А ціни ростуть. Варто українцям радіти низької інфляції

Таргетування не тієї системи

Вперше за останні роки НБУ потрапив до цільової таргет за рівнем споживчих цін. І якщо деякі чиновники вже поспішили порадувати українців радісними повідомленнями про те, що джин інфляції загнаний за плінтус, то експерти розуміють повʼязані з цим ризики.

Структура української економіки формує необхідний інструментарій монетарної відгуків на цінову динаміку. Якщо говорити про базової інфляції, то з нею можна боротися збільшенням дисконтної ставки, що відсікає від кредитування цілі пласти національної економіки, особливо ті галузі, де рентабельність виявляється нижче середнього відсотка по кредиту. Саме тому в Україні основна питома вага в структурі капіталовкладень складають власні оборотні засоби підприємств, а коефіцієнт кредитного проникнення (відношення кредитно-інвестиційного портфеля банків до розміру ВВП) знизився за останні роки до критично низьких відміток: у 2008 р. до кризи він становив 73%, у період 2010-2013 рр. впав до 60%, а сьогодні взагалі становить 27%, що вже є одним з світових антирекордів і свідчить про катастрофічний загасання процесу кредитування. І дивуватися тут нічому: середній відсоток за кредитом у національній валюті сьогодні становить 20%, і лише в небагатьох галузях рентабельність вище цього значення, тобто дія кредитного важеля є позитивним, і залучення позикових коштів позитивно впливає на розширення виробництва, а не вимиває обігові кошти і веде до банкрутства.

Що стосується небазової інфляції, яка грунтується у тому числі на ціновій динаміці "сирих", необроблених продуктів і палива, то її зростання лікується зміцненням гривні, що компенсує збільшення сировинних цін на світових ринках. Ревальвація до того ж здешевлює енергетичний імпорт, від якого залежить українська економіка.

Таким чином, якщо розглянути боротьбу з інфляцією як самоціль, без узгодження цього процесу з потребами економіки, даний механізм можна представити як ковбойський розстріл цін з двох рук, коли в першій умовної руці центробанку висока облікова ставка, а в другій — ревальвація гривні.

Але тут ми підходимо до дуже важливого для розуміння загальної картини моменту. А правильно трактує НБУ характер інфляції в Україні? Якщо оцінювати його дії, які формуються в руслі інфляційного таргетування, то виходить, що в розумінні регулятора у нас класична інфляція попиту, хоча насправді своєрідний гібрид у вигляді змішування інфляції пропозиції та попиту. Чим відрізняється перше від другого? Наведемо простий приклад: при інфляції попиту ціни на овочі ростуть унаслідок того, що у людей стало більше грошей і збільшилося споживання при константі готового продукту. При інфляції пропозиції ціни йдуть вгору в звʼязку з скороченням внутрішнього виробництва. Ми вважаємо, що в Україні змішуються фактори, коли ціни зростають через зростання реальних доходів населення, в тому числі трудових трансфертів з-за кордону, але в більшій мірі провідний чинник — це недостатні обсяги внутрішнього продукту.

Чому так важливо розрізняти ці види інфляції? Інфляція попиту характерна для розвинених країн з багатим населенням, де ціновий міхур виникає в результаті перегріву економіки і зростання ВВП, як правило, йде в парі з висхідним ціновим трендом. Саме тому інструментарій інфляційного таргетування у них — те, що доктор прописав. Але монетарний відгук на шок інфляції пропозиції вимагає діаметрально протилежних підходів. В даному випадку ціни ростуть не з причини попиту, а в результаті недостатньої пропозиції товарної маси на внутрішньому ринку. Якщо при інфляції попиту потрібно підвищувати базові процентні ставки і охолоджувати економіку, то при інфляції пропозиції, навпаки, знижувати їх для насичення реального сектора економіки ліквідністю, запуску нових виробництв і розширення сукупного пропозиції товарної маси.

І тут рецептура набагато складніше. В інфляції попиту головне — правильно визначити позицію економіки (вище базового тренда або нижче), тобто перегріта вона або охолоджена. А далі — класичний монетарний інструментарій у вигляді процентних ставок. У випадку з інфляцією пропозиції все набагато складніше. Активація кредитних каналів зі зниженою процентною ставкою вимагає готовності реального сектора економіки до абсорбції цієї ліквідності. Ця готовність визначається підприємницької ініціативи, активністю інвесторів і ступенем реалізації нових проектів на стадії "нульового циклу". Тобто економіка повинна являти собою злагоджений механізм, в який необхідно лише влити фінансове паливо. В Україні поки що такої готовності немає: механізм розібраний і поступово розкрадається, активність уряду спрямована на "заглушку" підприємницької ініціативи, прямі іноземні інвестиції (ПІІ) майже на нулі. У такому варіанті дешева ліквідність може не дійти до економіки. Якщо канал реального сектора не готовий прийняти дешевий ресурс, його приймуть спекулятивні ринки, наприклад валютний, або він трансформується в олігархічну ренту, виведену з країни на користь кількох провладних ФПГ.

