Зіграли бліц. Як дорого обійдуться Україні розміщені євробонди

Скажемо відразу, умови випуску облігацій виявилися для України не кращими, проте на даний момент, напередодні багатомільярдних доларових виплат міжнародним кредиторам, нашій країні критично потрібні ці $2 млрд, особливо якщо врахувати, що, незважаючи на заяви про продовження співпраці МВФ поки не поспішає давати нам черговий транш.

Страва традиційної української фінансової кухні

Не встигли ми розмістити статтю про те, що на світових ринках країн відкрилося вікно можливостей, в тому числі для таких країн, як наша, як вітчизняний Мінфін примудрився в нього проскочити. Причому випуск єврооблігацій дійсно пройшов в режимі бліц, коли всі основні процедури були спресовані, як матерія у чорній дірі. Мінфін поспішав, в результаті чого роуд-шоу, тобто презентація випуску і саме розміщення, розділили лічені дні. Для прискорення процесу команда менеджерів розділилася на кілька підгруп: одна з них "презентувала" в Лондоні, інша — вмовляла інвесторів у Нью-Йорку.

Втім, інвестори дуже люблять дві речі: надійність і високу процентну ставку. Перше вкрай рідко поєднується з другим. Ознака надійності — це коли країна нікуди не поспішає і може дозволити собі уповільнений процес розміщення, як би роблячи послугу ринку. А в нашому випадку була поспіх, яка відбилася на всіх: терміни позики, процентної ставки, суми. У цьому контексті нинішнє керівництво Мінфіну в особі виконуючої обов'язки дійсно стало заручником безвідповідального та популістського поведінки колишнього міністра.

Втрачені можливості

У цій статті час від часу доведеться виступати в ролі пророка заднім числом. Про вікно можливостей цієї осені і заклик навчитися спекулювати ми вже згадали. А ось зима–весна 2018-го, як відомо, були найбільш сприятливим періодом для залучення Україною позик на зовнішніх ринках капіталу. Чому? Відповідь очевидна. У 2017 р., за даними ООН, глобальні інвестиції різко скоротилися. Сталося це за рахунок кардинальної перезавантаження монетарної системи США. Якщо раніше, після кризи 2008-го, ФРС проводила політику кількісного розширення, збільшуючи доларову ліквідність в обороті і знижуючи базові відсоткові ставки майже до нульової відмітки, то зараз монетарна влада Штатів перейшли до діаметрально протилежної політики — кількісному стиску, коли грошова маса буде скорочуватися, а процентні ставки — рости. У цих умовах найбільше постраждають саме ринки, адже якщо раніше вони могли залучати капітал за порівняно низькою ціною, то відтепер зіткнуться з проблемою відтоку капіталу, коли для утримання інвесторів доведеться підвищувати відсоткові ставки, в тому числі за звіреними зобов'язаннями.

Крім того, значно звузиться і розмір капіталу, який потенційно можна залучити, адже інвестори швидше будуть вкладатися в казначейські зобов'язання США під 3%, ніж у країни, що розвиваються під 5-6%. Ця небезпечна тенденція знайшла своє підтвердження в істотному відтік коштів інвесторів венчурних фондів, що спеціалізуються на ринках emerging markets.

Використовуємо дані Доповіді про світові інвестиції-2018 за минулий рік: у 2017 р. був вперше зафіксований спад глобальних інвестицій — їх сума зменшилася до $1,43 трлн, або на 23%. Найбільше глобальні інвестиції скоротилися у групі розвинених країн (-37%), адже саме вони генерують основний світовий ВВП. В ЄС такі інвестиції впали на 42%, у Північній Америці — на 39%. Що стосується ринків, що розвиваються, то їх інвестиційна динаміка була на нулі. При цьому падіння на 21% спостерігалося в Африці, а в Латинській Америці — зростання на 8%. Інвестиції в перехідні економіки впали на 27%. Крім того, до 2017 р. інвестиції в нові проекти скоротилися на 14%, найбільший спад глобальних ПІІ спостерігається в промисловості і, зокрема, в секторі переробки. При цьому кількість міжнародних інвестиційних договорів (МІС) скоротилося до історичного мінімуму, зафіксованого в 1983-му! А динаміка МІС якраз характеризує глобальне рух міжнародних інвестицій.

За всіма прогнозами, вже починаючи з літа, процес відтоку інвестицій з ринків повинен був прискоритися. В такому разі, у Мінфіну було два варіанти: діяти швидко і розміщувати єврооблігації навесні, навіть не дивлячись на те, що програма співпраці з МВФ перебувала на паузі або чекати осені, нової угоди з МВФ і короткої позитивної корекції в динаміці активності інвесторів на ринках, що розвиваються.

Як показує практика, ринкова кон'юнктура набагато важливіше нового меморандуму з МВФ. Розміщуватися в січні-лютому цього року було складно через падіння світових фондових ринків. А ось з березня по травень спектр ринкових можливостей істотно розширився. Інвестори ще не були повністю впевнені в тому, що середньостроковий цикл інвестиційної активності, який почався в 2008 р., остаточно зломлений (так званий цикл Жюгляра тривалістю 7-11 років).

Перший варіант помітно краще, але з суб'єктивних причин був обраний другий, тобто і фінальні переговори з МВФ, і розміщення єврооблігацій довелося переносити на осінь, коли поліпшення ринкової кон'юнктури носила короткостроковий характер.

