На етапі крутих сходжень: чого хотіли і на що сподіваємось

Тож не буде зайвим проаналізувати підсумки 2021 року та визначити пріоритетні завдання, які потребуватимуть вирішення у 2022 році.

Основні здобутки 2021 року

1) Економіка України відновлюється. Однак темпи економічного зростання України у 2021 році є нижчими, ніж в інших країнах Європи із ринками, що формуються. За даними Держстату економіка України за 9 місяців 2021 року продемонструвала лише 2,2% річного зростання, що не компенсує минулорічного падіння (-4,0%) і є нижчим за відповідні показники у сусідніх країнах Східної Європи. Варто згадати, що на початку 2021 р. за прогнозами уряду та НБУ очікувалося досягти зростання ВВП на рівні 4,2-4,6%. Для порівняння: економіка ЄС за 9 місяців поточного року зросла на 5,5%, Польщі – 4,9%; Ірландії – 14,4%; Греції – 9,5%; Туреччини – 11,7%.

2) Збережено фінансову стабільність. Банківська система залишається стабільною, достатньо капіталізованою, ліквідною та прибутковою. Економічна криза через поширення епідемії COVID-19 не призвела до порушення стабільності банківської системи в Україні. Банківська система України зберігає значний запас фінансової стійкості та потенціалу до кредитування: адекватність регулятивного капіталу банків на 01 грудня 2021 року становила 21,44%, у тому числі основного капіталу – 14,45%, що понад як удвічі перевищує нормативні значення Н2 та Н3 (10% та 7% відповідно). Регулятивний капітал банківської системи зріс з початку року на 17% — до 213 млрд гривень, що є його історично найбільшим значенням. Прибуток банківської системи за 11 місяців 2021 року становив майже 66 млрд гривень, збільшившись у 1,5 рази порівняно з відповідним періодом минулого року. Значна частина цього прибутку отримана державними банками і в подальшому трансформується в податкові та інші доходи державного бюджету.

3) Відновлено співпрацю з міжнародними партнерами. Узгодження параметрів подальшої співпраці з МВФ та отримання кредитної підтримки від міжнародних партнерів дозволило посилити зовнішньоборгову стійкість державних фінансів та сприяло розблокуванню доступу України до міжнародних фінансових ринків. Зокрема, цього року було отримано другий транш кредиту МВФ у рамках програми Stand-By на суму $700 млн та розподіл СПЗ на суму $2,7 млрд (частка МВФ у структурі прямого та гарантованого державного боргу зросла до 11%), здійснено розміщення 8-річних ОЗДП під 6,9% річних та їх дорозміщення з дохідністю 6,30% на суму $1,75 млрд, а також отримано макрофінансову допомогу ЄС на суму близько 600 млн. євро.

4) Продовжено державну підтримку кредитування. У 2021 році успішно продовжено реалізацію ініціативи Президента України щодо стимулювання кредитування малого та мікро бізнесу шляхом впровадження програми компенсації частини відсоткової ставки за банківськими кредитами, а також надання пакетних гарантій під нові інвестиційні проекти. Це дозволило бізнесу за програмою "Доступні кредити 5-7-9%" отримати від уповноважених банків майже 30 тис. кредитів на загальну суму близько 80 млрд гривень. За державними гарантіями на портфельній основі банками було надано понад 2 тис. кредитів на загальну суму майже 7 млрд гривень.

Запуск програми підтримки іпотечного кредитування дозволив повернути надію мільйонам домашніх господарств на покращення житлових умов.

Реалізація програм державного субсидування кредитування дозволила посилити трансмісійні ефекти монетарної політики і допомогти Національному банку сконцентрувати зусилля монетарної політики виключно на проблематиці зниження інфляції.

5) Ефективна робота податкових органів дозволила забезпечити стабільні надходження до державного бюджету та гарантувати фінансові передумови для реалізації ініціатив Президента з Великого будівництва, кредитної підтримки бізнесу, наближення мінімальної заробітної плати до прожиткового мінімуму, зменшення нерівності тощо.

6) Скасовано мораторій та запущено ринок сільськогосподарської землі. І хоча на першому етапі ринку продавати і купувати землі с/г призначення можуть лише фізичні особи, кількість угод з купівлі-продажу с/г угідь в Україні вже перевищила 40 тис., а загальна кількість земель, щодо яких було зареєстровано правочини, перевищила 100 тис. га.

