Дешевий долар. Як рішення ФРС США ненадовго допоможе нашим заробітчанам в Європі
Як запустити трампономику
Чергове засідання Федеральної резервної системи (ФРС) США 31 липня обіцяє бути етапним. У його напередодні думки аналітиків розділилися. Найчисленніша група експертів очікує зниження базової ставки ФРС на 0,25% для нинішнього діапазону 2,25-2,5% (тобто в цьому випадку діапазон складе 2-2,25%). Для цього було досить багато підстав: попередній протокол засідання Федерального комітету з відкритих ринків (FOMC), між рядків якого вгадувалися контури нової монетарної політики ключового світового регулятора; "креатурность" нинішнього керівника ФРС Джерома Пауелла, людини не чужого для нинішньої адміністрації Білого дому; інвективи президента Дональда Трампа на адресу федрезерву щодо необхідності зниження ставок з метою стимулювання промислового розвитку економіки США.
Як правило, ФРС оцінює поточну інфляцію з рівнем максимального завантаження економіки (виходячи з параметрів, розрахованих в умовах повної зайнятості). Якщо сукупний випуск перевищує максимальний тренд (економіка "вище тренду"), її слід охолодити і мінімізувати інфляційні ризики. Якщо параметри економіки далекі від оптимальних, значить її треба стимулювати зниженням ставок, і фактор інфляції відходить на другий план, поступаючись місцем необхідність підтримки економічного зростання (економіка "нижче тренда"). В кінці 1970-х ФРС зробило ключову помилку: не помітила, що змінився сам базовий тренд за рахунок зростання витрат виробництва. Тоді виникла інфляція витрат, а не попиту, і боротися з нею треба було з допомогою немонетарних методів, зокрема, зниженням податків. Що і зробив Артур Лаффер, що входить в число радників Рейгана. В результаті США отримали тоді сім ситих років.
Трамп сьогодні робить приблизно те ж: знижує податки, створює стимули для повернення прямих інвестицій назад в США. Для повного пазла йому не вистачає лише низьких процентних ставок і трампономика запрацює не гірше рейганоміки.
Джером Пауелл поспішає на допомогу
І найближчим часом Трамп їх, ймовірно, отримає. Виступаючи в комітеті з фінансових послуг Палати представників, глава ФРС Джером Пауелл зазначив, що економічний розвиток, схоже, сповільнилося в деяких великих зарубіжних економіках, і ця слабкість може вплинути на США. За його словами, дозволи все ще вимагають деякі питання державної політики, включаючи ситуацію в торгівлі, з стелею держборгу і Brexit. "І є ризик, що слабка інфляція виявиться навіть більш стійкою, ніж ми зараз очікуємо... З тих пір (з моменту червневого засідання. - "ДС"), враховуючи дані, що надходять, і інші події, представляється, що невизначеність у зв'язку з напруженістю в торгівлі і занепокоєння щодо сили світової економіки продовжують чинити тиск на перспективи економіки США", - вважає Пауелл.
Такі висловлюючи аналітики розцінили як відкрите оголошення про початок програми нового пом'якшення монетарної політики. Як ми вже вказували, ФРС, за прогнозами більшості експертів, знизить базові ставки з нинішнього рівня до нового цільового діапазону 2-2,25%. Значно менша частина аналітичного співтовариства вважає, що зниження може бути і більш радикальним: відразу до рівня 1,75-2%, що було б сприйнято ринком як фактичне оголошення "монетарної війни".
На даний момент ФРС коливається між трьома базовими монетарними парадигмами. Починалося все з кількісного розширення і різкого зниження базових ставок, що було продиктовано метою боротьби з наслідками глобальної фінансової кризи 2008 р. З тих пір ФРС наситила фінансову систему додатковою емісією, збільшивши свої активи більше ніж у чотири рази - до $4 трлн. У 2018 р. тодішня голова ФРС Джанет Йеллен, затятий антагоніст Трампа, розпочала програму поступального підвищення процентних ставок, ініціювавши кількісне стиснення. ФРС планувала вилучати з обігу приблизно $50 млрд щомісяця, продаючи банкам іпотечні та казначейські облігації (трежеріс), які федрезерв викупив у попередній період розширення. Для успішного продажу потрібні були відносно високі ставки, і вони зросли до 2,5%, а за борговими інструментами мінфіну США доходили і до 3%.
