Мрії про міцної гривні. Як правильно бити по інфляції і чи потрібно це робити

Глава НБУ Яків Смолій в своєму недавньому, можна сказати, програмному інтервʼю окреслив ті реперні точки розвитку фінансової системи, за яким Нацбанк буде звіряти регулятивну навігацію, а також виділив магістральні напрямки монетарної політики.

Що кається суверенного монетарного механізму, тут, на жаль, декларується все те ж інфляційне таргетування, яке, як показала практика, дуже віддалено корелює з потребами української економіки, враховуючи її структуру, а також не дозволяє в нашій монетарної парадигмі досягати ключової мети — високих темпів економічного зростання. Як говориться, миші плакали, кололися, але продовжували гризти кактус. У ролі кактуса в даному випадку виступає індекс споживчих цін.

За доброю традицією, у Смолія — ні слова з вуст про необхідність застосування курсового коридору, хоча глава Нацбанку досить чітко підмітив один з ключових блоків на шляху залучення в країну іноземних інвестицій вкрай обмежений горизонт планування і відносно високі рівні девальваційний-інфляційних очікувань бізнесу і населення. У розвинених країнах горизонт планування складає від пʼяти років і вище, у звʼязку з чим там можна успішно реалізовувати наукомісткі та інноваційні бізнес-проекти, повʼязані з тривалим періодом нульового циклу і значним часом на комерційну адаптацію. У країнах, що розвиваються, — від трьох до пʼяти років, в результаті чого там розміщуються переважно складальні виробництва, тобто проекти, які базуються на вже запущених у споживчий обіг товари.

В Україні до кризи 2014-2016 рр .. горизонт планування становив приблизно два роки. Зараз він скоротився до шести місяців: наприклад, взимку можна з певністю визначити, що курс гривні влітку зміцниться, а влітку можна зробити більш-менш точну оцінку річної інфляції. Зате восени досить важко встановити зимовий курс національної валюти і в січні оцінити майбутню річну інфляцію. Будь-який догляд курсу гривні у бік девальвації дуже швидко ретранслюється через ціну імпортних товарів, сировини і палива у собівартість продуктів з високим рівнем переробки, насамперед продовольчих. У той же час циклічне зміцнення курсу національної валюти, якщо і впливає на зниження собівартості, то не так "еластично".

У гонитві за низькою інфляцією не можна забувати і про так званих коефіцієнтах Маршалла, які показують рівень монетизації економіки, а вони розраховуються як відношення грошової маси до ВВП. Якщо взяти азіатські країни, багато з яких мають сировинну спеціалізацію і є перехідними, то можна побачити чітку залежність між рівнем монетизації та економічним розвитком. Найбагатші країни мають, як правило, дуже високий рівень монетизації і при цьому досить низькі показники інфляції. Так, в економіках з рівнем ВВП у розмірі $10-50 тис. на душу населення грошова маса перевищує ВВП (рівень монетизації більше 130%), а інфляція знаходиться в межах 0-3%. Країни, що розвиваються (ВВП на душу населення $2,6-10 тис.) характеризуються середнім рівнем монетизації в 50-60% і інфляцією до 8%. Найбідніші країни мають низький рівень монетизації (35-40%) і інфляцію вище 8%. Це, як правило, сировинні економіки з високим рівнем трудової міграції та корупції.

Україна в результаті жорсткого обмеження рівня монетизації економіки опустилася в кошик найбідніших країн: ВВП на душу населення нижче $2,5 тис., інфляція від 12 до 14% за останні роки. Одна з причин цього — низький рівень монетизації економіки.

Джерело: НБУ

Інфляційне таргетування — це досить ефективний інструмент для розвинених країн, які вирішили базові завдання свого економічного розвитку, і єдине, що їм тепер потрібно, — це помірна цінова динаміка і макроекономічна стабільність. Але це явно не про нас.

Джерело проблем української економіки надійно захований, але тільки не в яйці і качці, а в сировинний характер її росту. Виходить досить проста модель у вигляді рівняння з трьома невідомими: світові ціни на сировину, курс гривні, споживча інфляція. Наша економіка "злітає" на фазах росту світових сировинних ринків (зерно, метал, "насіння", руда). Товари з високим рівнем доданої вартості, які менш лінійно залежать від фаз сировинного зростання, складають в структурі нашого експорту менше 10%, а внутрішній ринок нижче тих 80% ВВП, якими можуть похвалитися розвинені країни (у нас цей показник коливається в діапазоні 55-60%). Таким чином, наш валовий продукт здебільшого абсорбує в себе зростання світових цін на сировину без амортизатора у вигляді сектора послуг. А так як ці ціни номіновані в доларах і євро, то будь стрибок світових ринків сировини на 20-30% призводить не тільки до зростання нашого ВВП на 2-3%, але і моментально конвертується в показники інфляції: спочатку промислової, яка першою реагує на зростання цін на сировинні товари, а потім і споживчому (коли зросла вартість необробленої сировини призводить до зростання цін на продукти харчування з високим рівнем переробки). Крім того, не варто забувати, що високий рівень цін на традиційне українське сировину часто збігається зі зростанням котирувань на нафту, вугілля і газ. А у нас зараз практично всі енергоресурси визначаються з імпортного паритету.