Що не вдалося зробити у 2021 році?

1) Інвестиційна активність бізнесу та держави залишається низькою. За 9 місяців поточного року на інвестиції в основний та оборотний капітал було спрямовано лише 10,1% ВВП (в минулому році було 7,5%), тоді як в середньому по групі країн з ринками, що формуються, у 2020-2021 рр. цей показник становив 24% ВВП.

Основною причиною стагнації інвестиційної діяльності є слабкі темпи економічного відновлення, в результаті чого в країні не формується адекватний внутрішній ресурс національних заощаджень – основного джерела інвестицій. Так, за підсумками 9 місяців 2021 року, на формування заощаджень суб’єктами економіки було спрямовано лише 10% ВВП, тоді як в середньому по країнах ЄС на приріст заощаджень було спрямовано 25% ВВП Євросоюзу.

Водночас фіскальна та монетарна політики, які мали б підтримати економічне зростання, упродовж 2021 року були достатньо жорсткими. Зокрема, державний бюджет зводився з профіцитом, попри те, що за планом передбачався його дефіцит. Причини такого стану — невиконання плану внутрішніх запозичень (внаслідок збільшення їх вартості) та проблеми з вчасним формуванням порядків використання коштів бюджетних програм. Поряд з цим, ключова процентна ставка була підвищена на 300 б. п., що зумовило підняття процентних ставок за бізнес-кредитами та збереження високих процентних ставок за державними позиками.

Державні інвестиції концентровано спрямовувалися в дорожнє будівництво. Однак в цілому капітальні видатки зведеного бюджету реально скоротилися на 12,5% проти попереднього року.

Залучення ресурсів для інвестицій за рахунок банківських кредитів та коштів іноземних інвесторів також не покращилося. Рівень банківського кредитування економіки залишається на рівні 14% ВВП (при середніх по регіону Східної Європи показниках у 50% ВВП). Притік коштів іноземних інвесторів у акціонерний капітал у 2020-2021 рр. становить близько $20 на 1 жителя в рік (наприклад, в Польщі аналогічний показник становить $115 на 1 жителя).

В 2021 р. виплата доходів нерезидентам за інвестиціями, кредитами та позиками вперше з 2014 р. перевищила доходи українців від оплати праці в інших країнах ($15,8 млрд проти $13,5 млрд). Виплати нерезидентам доходів за прямими інвестиціями (без реінвестованих доходів) в 2021 р. сягнули історичного максимуму – 13,9% відносно вкладеного іноземного капіталу (в середньому за 2018-2020 рр. було 7,5%). При цьому капітал прямих інвесторів в Україну за 10 місяців поточного року взагалі знизився на $85 млн.

2) Цільового рівня інфляції не було досягнуто. У 2021 році інфляція лише один місяць перебувала в межах цільового коридору, після чого стрімко прискорилася, попри підвищення облікової ставки центральним банком. Причиною недостатньої ефективності зусиль з приборкання інфляції став її немонетарний характер, викликаний переважно реформуванням тарифів, світовими цінами, епідеміологічними витратами тощо, а також слабкістю монетарної трансмісії. І якщо перший фактор перебуває поза межами впливу монетарної політики, то розвиток та відновлення монетарного трансмісійного механізму може цілком здійснюватися за допомогою заходів як традиційної, так і нетрадиційної монетарної політики, що відповідає мандату центрального банку з досягнення цінової стабільності.

Адекватність вжитих центральним банком заходів буде предметом уваги з боку Ради Національного банку, яка, згідно з законодавством, зобов’язана здійснювати щорічний контроль за грошово-кредитною політикою.

