Скільки коштує Смолій. Чому зниження облікової ставки не розжене економіку і не врятує главу НБУ

Великий розрив

Одні з найкращих світових економістів і "пророк за криз" Нурієль Рубіні у своєму описі нинішної світової Дуже Великої Депресії поставив досить неприємний діагноз системі світових економічних відносин на стадії непродуктивного домінування фінансового капіталу над виробничим. За його словами, світова парадигма розвитку рано чи пізно підійде до розвилки концептуального вибору. Як билинний богатир перед казковим каменем з письменами.

Або рятувати дисфункціональну фінансову систему, яка все більше відривається від реальної економіки. Але рятувати ціною поглиблення дефляційної пастки, непередбачуваного формату монетарного стимулювання у вигляді від'ємних процентних ставок. З вже прогнозованими наслідками економічної рестрикції і поглиблення соціального розлому епохи посткапіталізму.

Або рятувати реальний сектор економіки за допомогою керованого інфляційного імпульсу. Це як розчистка річки від льоду за допомогою спрямованого вибуху або гасіння пожежі вогнем у протихід.

Ми давно пройшли точку неповернення, коли кризу можна подолати, рятуючи і фінансові ринки, і реальну економіку. Зараз зв'язок між цими глобальними сегментами колись єдиного цілого істотно ослабла. Виявляється це, зокрема, в тому, що стартап, який тільки планує запустити екологічно чистий вантажний транспорт у США, з самого початку приваблює мільярди доларів і його капіталізація перевищує аналогічні показники компаній - старожилів ринку з обсягом випуску в мільйони одиниць. І причина тут зовсім не в футуристичності інвесторів, а в тому, що надутий за допомогою декількох хвиль кількісного розширення фінансовий міхур може здійснювати функцію фінансової трансмісії лише під попит "майбутнього", тобто здійснюючи трансформацію віртуалізованих фіатних грошей в такі ж віртуалізовані корпоративні активи. У той же час попит цього, так само як і пропозиція, перебувають у глибокій кризі з часів Великої Депресії в США тридцятих роках минулого століття. Апофеозом цієї моделі є гіпертрофований ріст питомої ваги фінансових компаній і банків в структурі базових фондових індексів, коли в тому ж S&P 500 вони складають вже 20% основного кошика, а за рівнем прибутку займають зовсім 40%.

Сліпий зліпок

З урахуванням того, що за змістовим суверенності наш Нацбанк є "сліпим зліпком" західних "дорожніх карт" і "протоколів лікування", всі зазначені вище дисбаланси спостерігаються вже і у нас, а точкою зламу суверенної монетарної парадигми в інтересах зовнішніх кредиторів можна сміливо назвати 2019 р. І це безпосередньо впливає на дисфункціональність національної монетарної трансмісії, яка, як коробка передач в автомобілі, що зв'язує двигун і ходову, формує взаємозалежність таких показників, як ліквідність фінансової системи, рівень процентних ставок і інфляційна динаміка.

Зараз ця монетарна трансмісія в Україні не працює. Майже як поламана коробка передач - можна виставляти "п'яту" або знижувати до "другої", а економіка/автомобіль не рухається з місця, так як немає взаємозв'язку між динамікою кредитування і розміром облікової ставки. До речі, схожа ситуація у нас вже була в 2013-му, коли в серпні облікова ставка опустилася до рівня 6,5%. На той момент - це теж був історичний рекорд, про який з гордістю згадувала тодішня влада. У підсумку той рік ми закінчили з мінімальною інфляцією в 0,5% і нульовим економічним зростанням. Якою системною державною кризою все це завершилося, ми пам'ятаємо.

Зараз ситуація чимось нагадує "баланс сил" семирічної давності. Різке уповільнення інфляції до 1,7% в річному численні. Номінальна облікова ставка - 6%. Згадуючи "рівняння Фішера", отримуємо реальну ставку процента на рівні 4,3%. При цьому, за даними статистичної звітності банків, середньозважена вартість довгострокових кредитів у гривні для підприємств склала 18,4%, а аналогічний показник для населення - і зовсім 28%. Тобто ставка банківського кредитування в чотири-сім разів перевищує реальну ставку відсотка, визначеного виходячи з монетарного індикатора НБУ.