В цих умовах НБУ, по суті, є два варіанти дій: скористатися сприятливою конʼюнктурою на світових ринках та зростанням нашого експорту, посилити викуп валюти на внутрішньому ринку у свої золотовалютні резерви і змиритися з високим рівнем інфляції, або мінімізувати поповнення ЗВР, з тим щоб гривня різко зміцнилася і її ревальвація стримала зростання внутрішніх гривневих цін на сировину і приборкала споживчу інфляцію.

Джерело: Держстат

Як видно на графіку, в Україні спостерігається дуже чітка кореляція між динамікою інфляції і зростанням ВВП. Візьмемо 2003-2004 роках, коли спостерігалися найвищі показники зростання валового продукту в розмірі 10,5 і 12,6% відповідно. У цей період інфляція розігрілася з 8,2 до 12,3%. Найцікавіше, що в Україні вже раніше був досягнутий такий довгоочікуваний таргет НБУ щодо інфляції в розмірі 5%. І сталося це в 2011 р. Потім цінова динаміка і зовсім пірнула в дефляцію: у 2012-му — мінус 0,2%, а в 2013-му — мінімальне зростання цін на 0,5%. Все це призвело до уповільнення зростання ВВП до 0,4-0,3% в період 2012-2013 рр. Природно, дана кореляція "розривалася під час двох системних криз 2008 р. і 2014-2015 рр. — в ці періоди економіка занурювалася в надзвичайно токсичний рівень інфляції і динаміка ВВП мала відʼємні значення.

А в останні роки відзначається пожвавлення внутрішнього попиту, який оживляє також і зростання ВВП, і прискорення інфляції. І змінити ситуацію можна лише жорсткими монетарними методами, от тільки як це відібʼється на тому ж економічному зростанні? Поки ж ми бачимо чіткий "бічний тренд" у темпах зростання споживчих цін і ВВП: інфляція в інтервалі 12-14% і супутній їй зростання валового продукту в межах 2-3%.

Як швидко рости сировинній економіці, завʼязаної на світові ціни, з низькими темпами інфляції, НБУ, схоже, не знають або не розраховують на швидке відновлення. Крім того, за межами монетарного регулювання Нацбанку залишилась промислова інфляція, яка вирує у нас, як степовий вітер на рівнині: 35,7% у 2016-му і 16,5% в минулому році. Цілі економічного зростання потребують коригування та даного індикатора, який не повинен перевищувати споживчу інфляцію не більше ніж на 2-3% і в жодному разі не йти нижче її горизонту, адже це явний провісник кризи в реальному секторі економіки. Інструментарій для регулювання тут обмежений, але його можна ефективно застосовувати, коригуючи курс національної валюти: у разі зростання цін на світових сировинних ринках — зміцнювати гривню, а у разі зниження — стримуючи темпи девальвації і зрізуючи "курсові горби".

До речі, переваги методу подвійного контролю рівня інфляції з допомогою підвищення облікової ставки і зміцнення гривні в НБУ змогли оцінити за підсумками першого півріччя цього року. Якщо навесні минулого року Валерія Гонтарєва перед відходом знизила облікову ставку, що призвело до виходу інфляції не тільки з базового коридору таргетування, але і до перевищення параметрів 2016 р., то вже в цьому році в Нацбанку дуже грамотно зробили кілька кроків щодо збільшення базової ставки до 17% і зробили досить жваве зміцнення курсу національної валюти. І результати не змусили себе довго чекати: за підсумками травня інфляція знизилася до нуля і вийшла на рівень нижче прогнозованого. На даний момент у регулятора є всі передумови утримати її на рівні 10-12% за рік.

