Піраміда або золота жила. Що обіцяє Україні розпродаж ОВДП

Співзасновник банку Аваль, співвласник холдингу "Молочний альянс" Олександр Деркач на своїй сторінці в Facebook проаналізував ризики для бізнесу від покупки облігацій внутрішньої держпозики (ОВДП) нерезидентами і зміцнення гривні.

Свята закінчилися, олів'є з'їдений. Хочу знову повернутися до теми ОВДП, які купили нерезиденти, завівши в Україну більше $4 млрд. на мою думку, стало основним економічним чинником минулого року, викликавши зміцнення гривні на 19%. Критики кажуть, що побудували фінансову піраміду. Прихильники, що знайшли золоту жилу. Насправді, все воно не так однозначно.

На початку грудня, ще до того, як стало відомо про падіння промвиробництва на 7.5%, я писав про те, що зміцнення курсу призведе до втрати експортерами за рік приблизно %3-3.5 млрд оборотки. З за порушення цінових пропорцій між курсом і витратами. Ніяких чітких і переконливих коментарів, що спростовують ці розрахунки, не прозвучало.

Крім того, що ну так. У перемоги є своя ціна, а ОВДП, це така перемога, що 3-$3.5 млрд втрат, це дрібниця. Та й взагалі, все, крім експортерів, від зміцнення курсу тільки виграли. Не уточнивши, правда, хто ці всі. Крім мене на ту ж тему писали Ігор Гуменний, Петро Чернишов, Костянтин Єфименко та інші розумні й авторитетні люди. Не хочу розвивати її далі.

Давайте сьогодні поговоримо про самих ОВДП. Я давно цікавлюся інструментами з фіксованою прибутковістю, до яких вони відносяться, і розумію, як вони функціонують. Тут оцінюють ризики і вважають прибутковість. Тому що покупка на мільярди доларів суверенного боргу з таким низьким рейтингом, та ще й у національній валюті, це серйозний крок. До речі, дуже хотілося б поглянути на список покупців. 20 тисяч дрібних спекулянтів, це одне. Ці утруться і підуть далі, якщо що. А фігури, калібру Баффета, це зовсім інше. Вони за свої гроші очей виймуть. Чи є ці конкретні ОВДП у фінансовою пірамідою. Поки немає. Наш валютний ринок дуже маленький. Купити і продати на ньому одномоментно не те, що 500, але навіть $200 млн може тільки Нацбанк. Власне він і викуповував всю валюту, яку завезли в Україну нерезиденти під ОВДП. За ним же встановлену, а не за "ціною відкритого ринку", як люблять писати деякі експерти.

Ніякої "ринкової" ціни для таких обсягів просто не існує. І дивно, що по ній формується офіційний курс. Ринок такі обсяги не зміг би купити навіть за курсом 15. А нерезиденти ніколи б не продали навіть за 20. У них прибутковість вилетіла б. Тому вся оборудка відбулася тільки завдяки Нацбанку. Завтра (через рік, чи через три) вони, отримавши назад свої десятки мільярдів гривень, почнуть виходити з ринку. Спробують на ринку купити валюту. Купити, природно, не зможуть. Там немає таких обсягів. Продати їм валюту для "виходу" може знову тільки Нацбанк.

Він це теж розуміє, тому всі ці мільярди змушений буде тримати в резервах до моменту виходу нерезидентів із ОВДП. І поки він це буде робити, піраміди не виникне. А якщо витратять і валюту і гривню, і почнуть "наздоганяти" новими позиками, то цілком може вийти те, що в 90-х було в Аргентині, Мексиці і Росії. Коли всі їхні місцеві "ОВДП для нерезидентів взяли і в один прекрасний день накрилися мідним тазом. Поховавши національні валюти.

А з цього випливає цікавий висновок. Валютні ризики за ОВДП взяли на себе не їх покупці, як хтось думає. А Нацбанк. Навіть якщо не повністю, то значною мірою. А якщо це так, то треба тоді визнати, що будучи за формою гривневими, ці нові ОВДП фактично є квазивалютными. І прибутковість по них треба вважати за валюту. Як пару купон-курс. Тому, що вона формується не тільки відсотками по купону, які платить Мінфін, але і курсовими різницями, які потім ляжуть на Нацбанк.

Щоб було зрозуміліше. Купивши валюту у нерезидента в 2019 р. по 26, Нацбанк при зміцненні гривні на 10%, продасть її "на виході" уже за курсом 23.4 і отримає збитки 2.6 грн. на доларі. А при ослабленні на ті ж 10%, прибуток 2.6. Якщо порівняти в лоб купон за "старим" і "новим" ОВДП, то начебто все клас. На обличчя зниження і прямий виграш бюджету. Але по факту всі не так просто. Давайте перерахуємо фактичну дохідність гривневих ОВДП у валюту. З урахуванням зміцнення курсу гривні.

Візьмемо умовний трирічний випуск. Купон в гривні 12%. Якщо за цей час гривня зміцниться на 10% ( а вона за рік зміцнилася більше), ефективна прибутковість для утримувача (а відповідно, ціна запозичення для емітента) на виході складе 15% річних у валюті. Останні розміщення трирічних доларових бондів у нас були рік тому з купоном 7.75% і ефективною ставкою на сьогодні, 6.3%. А це в два рази нижче реальної валютної дохідності нових "покращених" гривневих ОВДП. Не виходить перемога.

Зміцнення курсу гривні на 1% в рік, приносить їх власникам додатково $40 млн. до Речі, нерезиденти-власники ОВДП вважають дохідність так само. У них у балансі цей актив відображений у валюті. Хтось скаже, це все віртуальна прибутковість і так вважати не можна. Курс може бути різний. Може. А який у нас буде курс через рік, через три? Схоже цього не знають і люди, що приймають економічні рішення. Макропрогноз на минулий рік був 29.4. Закінчили 23.5. На наступний рік Нацбанк дає 27. У міністра економіки Мілованова два сценарії, на 24 і 27. Прем'єр-міністр Гончарук взагалі заявив, що гривня й далі зміцнюватиметься. Мене особисто, такий економічний плюралізм лякає. Тому що за кожною цією цифрою стоять мільярди. Або втрат або виграшів. Не тільки бюджет, але і в реальній економіці. До речі, чому такий різнобій, я дійсно не розумію. Тому, що всі інші параметри ринку більш-менш постійні, і саме валюта нерезидентів під ОВДП, там майже єдина, але при цьому, цілком керована змінна позиція.

До чого я все це пишу. Я зі своїми партнерами займаюся бізнесом з 1992 року. За цей час інфляція була і 3000% в рік, і нуль, і 300. Звикли і навіть навчилися керувати (виживати).У нас диверсифікований бізнес. Є виробництво і сфера послуг, є внутрішній і зовнішній ринок. Для нас немає поняття "вигідний" курс. І нас не радують ні різка інфляція, ні зміцнення гривні самі по собі. Все одно десь потім вилізе. Потрібна стабільність. Я нікого не критикую. Ситуація з бюджетом та зовнішніми боргами зрозуміла. Її треба розрулювати. Але нам, людям, зайнятим в економіці, що інвестують в неї великі гроші, важливо розуміння правил гри. І ще впевненість, що Нацбанк, Мінфін, Мінекономіки, як економічні стейкхолдери, це одна команда. Яка збираючись разом попити чаю, вірно і всебічно оцінюють ситуацію і буквально прораховують наслідки прийнятих ними рішень. Я їм і нам бажаю успіхів у новому році.