Нова монетарна парадигма викликала хвилю знецінення валют країн, що розвиваються, зокрема був інспірований криза в Туреччині та Аргентині. Перша тоді вирішила свої проблеми за рахунок інвестицій регіонального союзника - Катару, а друга - з допомогою кредиту МВФ.
Токсичність нової політики змусила ФРС поставити її на паузу і почати нову програму - кількісної нормалізації, яка передбачала заморожування ставок на досягнутому рівні і продовження викупу облігацій. Враховуючи щомісячні ліміти, федрезерв міг скорочувати надлишкову ліквідність лише на $600 млрд на рік і то в кращому випадку. "Нормалізація" могла розтягнутися на роки. Але у світової економіки немає стільки часу: закони процикличного розвитку кажуть, що вже між 2020 2021 рр. має зародитися новий економічний цикл, а перехід від одного циклу до іншого (від нинішнього до очікуваного) можливий лише через циклічний обрив, простими словами, криза. Новій фазі росту потрібна занижена база порівняння для більш ефективного відштовхування.
З іншого боку, розвиток монетарних механізмів та моделей за останні десятиліття пішло далеко вперед: якщо до Другої світової війни середня тривалість економічних рецесій становила 24 місяці, то в повоєнний час - максимум 16.
Сьогодні ФРС вперше випробує модель "розмитого контуру", коли кордони між спряженими діловими циклами зростання будуть з'єднуватися "лінком" не у вигляді кризи, а у формі тривалої стагнації, що супроводжується різким уповільненням темпів економічного зростання (фактично до нуля) і доходів населення.
Сигнали, які бачить ФРС, поки ставляться до глобальної економіці і особливо - торгівлі. Економіка США перебуває в гарному тонусі, якщо оцінювати рівень безробіття, темпи зростання ВВП та інфляцію. На відміну від Америки, єврозона вже практично опинилася в дефляційної пастці з різко замедлившимися темпами економічного розвитку. Економіка Китаю демонструє найслабші показники зростання за останні 27 років.
Саме тому є і група скептиків, наприклад світове рейтингове агентство Fitch, які вважають, що липневе зниження базової ставки ФРС буде лише поодиноким випадком (максимум - з повторенням у вересні) і надалі федрезерв утримається від її зміни.
Таким чином, зараз існує три групи думок: оптимісти прогнозують плавне зниження ставки, радикальні оптимісти - різке зниження, а консерватори - точкове (одноразове) зниження.
Протоколи монетаристів
Тут варто підняти минулі протоколи FOMC в травні і червні 2019 р. У червні було прийнято рішення зберегти цільовий діапазон ставки по федеральних фондах на рівні 2,25-2,5%. Але ще в травні на засіданні комітету було подано явний сигнал учасникам ринку - ставка за надлишковим резервним залишкам банків знизилася з 2,4 до 2,35%, що повинно було мотивувати банки не зберігати надлишкові резерви у ФРС, а направляти зайву ліквідність в реальний сектор економіки. Одночасно основна кредитна ставка залишилася на колишньому рівні в 3%. Співвідношення цих трьох ставок (цільова, за надлишковим резервам та кредитна), говорить про невизначеність політики ФРС. З одного боку, можливе зниження цільової ставки свідчить про бажання монетарної влади посилити стимулювання економічного зростання і не допустити сповзання в дефляційну пастку. Цьому ж сприяє і зниження ставки за надлишковим резервам банків - вони мотивовані шукати можливості для нарощування кредитних операцій, а не просто зберігати гроші на коррахунку в ФРС. З іншого боку, збереження кредитної ставки на досить високому рівні в 3% говорить про те, що ФРС поки не бажає підтримувати спекулятивний попит на гроші, побоюючись виникнення чергового фінансового міхура.
