Ковбойське держава. Чому небезпечно грати в націоналізацію "Укртелекому"
Інвестклімат під ударом
Випадок з "Укртелекомом" стає багато в чому модельним. У частині відносин держави і бізнесу, залучення системних інвестицій в країну. А також в контексті економічної доцільності націоналізації. У приватних бесідах багато експертів чесно зізнаються, що держава ніколи не зможе продати "Укртелеком" за ту ціну, яку за нього заплатили колишні власники, тобто за 10,6 млрд грн. А якщо врахувати, що в 2011 р. ця сума була еквівалентна приблизно $1,3 млрд, то й поготів.
Телекомунікаційні активи падають в ціні, причому по всьому світу, і причина цього — перехід світової економіки до шостого технологічного укладу, коли послуги зв'язку та інтернету стануть не просто доступніше, а на порядок дешевше. Що вже зараз демонструють різні сурогати мобільного зв'язку, практично безкоштовні для користувача. В таких умовах "націоналізація" може принести лише негативні іміджеві втрати для країни, коли під питання буде поставлено не тільки її здатність продавати свої активи, але і інвестиційна привабливість економіки в цілому. Але, на жаль, коли справа доходить до публічних висловлювань, багато прагнуть потрафити очікуванням публіки, спраглої вічного переділу активів, як ніби від цього збільшиться розмір пенсій чи зарплат.
Тема приватизації — це як дзеркало інвестиційної політики держави. Вже довгі роки ми дивимося на нього, намагаючись розгледіти контури майбутньої ефективності та привабливості наших промислових активів для зовнішніх і внутрішніх інвесторів, а бачимо лише привид націоналізації. Безперечно, тема соціальної справедливості набуває у нас майже метафізичний характер, ось тільки прості причинно-наслідкові зв'язки свідчать про невблаганною логікою, яка присутня в історії успіху (або неуспіху) тієї чи іншої країни. Сьогодні забезпечуєш беззаперечний механізм захисту прав інвесторів, завтра отримуєш системні інвестиції, а післязавтра — динамічне зростання. А післяпіслязавтра — збільшення доходів населення і якості життя в країні. Можна піти й по іншому шляху: постійно намагатися переділити найбільш ліквідні активи, а коли вони закінчаться, то і все інше, що має хоч якусь матеріальну цінність, включаючи землю та непрацюючі державні підприємства. Як наслідок — падіння інвестицій до рівня "замерзання", темпи економічного зростання, як середня температура по світовій "лікарні".
В Україні так і не навчилися цінувати інвестора. Саме цим феноменом навиворіт пояснюються і результати приватизації.
За всі роки незалежності ми змогли продати державні активи на суму менше 70 млрд грн. У доларовому еквіваленті цей фінансовий потік склав менше $10 млрд. І тут варто відзначити одне важливе спостереження: перспективи приватизації легко можна оцінити виходячи з рівня ПІІ, які є найбільш повним індикатором ефективності тієї або іншої економіки світу.
У 2005 і 2011 рр.., тобто в момент приватизації найбільш великих об'єктів ("Криворіжсталь" і "Укртелеком"), відношення доходів від продажу державних активів до ПІІ становило 52 і 20% відповідно.
До речі, саме ці два об'єкта, "Криворіжсталь" і "Укртелеком", стали справжніми флагманами приватизації, двома реперными точками в процесі роздержавлення.
Продаж "Криворіжсталі" принесла до бюджету понад 24 млрд грн, а "Укртелекому" — 10,575 млрд грн. У процентному вираженні — це 35 і 16% від загальних приватизаційних доходів відповідно. На всі інші об'єкти приватизації довелося менше половини продажів — всього 49%. Таким чином, якщо б не було двох аукціонів з приватизації "Криворіжсталі" і "Укртелекому", державна казна недоотримала б більше половини своїх приватизаційних доходів, якщо рахувати з 1992 р. і по цей день.
І це не просто інвестиційні маркери, а чіткі індикатори за видами інвестицій: "Криворіжсталь" — зовнішні ПІІ, а "Укртелеком" — внутрішні (по суті). І причина успіху полягає зовсім не у форматі політичної надбудови: "Криворіжсталь" повторно приватизовувалася на хвилі постмайданної політики, а "Укртелеком" — в зеніті влади Януковича. У кожної з цих продажів були свої базові передумови. У 2005 р. всі називали Україну східноєвропейським тигром за аналогією з динамічно розвиваються азіатськими країнами. Ми показували динаміку зростання ВВП в середньому на рівні 8%, а періодами і вище 10%. Розмір ПІІ з декількох мільярдів доларів в рік дуже швидко виріс до $10,9 млрд. Почався активний процес конвергенції української економіки в світову, інтеграції національного та міжнародного ринків капіталу. Україна стала членом СОТ.