3) Стан платіжного балансу покращився, однак залишається вразливим до зміни кон’юнктури зовнішніх ринків та настроїв інвесторів. У 2021 році поточний рахунок платіжного балансу буде зведено лише з незначним дефіцитом (близько 1% ВВП). Водночас, як і в 2020-му, ця ситуація зумовлена не розвитком української економіки, а наслідками пандемії, структурою українського експорту (сировинний, що слабко реагує на зміни споживчого попиту) та наявністю стабільного джерела надходжень у вигляді грошових переказів, які становитимуть понад $14 млрд за результатами 2021 р. Надзвичайно сприятлива цінова кон’юнктура на основні товари українського експорту (руди, метали, зернові та олійні культури) та високий врожай с/г культур були нівельовані зростанням як енергетичного (нафта, газ та продукти їх переробки), так і неенергетичного імпорту, зокрема транспортних засобів, с/г техніки, продовольчих та промислових товарів. Виплати дивідендів та реінвестованих доходів значною мірою були компенсовані надходженнями грошових переказів в Україну. Водночас прогнози подальшої динаміки стану поточного рахунку платіжного балансу вказують на поступове розширення його дефіциту до 4% ВВП вже в 2023-2024 рр. унаслідок погіршення умов торгівлі, зростання внутрішнього попиту та зміцнення реального курсу гривні.

Через нерозвиненість фондового ринку в Україні, наявні обсяги зовнішньої заборгованості великих корпорацій та низьку інвестиційну привабливість України операції державного сектору визначали динаміку фінансового рахунку. Надходження від глобального розподілу СПЗ забезпечили успішне проходження державою періоду пікових виплат у вересні 2021 р. ($3,1 млрд), а успішне завершення першого перегляду за програмою stand-by з МВФ забезпечило надходження другого траншу в розмірі $0,7 млрд та як наслідок – зростання міжнародних резервів до $30,5 млрд (близько 4 місяців імпорту майбутнього періоду). Показовим також є той факт, що понад 90% ПІІ (прямих іноземних інвестицій) реального сектору надходять у вигляді реінвестованих доходів. Тому прогнози щодо пожвавлення припливу капіталу у формі ПІІ мають суттєвий ризик невизначеності.

Міжнародні резерви за підсумками року становитимуть понад $30 млрд та коливатимуться на рівні $29-31 млрд впродовж 2022-2025 рр. Фактично незмінний рівень резервів призведе до того, що, за прогнозами МВФ, впродовж 2021-2026 рр. рівень достатності резервів за композитним критерієм зменшиться з 97% до 73%, а у місяцях імпорту майбутнього періоду з 4 до 2.5 (мінімально достатнім вважається значення на рівні 3 місяців майбутнього імпорту).

4) Дефіцит бюджету обмежувався спроможністю уряду здійснювати запозичення за прийнятною вартістю. Після вимушеного розширення дефіциту державного бюджету у відповідь на пандемію COVID-19 (до 5,3% ВВП) в 2020-му уряд проводив достатньо стриману фіскальну політику впродовж більшої частини 2021 р. Зокрема, впродовж січня-жовтня 2021 р. доходи зведеного бюджету зросли на 21% р/р, а видатки лише на 12%. Податкові надходження зросли майже на 30% завдяки підвищенню ефективності адміністрування платежів, сталому внутрішньому споживчому попиту та пришвидшенню інфляції. Зокрема через високі темпи росту номінального ВВП надходження від ПДВ з вироблених в Україні товарів зросли на третину, а стрімке відновлення імпорту сприяло значним надходженням ПДВ та акцизів з ввезених на територію України товарів (+38% р/р).

Водночас видатки зростали нижчими темпами, ніж заплановано. Високими темпами зростали видатки на охорону здоров’я (+26 % р/р), зокрема через закупівлю вакцин та проведення масової вакцинації, а видатки на соціальний захист населення мають перевищити показники інфляції, що підтримає реальний рівень доходів громадян. Хоча темпи зростання видатків як правило підвищуються наприкінці року, орієнтовний дефіцит зведеного бюджету за підсумками 2021 р. не перевищить 4% ВВП, а за прогнозами МВФ та НБУ продовжить скорочуватися в 2022-2025 рр., відображаючи заходи фіскальної консолідації до рівня близько 2,5% ВВП.

Як наслідок стриманої фіскальної політики, стрімкого зростання номінального ВВП (+24%) та відносно стабільного обмінного курсу співвідношення державного та гарантованого боргу до ВВП впродовж 2021 р. скоротилося більш ніж на 10 в. п. до рівня близько 50% ВВП, що є суттєво нижчим за середній рівень цього показника для країн, що розвиваються (близько 63% за прогнозами МВФ). Це створює певний запас фіскального простору для стимулювання економічного зростання та/або нівелювання негативних шоків в середньостроковій перспективі.