Нова монетарна парадигма ФРС вже породила дуже цікавий дискурс про те, чи варто очікувати повернення на ринок облігацій "вигилантов" - прихильників жорстких бюджетної дисципліни і скорочення держвидатків. Про це, зокрема, написав статтю Рамана Рамасвамі, професор Кембриджського університету. Справа в тому, що зниження базових ставок до нульового рівня істотно спотворює такі поняття, як дефіцит держбюджету і нарощування соціальних витрат. І дійсно, якщо позиковий ресурс варто 0% або на 1-2%, то в цю ставку дохідності вже неможливо зашити премію за ризик, і держава отримує можливість необмежено залучати позиковий ресурс і постійно нарощувати соцвидатки.
Важливо, що неявна бюджетна підтримка з допомогою низьких процентних ставок може стати головною перешкодою на шляху монетарної нормалізації і повернення на ринок помірної інфляції. Саме поняття дефолту тепер залежить від можливості тієї чи іншої країни проводити політику низьких ставок і дешевої національної валюти. Все це говорить про те, що на зміну грошово-кредитної політики буде приходити фіскальна. Що в кінцевому підсумку може призвести до зовсім несподіваного політичного ландшафту в ключових розвинених країнах.
В очікуванні кризи...
Зниження базової ставки ФРС свідчить, окрім іншого, і про наближення рецесії.
Джерело: ФРС США
Федрезерв завжди починав зниження ставок з микроисторических екстремумів напередодні нової кризи. Так було в 1990 р. (восьмимісячна рецесія внаслідок переоцінки ринку акцій та кризи прибутковості інвестицій), так було в 2000-му (криза доткомів і рецесія у вісім місяців), а також під час глобальної кризи 2008-го. Вражає, наскільки скоротилося простір для монетарного маневру ключового світового регулятора: у 1990 р. екстремум був на рівні 8%, в 2000-му - 6,5%, в 2007-му - 5,25%. Зараз монетарної "гіркою" стане 2,5%. І це ще непогано, так як японський і європейський центробанки вже досягли хто негативних величин, хто нуля - і подальший маневр практично неможливий, а отже, немає і виходу із "вічного рецесії" і дефляційної пастки.
Маневр для України
Україна має максимальний простір для монетарного маневру, з допомогою якого може сформувати довгостроковий тренд розвитку національної економіки.
Дешевий долар - це можливість залучати інвестиції і ефективно рефінансувати старі борги, збільшивши термін заборгованості і зменшивши вартість обслуговування.
Вікно можливостей відкривається не тільки для державних інструментів, але і корпоративних. Крім того, дешевий долар - це і дороге сировину, в тому числі метал і руда. Але і подорожчання енергетичного імпорту. З іншого боку, Україні треба бути готовою і до дорогого євро, так як курсоутворення до інших валют у нас відбувається через крос-курс долара: євро до долара зміцніє, а гривня (з-за інших факторів) залишиться на місці або ослабне. А значить, поїздки в Європу стануть дорожче, але виграють трудові мігранти, чиї грошові перекази в Україну стануть вагомішими.
Однак усі ці позитивні фактори будуть діяти лише до циклічного обриву або початку "розмитого контуру". А далі - стагнація єврозони, уповільнення інфляції і мінімізація факторів нашого економічного зростання, включаючи заморожування пенсій, зарплат і соціальних стандартів на нинішньому рівні, коли середня пенсія становить еквівалент ста євро. Чинників зростання, так само як і інфляційної складової збільшення номінального ВВП вже не буде, а значить, зникне і фінансова база для індексації соцвиплат та зростання середньої зарплати. Україна може за аналогією з 2009-2013 рр. збільшити свою заборгованість за рахунок доступних кредитів на приватному ринку і зустріти майбутній циклічний обвал так само, як зустріла його в 2014-м (без урахування фактора війни), а може скористатися розворотом глобальних інвестиційних трендів в бік країн, що розвиваються і провести швидкі та ефективні структурні реформи. Проста дилема - скористатися зовнішньої поки ще позитивною кон'юнктурою для створення більш ефективної моделі економіки або з допомогою нових кредитів на час приховати загальну економічну неефективність.