У 2011-му економіку також наповнили позитивні очікування, пов'язані з проведенням Євро-2012 і перспективами економічного розвитку.
Зараз багато хто згадує прецедент повторної приватизації "Криворіжсталі" як приклад успішної націоналізації, забуваючи уточнити, що в 2005 р. ми перебували в гипердинамичном тренд росту і інвестори хапали будь-яку наживку. Крім того, у цього об'єкта був давній "шанувальник" — нерезидент, який міг закрити очі на юридичну чистоту, а зростання капіталізації українських активів і швидке нарощування мультиплікатора бізнесу, коли навіть банки, нашпиговані проблемними кредитами, йшли в пропорції 1:10 (капітал/продажна ціна), перекривали будь-які витрати націоналізації. Включаючи і необхідність повернути колишнім власникам сплачені ними 4 млрд грн.
Після глобальної фінансової кризи 2008-го світ змінився, і Україна вже ніколи не повторить такий динамічний і одночасно економічно неадекватний трек інвестиційного успіху. Відтепер кожен долар інвестицій нам необхідно вигризати в жорсткій конкурентній, регіональної боротьбі, відвойовуючи кращі місця в глобальних ланцюгах доданої вартості.
Парадоксально, але саме ці два об'єкта, "Криворіжсталь" і "Укртелеком", стали об'єктами атак нової влади. Перша була звинувачена в "экоциде". Крім того, за результатами комплексної податкової перевірки був виписаний штраф на 96 млрд грн. "Укртелеком" також став об'єктом атак з "націоналізації". Наявності вибіркове застосування державного репресивного апарату, включаючи і судову систему. Адже димлять заводи і в Нікополі, і в інших містах, але "екоцид" виявляється лише в Кривому Розі. Точно так само як і податкові штрафи нараховуються точково.
Виходить, два флагмана приватизації були приватизовані як-то не так? Що в такому разі можна сказати про всю приватизаційної одіссеї?
Скільки коштує "Укртелеком"
Оцінюючи перспективи націоналізації, необхідно дати точну відповідь на базове питання: наскільки зараз "Укртелеком" цікавий для інвесторів?
Тут можна застосувати декілька методів оцінки. Найчастіше застосовуються такі, як методи дисконтування фінансових потоків і капіталізації активів. Для розрахунку за першим методом візьмемо фактичну прибуток компанії за останні п'ять років в доларовому еквіваленті — вона становить $89 млн. В якості прогнозу припустимо, що приблизно на такому ж рівні вона буде і в перспективі найближчих п'яти років. В якості ставки дисконту візьмемо облікову ставку НБУ, яка за станом на момент підготовки матеріалу становить 16,5%. Застосовуваний у цьому методі період дисконтування — один рік. У підсумку отримуємо $53 млн. Саме стільки може коштувати зараз "Укртелеком". Тобто 1,325 млрд грн, що у вісім разів менше первісної ціни приватизації. І якщо у когось виникли сумніви, то можна згадати, з якою продажною вартістю планували виставити на продаж більше цікаві на даний момент для інвесторів активи: ОПЗ або "Центренерго". До речі, ці цифри приблизно відповідають і глибині негативного мультиплікатора на ключові промислові активи нашої економіки — в середньому падіння в п'ять разів у порівнянні з докризовим періодом.
Якщо оцінювати за методом капіталізації активів, виходить, що, виходячи з валюти балансу, вартість компанії не може перевищувати $500 млн. За нинішнім курсом долара це 12,5 млрд грн. Але тут потрібно врахувати два важливих фактора. Перший: вже кілька років прострочена заборгованість за облігаціями перед Ощадбанком і Укрексімбанком, що складає 2 млрд грн. Другий: в капіталі "Укртелекому" 8 млрд грн — це якась "дооцінка". Зазвичай це результат копіткої праці фінансистів, який у вузьких колах називається "бухгалтерська гімнастика". Простіше кажучи, облік різноманітного "фінансового мотлоху", який в реальності правильніше буде не враховувати. У результаті маємо 12,5-2-8=2,5 млрд грн (або $100 млн). При використанні цього методу результат виходить більш приємним, але все одно навіть в нацвалюті, без урахування її триразової девальвації, виходить, що "Укртелеком" зараз стоїть в 4,2 рази менше, ніж було за нього сплачено при приватизації.