Варто відзначити, що ставки за депозитами тримають вартість активних операцій банків набагато сильніше, ніж будь-яке зниження закладки заради рекордів. А радикально знизити вартість фондування банки не можуть, так як зіткнуться з моментальним відтоком вкладів з системи з відповідними девальваційними ризиками.

До речі, незважаючи на зниження інфляції і стабільний курс, інфляційно-девальваційні очікування населення та бізнесу продовжують залишатися на відносно високому рівні, тому що підсвідомо суспільство не вірить у стабільність на тлі рестрикційної економіки, в якій періодично відмирають ще живі сегменти бізнес-активності.

Фінансова система, закрита в герметичній моделі "банки - НБУ", по суті перетворилася в річ у собі або фінансовий "вічний двигун", який однак вічним бути не може з причини фінансового тертя у вигляді ставок мобілізаційних операцій Нацбанку, коли кожна абсорбція ліквідності системи (залучення вільної ліквідності банків під випуск депосертифікатів регулятора) призводить до зростання цієї самої ліквідності на суму нарахованих відсотків. Протягом року - це мільярди гривень непродуктивної емісії, яку знову потрібно абсорбувати.

Саме тому в нас і спостерігається феномен мегаприбуткової банківської системи на тлі колапсуючої економіки. У той час як потенційна глибина падіння ВВП оцінюється в 7-8% за рік, а промисловість знизиться більш ніж на 10%, банки за січень-квітень 2020 р. отримали 25,2 млрд грн чистого прибутку (в 1,4 рази більше, ніж за аналогічний період минулого року) і понад 90 млрд грн доходів (зростання на 16,8%). Причому найбільш різкий стрибок був зафіксований завдяки статтям доходів, пов'язаних з купівлею-продажем валюти та комісійними операціями, в той час як процентний дохід від кредитування виріс лише на 0,4%. І це не дивно, адже за п'ять місяців поточного року розмір кредитів, виданих банками, виріс всього на 1,8%, а в травні зафіксовано падіння показника на 1,2%, хоча, як показує досвід західних країн, там в період карантину спостерігається різке зростання кредитування з допомогою стимулюючих державних програм з цільовим призначенням на "ремонт" і "запуск" бізнесу в умовах нинішньої кризи.

А в Україні в цей же час провалюється пільгова програма кредитування 5-7-9, і не з причини того, що бізнесу не потрібні гроші, а в результаті банальної методологічної помилки: фактичну програму стартапів для малого бізнесу встановили на жорстко регламентований кредитний "движок", коли внаслідок нормативних вимог НБУ кредит може отримати одна компанія з десяти претендентів. Решта просто не проходять сито вимог по заставах, бізнес-моделі, джерелами погашення і т. д. Саме з цієї ж причини обсяг кредитів в 2019-му скоротився на 9,4%, хоча в 2018-му спостерігалося зростання на 5,9%.

Точка зламу

А тепер по точці зламу. У попередніх статтях ми описували модель Полака, колишнього аналітика МВФ, яка активно застосовується у вигляді "гамівної монетарної сорочки" для країн, історично схильних до ментальної фіксації курсу національної валюти до обраної в якості міри вартості іноземній, як правило, мова про долари.

Джерело: НБУ

Як бачимо, на початку 2019-го чистий внутрішній кредит перевищував показник чистих зовнішніх активів депозитних сертифікатів НБУ. Монетарна система була хоч і не в оптимальній формі, але ще не за точкою неповернення, частково працюючи на внутрішню економіку, в основному за рахунок фактора помірної інфляції. Протягом минулого року і чотирьох місяців нинішнього відбулися кардинальні зміни: чисті зовнішні активи зросли у півтора рази, з 278 млрд грн до 435 млрд грн., а чисті внутрішні активи, відповідно, впали на 50% - з 150 млрд грн до 76 млрд грн. Чистий внутрішній кредит зменшився на 40% - з 312 млрд грн до 193 млрд грн. Натомість істотно зросло внутрішнє фінансове "тертя" системи: розмір емісії депозитних сертифікатів НБУ зріс з 66 млрд грн в січні 2019-го до 138 млрд грн у квітні 2020-го, а пік показника припав на лютий нинішнього року - 182 млрд грн.