5) Кредитування економічної діяльності значною мірою залежить від державної підтримки. Працюючі кредити в економіку за рік зросли на 27% (в т. ч. бізнесу — 20%, населенню – 37%). Однак ключовою причиною такого приросту було його фіскальне стимулювання за урядовими програмами ("5-7-9", іпотечного кредитування, пакетних гарантій), на які припадає понад 50% приросту кредитного портфеля банків. При цьому, рівень монетизації економіки України (М3/ВВП) скорочується. Якщо на початку року рівень монетизації становив 44% ВВП, то на кінець листопада – лише 38% ВВП. Грошовий мультиплікатор (М3/грошова база) залишається низьким (2,5), що вказує на низький рівень трансформації грошових потоків банківської системи у нові кредити та позики. 

В цілому частка працюючих кредитів у ВВП залишається нижчою за 15% (найнижчий у світі показник серед країн ЕМ). Незважаючи на помітну трансмісію кредитних ставок в цілому, кредитний канал залишається малозначущим для реальних економічних процесів, оскільки є дуже вузьким: обсяг працюючих банківських кредитів корпоративному сектору становить лише близько 10% ВВП (при середньому у країнах Східної Європи значенні у 30% ВВП).

Основні ризики 2021 року

1) Продовження негативного впливу коронакризи на економіку. Наслідком реалізації цього ризику в економіку стане підвищення епідеміологічних витрат суб’єктів економіки та зниження продуктивності виробництва. Це неминуче призведе до підвищення собівартості та тиску на ціни, який не може бути абсорбований змінами процентної політики центрального банку. В результаті центральний банк зіткнеться з проблемою посилення немонетарних чинників інфляції, а міністерство фінансів – з проблемою зниження надходження податків при збільшенні потреб у видатках.

2) Низький рівень інвестування призводитиме до зниження ефективності використання наявних факторів виробництва та зниження економічного потенціалу країни. Вже зараз періодично виникають критичні проблеми в сфері інфраструктури та енергетики, які загрожують техногенними катастрофами. Більше того, нестача інвестицій консервує технологічну відсталість вітчизняного виробництва.

3) Погіршення умов на зовнішніх товарних та фінансових ринках. Ризик більш тривалого інфляційного шоку в розвинених країнах створює передумови для швидкого переходу ЦБ цих країн до більш жорсткої монетарної політики. В умовах пожвавлення економічного зростання в розвинених країнах це неминуче призведе до відпливу та здорожчання капіталу для країн, що розвиваються. Актуальним залишається ризик погіршення умов торгівлі для України: тривале збереження високих світових цін на енергоносії, зокрема на нафту та природний газ, та/або падіння світових цін на товари українського експорту. Подібна ситуація призведе до підвищення девальваційного та інфляційного тиску в України.

4) Неефективність монетарної політики. Стрімке підвищення процентних ставок в умовах слабкої монетарної трансмісії не дає антиінфляційних ефектів, однак провокує зниження ефективності фінансового посередництва, викривлює стимули діяльності банківської системи та гальмує економічне зростання. Високі процентні ставки: а) підвищують доходи власників фінансових активів порівняно із трудовими доходами працівників, що посилює нерівність; б) підвищують рівень доларизації боргових зобов’язань держави та бізнесу, яка протягом останніх років знаходиться на історичному максимумі (майже 70%); в) посилюють ризики суверенного дефолту, що знижує привабливість вітчизняного фондового ринку для іноземних інвесторів. За прогнозами МВФ в нинішніх постпандемічних умовах ймовірність повернення інвесторів на ринки країн ЕМ буде диктуватись не високими процентними ставками, а темпами економічного відновлення.

Завдання на 2022 рік

1) Для підвищення впливовості монетарної політики на інфляцію та інші показники розвитку економіки важливо відновлювати та розвивати інститут фінансового посередництва та механізм монетарної трансмісії.

Арсенал інструментів з розвитку трансмісійного механізму включає такі поширені в світовій практиці опції, як рефінансування банків, маркет-мейкінг на вторинному ринку державних цінних паперів, активне управління ліквідністю банківського сектору, проведення чітких комунікацій щодо цілей монетарної трансмісії та її ролі у досягненні цінової стабільності.

Одним з напрямів розвитку трансмісійного механізму монетарної політики є підтримка кредитування за допомогою інструментів уряду та НБУ.