Отже, період з березня по травень був унікальним для України в плані успішного і головне вигідного розміщення нового випуску єврооблігацій. Можна було розраховувати на 10-15 років, а що стосується рівня прибутковості — 7-7,5% річних. Але саме в той період міністр фінансів Олександр Данилюк був зайнятий зовсім іншими ідеями, — він захопився епістолярним жанром, відправивши пробну записку послам країн "великої сімки". Але кастинг на роль нового українського Макрона був провалений, а разом з ним і шанс залучити боргове фінансування, причому саме в той період, коли це вигідно і потрібно "на завтра", а не в умовах цейтноту і "на вчора".

Гра ва-банк

У результаті в серпні цього року Мінфіну довелося залучати так звані бридж-кредити, тобто йти в "міжнародний ломбард". Бриджами у світі називають кредити, отримані в якості екстреного перекредитування, коли нічим покривати поточні виплати, а найближчі надходження будуть не скоро. Позика на $725 млн під 9,2% річних був оформлений на шість місяців, тобто до лютого 2019-го, і гарантував кредиторам прибуток у розмірі більше $32 млн. За мірками міжнародного ринку — мегадоходность. Причому ставка дохідності — не найсолодше в ньому. Родзинку розкриємо через пару абзаців.

У 2019 р. Україна входить в інтенсивну фазу виплати зовнішніх боргів — понад $12 млрд. тобто навіть вся нова програма співпраці з МВФ не покриває і 33% від планових потреб. Потрібно рефінансувати частину, тобто за рахунок нових боргів віддавати старі. Ідеальний варіант при цьому — заміщати короткі борги довгими і дорогі — дешевими. Як правило, дві зазначені вище опції цілком уживаються один з одним. Але цього разу щось пішло не так.

Мінфін випустив два випуски єврооблігацій: на п'ять років з прибутковістю 9% річних на суму $0,75 млрд і десятирічний під 9,75% річних на суму $1,25 млрд. Всього було залучено близько $2 млрд. На мові простих цифр це означає, що з другого випуску за весь період обігу Україна, крім тіла позики в розмірі $1,25 млрд, повинна буде виплатити додатково приблизно таку ж суму відсотків (97,5% від випуску, якщо бути точніше). Умови вкрай невигідні для емітента, а адже ми ще не увійшли в 2019-й.

Порівняємо цей випуск з нашим минулорічним: у вересні 2017-го було випущено єврооблігацій на $3 млрд на 15 років під 7,375% річних. Книга заявок склала $9,3 млрд, тобто попит у 3,1 рази перевищив пропозицію. У жовтні нинішнього року погіршилися практично всі індикатори емісії: скоротився термін, збільшилася процентна ставка, зменшився попит (книга заявок — $4,9 млрд, або на 2,45 рази більше випуску).

У цьому році Україна позичала ресурси на міжнародному ринку капіталу дорожче, ніж інші країни. Дешевше за все це відбувалося в Польщі — 1,12%, що не дивно, адже, за даними ОЕСР, ця країна вже може кваліфікуватися як розвинена. Крім того, Польща перша серед центрально-європейських країн розмістила єврооблігації з негативною прибутковістю. Але поляки живуть у парадигмі європейського монетарного механізму. А багата життя вона така.

Білорусь, до речі, дуже вчасно вийшла на ринок позик взимку цього року і залучила $0,6 млрд за ставкою 6,2% з метою поповнення просілих ЗВР свого центробанку.

Навіть РФ, стомлена санкціями, залучає під 5,25% на 29 років. Дешевше позики і у Єгипту (максимум 7,9%), причому на 30 років. Приблизно на такий же період позичала Гана, але прибутковість вище — 8,6%. Загрозу погіршення ринкової кон'юнктури добре розуміли і в Аргентині, яка встигла розмістити на початку 2018 р. кілька випусків (5, 10 і 30 років) на загальну суму $9 млрд зі ставками 4,625, 6 і 6,95% відповідно).

За повідомленням Мінфіну, $750 млн залучених Україною в цьому жовтні підуть на викуп випущених в серпні шестимісячних облігацій. Таким чином, їх покупцям пощастило двічі — спочатку зі ставкою, а тепер і з достроковим викупом, тим більше, що ринкові котирування їм сприяють. Враховуючи, що ми заміщаємо облігації з прибутковістю 9,2% новими випусками під 9 9,75%, виходить, що дорогі позики трансформуються в ще більш важкі мікси. Головний плюс — це вихід з пастки коротких випусків. Розміщувати єврооблігації з терміном погашення у лютому наступного року, коли платіжний календар і так як решето, як мішень у тирі снайперів, було звичайним божевіллям, якщо тільки в планах не було більш довгих позик.

В цілому, організатори нашого випуску євробондів BNP Paribas, Citigroup, Goldman Sachs і jp Morgan отримали вельми вигідний для інвесторів інструмент. Те, що це так, показали вже найближчі котирування нових випусків українських єврооблігацій. За даними інформаційно-торговельної системи Bloomberg, п'ятирічні папери котирувалися вище номіналу з прибутковістю 8,82% річних, тобто нижче ставки первинного розміщення. А десятирічні — з прибутковістю 9,57%, що також нижче початкового рівня. Таким чином, ми не зовсім вгадали з ціною відсікання, адже зниження прибутковості говорить про те, що продали дуже дешево (або стосовно ставкою дохідності — дуже "прибуткове" для інвестора). За один день хтось заробив $3-4 млн. Дрібниця, а неприємно...