Простими словами, монетарний механізм розвернувся у бік зовнішніх інтересів на шкоду внутрішнім. Золотовалютні резерви НБУ перетворилися в недоторканну кубушку кредиторів, яка поповнюється за рахунок різкого скорочення підприємницької активності (падіння імпорту на тлі сировинного експорту), дефіциту гривні, а також з допомогою політики процентних ставок, відірвані від реальної економічної бази: так, в 2019-му НБУ замість того, щоб стимулювати експорт, сформував "теплу процентну ванну" для кредиторів, які вклали в ОВДП близько $4 млрд (нетто показник), хоча ту ж валюту регулятор міг отримати в резерви за рахунок скупки експортної виручки при адекватній монетарній політиці (експортери втратили внаслідок атипового зміцнення гривні в 2019-му ті ж $4 млрд, які завдяки завищеними відсотковими ставками завели на ринок фінансові спекулянти).

Джерела: НБУ, ФРС

За великим рахунком, політика НБУ в частині ставок стала калькою монетарної політики ФРС з певними обмеженями процентних екстремумів. Перше півріччя 2019-го - це поступальне зниження облікової ставки НБУ з 18 до 17% на тлі "бездіяльності" ФРС (наш регулятор просто скорочував ширину монетарного маневру, взятого раніше з запасом). Але, починаючи з серпня 2019-го, ми отримали фактично синхронне зниження ставок НБУ і ФРС з мінімальним тимчасовим лагом, тільки "ціна" кроку у ФРС - це 0,25%, а в НБУ - від 0,5 до 2%. На короткий період відносна глибина зниження у нас стає навіть інтенсивніше (у лютому), а потім з'являється той самий процентний екстремум зниження, який і називається монетарним суверенітетом. Рятуючи економіку від безпрецедентної кризи, ФРС у березні цього року практично обнуляє ставки, опускаючи їх в діапазоні 0-0,25%, причому робить це блискавично на декількох позачергових засіданнях - з 1,75 до 0,25% по верхньому горизонту. А НБУ застигає в позі эпигона, так як будь-яке копіювання - контрпродуктивно по суті, і майстер рано чи пізно піде далеко вперед.

Нинішнє зниження облікової ставки до 6% - це чергове хронічне запізнення НБУ, реакція на зміну ситуації, коли сама реакція стає частиною очікуваної моделі поведінки центрального банку, що в умовах дискреційної політики (а не політики "правил") неприпустимо.

Тут можна згадати і відому "критику Лукаса". Нобелівський лауреат з економіки Роберт Лукас говорив про те, що не можна закладати в складні моделі очікувані параметри, які враховуються учасниками ринкової гри при прийнятті рішень. Стосовно до нашої ситуації - це означає, що економічні агенти в Україні, звиклі до дисфункціональності монетарної політики НБУ, не будуть чекати сплеску кредитної активності в разі зниження облікової ставки. Більше того, саме рішення легко вгадується учасниками ринку і є, по суті, вже відпрацьованою новиною. Тобто НБУ не задає базовий тренд, а лише сліпо слідує йому під ударами критики з усіх сторін.

У зв'язку з цим виникає питання: якщо біполярний розлад моделі управління країною у вигляді відсутності консенсусу між урядом і центральним банком всім очевидно, то чому нинішня влада, що володіє абсолютним мандатом на прийняття будь-яких рішень, "з'їдає" цю дисфункціональність, не намагаючись нічого змінити? Хоча у профільному комітеті Верховної Ради підготували проект постанови з різкою критикою керівництва НБУ... Відповідь проста. Нинішнє керівництво НБУ перетворилося в умовну "козу", прив'язану біля "вовчої ями", тільки полювання зараз йде за траншем МВФ. Також як колись "чийсь син" і одночасно прокурор коштував один "ярд" американських гарантій, точно так само і зараз отримуємо ситуацію "перевертень": тимчасове збереження на посаді кількох функціонерів НБУ, який очолює Яків Смолій, коштує країні приблизно $4 млрд у вигляді пакету допомоги різних міжнародних фінансових організацій.

І основне завдання керівництва НБУ зараз - розробити "паперовий" план зниження рівня токсичних активів у державних банках - для отримання другого траншу. А потім можна і на спокій. І вже восени нас чекає чергова інтрига, але не у вигляді "великого будівництва", а у форматі "великого перезавантаження" влади. Хотілося б, щоб Роберта Лукаса запросили як автора нової теорії ендогенного зростання з допомогою капіталовкладень у науково-дослідні, дослідно-конструкторські роботи і інвестицій в людський капітал, але не запросять.