•  Кредитування суб’єктів малого та мікропідприємництва в рамках державної програми "Доступні кредити 5-7-9%" вже формує майже половину річного приросту обсягів банківського кредитування бізнесу. В подальшому важливо сконцентрувати акценти даної програми на кредитах під нові інвестиційні проекти, що посилить трансмісійні ефекти даного інструменту.
•  Запровадження інструментів центрального банку з довгострокового рефінансування інвестиційних цільових кредитів банків дозволило б інтенсифікувати розвиток кредитного каналу монетарної трансмісії. Практика цільового рефінансування банківських кредитів вже давно застосовується центральними банками світу. Програми здешевлення позик чи інші способи заохочення банків до кредитування МСБ застосовуються центральними банками Вірменії, Білорусі, Чилі, Єгипту, Грузії, Угорщини, Індонезії, Кувейту, Мексики, Північної Македонії, Пакистану, Філіппін, Росії, Шрі-Ланки, Таїланду, Туреччини, ОАЕ. Крім очевидного трансмісійного ефекту такі програми знижують навантаження на державний бюджет, що актуально для економіки, яка функціонує в умовах ескалації пандемії та воєнних загроз.

Слід також пам’ятати, що банківський бізнес потребує підтримки, як і будь-який інший бізнес в умовах кризи. Тому запроваджуючи нові вимоги банківського нагляду, відповідно до оновленого законодавства та міжнародних стандартів, слід дотримуватися зваженого та недискримінаційного підходу, який дозволятиме банкам інвестувати у свій розвиток та покращувати сервіси, дотримуючись інтересів вкладників.

2) Розвиток інструментів державного стимулювання інвестування. Стимулювання інвестицій у виробництво та робочі місця має бути безумовним пріоритетом державної економічної політики. Структурні реформи у судовій та правоохоронній системі поступово покращуватимуть правові передумови бізнес-активності та захист прав власності. Однак низький рівень доходів населення обмежує попит та можливі прибутки потенційних інвесторів. Тому на початковому етапі інвестиційної інтенсифікації економіки для підвищення комерційної зацікавленості інвесторів важливо запровадити механізми державного стимулювання інвестицій, такі як програми здешевлення кредитування, податкового субсидування, державного супроводу стратегічних інвесторів ("нянь"), стимулювання імпортозаміщення та локалізації тощо. Не менш важливо підтримувати та розвивати проекти фізичної інфраструктури. Якісна інфраструктура потенційно знижує трансакційні витрати інвестора і підвищує готовність інвестувати кошти у бізнес-проекти.

3) Вирівнювання доходів в економіці та підвищення норми заощаджень. Більш справедливий розподіл доходів економіки сприяє підвищенню рівня заощаджень та їх прогресивній мультиплікації. Заощадження населення України протягом останніх років не перевищують 3% ВВП, а в окремі періоди набувають від’ємних значень. Така ситуація сигналізує про проблеми нерівності, справедливого формування та перерозподілу доходів економіки. Адже внутрішні заощадження – основний ресурс інвестицій для будь-якої економіки.

Тому важливо посилити акценти фіскальної та монетарної політики на ефективному виконанні посередницьких функцій. В державних фінансах – через справедливий перерозподіл доходів та алокацію фінансових ресурсів в пріоритетних сферах з високим мультиплікаційним ефектом; в грошово-кредитний сфері – через ефективне фінансове посередництво між власниками заощаджень та потенційними інвесторами.

4) Конструктивна взаємодія монетарної та фіскальної політики. Ефективність використання та розвитку потенціалу економіки країни цілком і повністю залежить від ефективності державної економічної політики. Минулий рік засвідчив, що рішення державної економічної політики не були оптимальними для умов, в яких опинилася Україна: цілей, які ставилися на початку року, не було досягнуто, наприкінці року загострилися окремі ризики макроекономічної стабільності. Багато в чому це було пов’язано з проблемою налагодження конструктивної взаємодії різних ланок державної політики – монетарної, фіскальної, структурної. 

Враховуючи, що спільною метою діяльності центрального банку та уряду є підтримка економічного розвитку країни, конструктивність взаємодії різних ланок економічної політики буде досягнуто лише за умови, коли цілі кожної з інституцій, відповідальних за проведення цих політик, будуть чітко відповідати спільній меті діяльності, тобто спрямовуватися на розв’язання проблем економічного розвитку.