Джерело: НБУ

Те, що проблему інфляції в Україні неможливо вирішити без таргету курсу, стає зрозумілим при порівнянні базового і небазової інфляції. Нагадаємо, перша показує зростання цін на продукти харчування з високим рівнем обробки, імпортні товари, крім палива, і послуги, крім адміністративно регульованих, а друга — ціни на сировину з низьким рівнем обробки, паливо та адміністративно регульовані послуги. У 2016 р. розрив між цими видами інфляції становив майже триразовий розмір: 5,8% проти 17,5%. У 2017-му він звузився: 9,5% проти 19,4%. Очевидно, що якщо динаміка базової інфляції може регулюватися монетарними методами (обліковою ставкою, розміром грошової маси), то небазовая — лише антиінфляційними заходами регуляторів цін та Антимонопольного комітету та курсовою політикою НБУ. Якщо ціни на паливо на світових ринках зростають, то зробити бензин прийнятним за ціною можна лише з допомогою скоординованої податкової та антимонопольної політики, а також сезонно зміцнюючи гривню в період підвищеного попиту на паливо, наприклад, навесні і влітку.

Значить, без суверенної курсової політики будь-які дії НБУ на досягнення цінової стабільності будуть нагадувати дії боксера, у якого порвані звʼязки на одній руці. Бити інфляцію потрібно з двох рук. Найбільшим негативом у нинішній політиці НБУ можна назвати навіть не горезвісне інфляційне таргетування, яке розглядається відірвано від цілей і завдань розвитку реального сектора економіки і створення підприємницьких стимулів. Найбільший негатив — це відмова від суверенної курсової політики. Дана ситуація тим більш катастрофічна, якщо врахувати, що Україна розпочала глобальну перебудову концепції зовнішніх ринків з Сходу на Захід, тобто з ринків країн з відносно нестабільними валютами (рубль, тенге, білоруський рубль) на ринок з потужною світовою валютою — євро. Нагадаємо, що при створенні європейської валютної системи для адаптації слабких валют периферійних країн був введений так званий режим "валютної змії". Межі коливань європейських валют одна до одної були звужені до ±1,125 %, а до долара — до ±2,25 %. Надалі курсовий коридор був розширений до ±15 %.

У нашому випадку відмова від суверенної курсової політики і перехід до режиму інфляційного таргетування — це перестрибування на кілька ступенів вперед. Можливо, коли рівень сировинних галузей у структурі експорту скоротиться до 15-20%, а питома вага третинного сектора економіки (послуги, наука, освіта, медицина), навпаки, зросте до 70-80% ВВП, тоді таргет по інфляції в розмірі 5% і стане єдиною турботою центрального банку. Але для цього потрібно пройти важкий шлях інституційного творення і структурної перебудови, а тут потрібні дієві монетарні стимули. Й інвестори в Україні поки що не стільки бояться динаміки споживчої інфляції, як непередбачуваності курсу гривні, адже, заходячи на український ринок, будь-який інвестор відкриває гривневу валютну позицію і йому зовсім не байдуже, за яким курсом він її закриє, наприклад, через років пʼять чи десять. Курсовий коридор міг би частково відповісти йому на це сакраментальне питання інвестування по-українськи.

Що стосується стану банківської системи, то тут не можна не погодитися з Яковом Смолієм щодо того, що неефективність судової системи та низький рівень захисту прав кредиторів стримують поступальний розвиток вперед. Також система завалена проблемними активами, які складають до 50% від загального розміру балансу. Рости з таким "причепом" — це як вигравати гонки з додатковим вантажем на колесах. Але є й інші фактори. Як кредитувати з обліковою ставкою 17%, коли держава за допомогою своїх фінансових інструментів, як гігантський "гривнесос", витягує на себе всю вільну ринкову ліквідність. Ось і виходить, що гроші в країні начебто є, але вони направляються переважно на придбання ОВДП або депосертифікатів НБУ. Якщо облікова ставка становить 17%, отже, реальне кредитування можливо під 25% і вище. В таких умовах кредити не живуть — це все одно, що нагріти акваріум до 80 градусів — рибки зваряться. Скільки бізнесів в Україні мають рентабельність вище 25%? Крім кримінальної тріади — це лише прості сировинні цикли в сільському господарстві: посіяв, виростив, зібрав, продав, або роздрібна торгівля. Розвивати складні бізнес-проекти з нульовим циклом у два-три роки в таких умовах практично неможливо, а брати кредити під 25%, коли рівень рентабельності 10-15%, — це прямий шлях до банкрутства. Крім того, в результаті так званої очищення банківської системи ми отримали лише квазідержавну фінансову систему, де до 60% активів/пасивів належить державним банкам.

Радує лише те, що в Нацбанку вже зʼявилися готовність до діалогу і бажання видозмінювати свою політику по запитам суспільства і реального сектора економіки.