Звичайно, є ще й так званий відновлювальний метод, коли оцінюється вартість створення чогось подібного з нуля, але навряд чи хто-небудь з інвесторів захоче побудувати другий "Укртелеком". Крім того, вкрай умовно застосуємо до оцінки та метод ринкових аналогій, з огляду на специфіку компанії, так і відсутність аналогічних угод зі злиття/поглинання (якщо не вважати ребрендинговые операції деяких наших мобільних операторів, спрямовані на "камуфляж" реальних бенефіціарів).
Перехід "Укртелекому" в приватні руки позбавив державу від необхідності дотувати цю компанію і виплачувати її менеджерам захмарні гонорари, як це відбувається з "Укрпоштою" або "Нафтогазом". Причому роздержавлення ніяким чином не позначилося на монопольному зростанні тарифів, тут все регулює ринок. Напередодні приватизації виручка компанії становила 8 млрд грн, але при цьому був зафіксований чистий збиток у розмірі 258 млн грн. Останні роки — це період виходу на прибутковий рівень на фоні поступової втрати ємності ринку базових послуг, що було обумовлено системними факторами. При цьому "Укртелеком" — один з найбільших платників податків (2 млрд грн на рік) і навіть реалізує внутрішню інвестиційну програму в розмірі 600 млн грн за рахунок власних оборотних коштів.
У 2018-му валовий дохід компанії склав 6,4 млрд грн, з яких 54% припало на послуги В2С, тобто операції з клієнтами, причому цей сектор скоротився на 3,1%. Сьогодні "Укртелеком" виконує функцію соціальної системи зв'язку, надаючи той пакет послуг, який нецікавий іншим операторам. Сегмент доходів В2В (бізнес–контрагенти) повільно зростає (+3%), але його питома вага в доходах поки незначний — 21%. Послуги В2О (міжоператорські) скоротилися на 16% і займають в загальній структурі 10%.
Клієнтський сегмент В2С з урахуванням поступової відмови населення від фіксованого зв'язку у вигляді стаціонарних телефонів фактично запрограмований на повільне згасання на 2-3% щорічно. І зростання доходів за бізнес-клієнтам не компенсує цю втрату, особливо враховуючи загальний стан ринку. Чинник "соціального вантажу" завжди буде впливати на перспективи повторної приватизації, так само як і ризик втрати соціально значущої ролі компанії в результаті неефективної перепродажу.
Світ готується до шостого технологічного укладу (techno-economic paradigm). Ця концепція розвитку, або NBIC-конвергенція, складається з злиття наступних системоутворюючих елементів: нано-, біо-, інформаційних та когнітивних технологій. Сам процес нового технологічного розвитку розтягнеться до 2050 р. Це означає, що згасання старих технологій буде повільним і поступовим. І в результаті виграють ті країни, які не будуть чіплятися за застаріле "залізо" і ворушити тіні минулого. У цьому контексті можлива "націоналізація" "Укртелекому" — це "звичайне економічний злочин", коли бажання кількох навколовладних груп впливу заробити на "вторинному" перерозподілі капіталу переважує інтереси економіки і країни в цілому. Адже країни, які застосовують токсичні механізми націоналізації приватних активів, автоматично зникають з радарів інвесторів. Україна в цьому контексті повинна вирішувати зовсім інші завдання: пошук системних інвесторів, в першу чергу для розвитку приватного сектора економіки і по можливості — для ефективної приватизації залишилися держпідприємств, з урахуванням стратегічних інтересів держави. Ми надто цікаві для інвесторів і настільки випали з глобальних інвестиційних ланцюжків, що просто не маємо права грати в "ковбойську держава", беручи необдумані і економічно необґрунтовані рішення, які замість інвестицій принесуть бюджету лише додаткові збитки. Що приблизно і може статися з "Укртелекомом", коли в результаті його націоналізації держава додатково до "Укрпошті" отримає компанію з ринком, де скорочується, сильними приватними конкурентами і повною відсутністю бажаючих придбати цей актив навіть за низькою ціною. Але з фантастичними зарплатами топ-менеджерів. Таким чином, бажання точково "націоналізувати" може дуже швидко призвести до неможливості "приватизувати" і системно залучати інвестиції. І тоді мова йтиме вже про необхідність "націоналізувати" все нові й нові приватні компанії, що вмирають в умовах інвестиційної гіпоксії.