву (порівнюються фактичні параметри випуску з потенційними на даний момент) знаходиться нижче тренда, то ставки потрібно збільшувати і стимулювати зростання, а якщо вище, то навпаки - зменшувати (потрібно подбати про скорочення інфляції). Але в 1970-х США потрапили в стагфляционную пастку (інфляція і низькі темпи зростання) за тієї причини, що неправильно сформували монетарний відгук на динамку випуску: внаслідок зростання цін на паливо виникла інфляція витрат, тобто змінився сам економічний тренд, в той час як ФРС сприйняла цю ситуацію як згасання економічної активності, яку потрібно було простимулювати зниженням ставок, що замість стабілізації призвело лише до інфляції і завмирання ділової активності.
В Україні до 50% торгового обороту займають імпортні товари, що призводить до такого явища, як імпортний вирахування із ВВП. В 2018 році за рахунок зміцнення по році курсу національної валюти вплив вилучення імпортної складової показника ВВП скоротилася вдвічі - з 5,2 до 2,6%. Крім того, істотна частина зростання внутрішніх цін була забезпечена за рахунок непродуктивних чинників, таких як збільшення соціальних стандартів, приплив грошових переказів. Непродуктивні фактори, що формують зростання споживання, утримують роздрібну торгівлю в позитивній динаміці (зростання на 6-7%), в той час як оптова торгівля (характеризує ділову активність) скоротилася за підсумками першого кварталу поточного року на 4%. Також падає і промислове виробництво - на 2,5%. Крім того, не дивлячись на зростання експорту у валютному еквіваленті, фізичні обсяги відвантаження товарів за кордон скоротилися за підсумками минулого року на 2-3%.
Тренд змінився. Але це не захотіли помічати в НБУ. В їх розумінні, якщо економіка зростає на 3% і більше при такій базовій ставці, то ми знаходимося в зоні непоганого розігріву і головне - це таргет інфляції, тобто приведення показника ІСЦ до цільового значення 5% в 2020 році.
А що якщо тренд змінився і найближчим часом чинники, які утримують його на нинішньому рівні, ослабнуть? Наприклад, за рахунок девальвації гривні збільшиться імпортний вирахування з показника зростання ВВП. Або бюджет не зможе підтримувати високі темпи зростання соціальних стандартів. Або сповільниться приплив трансфертів трудових мігрантів. В такому випадку, крива зростання різко осяде вниз.
Тобто, якщо б не інтереси лобі інвестиційних банкірів і казначейств великих банків, то вже до нинішнього літа треба було б повернутися на показники облікової ставки 12% і створити стимули для зниження відсотків по кредитах нижче поточного рівня в 20%.
Регіональне відставання
Внаслідок диспаритету процентних ставок наша економіка програє конкурентну боротьбу всім країнам - регіональним сусідам.
Про поляків, які кредитуються під 3-4%, говорити не будемо, так як вони є учасниками спільного європейського ринку капіталу. Але чому в РФ базова ставка складає 7,75%, в Білорусі - 9,5%, у Казахстані - 10%, в Молдові - 6,5% і в Грузії - 6,5%? Адже ці країни за характеристикою національних економік приблизно відповідають нашій, у всякому разі, різниця не повинна становити півтора-два рази.
Враховуючи таку диспропорцію в ставках, українські компанії програють боротьбу за місце в глобальних ланцюгах доданої вартості не тільки поляків чи чехів, але й росіян, білорусів, молдаван, грузинів і казахам.
Єдина відповідь на питання про причини такої разючої відмінності - це рівень впливу інвестиційного лобі. В лапках, тому що інвестують ці групи лише в короткі ОВДП і депосертифікати НБУ, а не в тривалі складні проекти в реальному секторі економіки.
Здавалося б, зниження облікової ставки НБУ свідчить про те, що регулятор почав змінювати формат монетарної політики. Про це свідчать і коментарі Нацбанку щодо того, що почався новий цикл зниження облікової ставки. У цьому контексті не так важливо зниження на 0,5%, як те, що воно означає. А означає воно початок нової, більш м'якої монетарної політики і якщо на горизонті не виникнуть нові макроекономічні ризики, НБУ цілком може провести в цьому році кілька таких знижень по "чайній ложці в 0,5%.
У цій парадигмі в 2019 році нас чекає уповільнення зростання економіки до 2,5% і зниження інфляції до 6,3%. У 2021 році нас очікує максимальне зближення показників інфляції та динаміки ВВП (5% і 3,7% відповідно). Хоча до рівня розвинених країн, де темпи економічного зростання перевищують динаміку цін, нам ще далеко.
Дефіцит сальдо тче рахунки в 2019-му складе $4,9 млрд, трохи перевищивши аналогічний показник минулого року. Але в період з 2019-го по 2021-й Україні доведеться жити з дефіцитним платіжним балансом (у минулому році був профіцит у $2,9 млрд).
Нацбанк очікує, що його золотовалютні резерви (ЗВР) практично не зміняться протягом найближчих трьох років і будуть балансувати на рівні $21 млрд, що, з урахуванням перспектив зростання економіки, свідчить про скорочення рівня достатності резервів НБУ в частині покриття ними імпорту.
Дані прогнозні показники говорять про те, що макроекономічна стабілізація у вигляді низької інфляції і стабільного курсу формується як базова передумова для прискорення економічного зростання в 2021 році. Але для формування даної послідовності потрібно пожертвувати динамікою зростання в 2019-му і 2020-м. Як показує динаміка росту початку нульових, Україна швидко зростає при відносно високих показниках інфляції (10-15%), що обумовлюється її сировинною залежністю, коли темпи зростання на 10% є відображенням цінового вибуху на зовнішніх товарних ринках. Для переходу до нової моделі зростання, коли позитивна динаміка можлива на тлі затухаючої інфляції, необхідно ускладнити економічний профіль, тобто провести структурну перебудову, з посиленням ролі третинного сектора (послуги, медицина, наука, освіта) та реновацією індустріального ядра. А для цього потрібен початковий інфляційний імпульс, але в помірних масштабах.
На жаль, пулу зовнішніх кредиторів, інвестиційних банкірів і банків швидке зростання нашої економіки не потрібен. Для їх мегазаработков достатньо забезпечити макроекономічну стабільність на тлі високої облікової ставки. У такому разі її нинішнє зниження на 0,5% - це всього лише реакція на загасання найближчим часом активності нерезидентів на ринку ОВДП. Судячи з усього, вони планують зробити перерву, внаслідок чого утримувати ставки на нинішньому рівні як би ні до чого, тим більше що восени завжди можна буде відіграти назад.