На розтерзання фінансовим спекулянтам

Навіть якщо припустити, що НБУ прав і у нас інфляція попиту, то чи правильно він визначає позицію української економіки? Тут ми знову бачимо класичну помилку, яка сталася з певними застереженнями у США під час так званого "ніксонівського шоку", викликаного високими цінами на нафтопродукти. Тоді, в 1970-е, в США сприйняли інфляцію як ендогенний фактор і стали боротися з нею підвищенням базових ставок, тобто класичним протоколом лікування. У результаті вже на початку 1980-х економіка впала в рецесію Волкера, названу так по імені глави ФРС. Насправді інфляція в США була викликана тоді подорожчанням факторів виробництва, але монетарна влада не змогли вчасно визначити, що змінився сам тренд, і помилково трактували параметричні показники економіки як перегрів. А тепер дамо слово американському економісту Фредеріку Вільяму Энгдалю, який, описуючи ті події, зазначив: "Шокова терапія Волкера, розпочата у жовтні 1979 р., тривала до серпня 1982 р. Процентні ставки злетіли до двозначних цифр. Американська і світова економіка була ввергнута в жахливу рецесію, найгіршу з часів Другої світової війни. Протягом року основна ставка підскочила до нечуваного рівня 21,5%… Офіційний рівень безробіття в США досяг значення 11%, а неофіційно, при обліку тих, хто вже зневірився знайти роботу, він був набагато вище. Насправді Волкер, особистий протеже Девіда Рокфеллера з його Chase Manhattan Bank, був направлений у Вашингтон для єдиної мети — врятувати долар від вільного падіння і краху… Після того, як процентні ставки в США злетіли до небес, іноземні інвестори кинулися за прибутком, скуповуючи державні облігації США. Облігації були і залишаються серцем фінансової системи. Шокова терапія Волкера для економіки означала грандіозні прибутку для нью-йоркських фінансових кіл".

Важко не відзначити разючу схожість внутрішніх прихованих пружин і мотивів при аналізі схожою монетарної моделі, реалізованої нині в Україні.

В наявності також неправильне трактування базового тренда: в нашій економіці немає позитивного розриву ВВП, тобто того гальмівного шляху, який підлягає скороченню за рахунок високих процентних ставок. Економіка так і не відіграла втрати після кризи 2014-2015 рр., промислове виробництво падає з літа і в жовтні скоротилося ще на 5%. Штучне охолодження в даній ситуації — це зниження температури економіки до показників трупа. Якщо на початку року розрив між плановою інфляцією і обліковою ставкою становив 1 до 2,25, то сьогодні цей показник вже виріс до 1 до 3,1 (своєрідний індикатор жорсткості монетарної). Різке зміцнення гривні істотно скоротило доходи експортно-орієнтованого бізнесу і, відповідно, підвищило валютний еквівалент витрат (податки, зарплата, електроенергія) без відповідного зростання продуктивності. У світі існують приклади, коли зміцнення національної валюти не завдавало шкоди національній економіці, наприклад польський злотоцентризм, але для цього необхідно застосовувати заходи щодо захисту внутрішнього ринку, стимулювати експорт, проводити ефективну промислову інвестиційну політику, забезпечувати реальний сектор дешевими кредитами і ставати учасником глобальних технологічних ланцюжків в рамках транснаціональних виробничий корпорацій.

Що для України різкий стрибок гривні?

Розглянемо показник РЕОК — реальний ефективний обмінний курс.

Від номінального обмінного курсу (НОК), який ми бачимо в обмінниках, зазначений вище показник відрізняє формульний порядок розрахунку. РЕОК визначається виходячи з різниці інфляційних потенціалів нашої країни з країнами — торговими партнерами. Для розрахунку беруться ті держави, які займають в нашому торговому обороті більше 0,5%. Сьогодні це 25 валют і 39 країн, які формують 83% нашої зовнішньої торгівлі. В ідеалі для збереження конкурентоспроможності наших підприємств гривня повинна девальвувати на різницю в країнових показниках інфляції. У 2019 р. індекс РЕОК збільшувався, а номінальний курс падав, в результаті чого наші компанії втратили приблизно 20% свого конкурентного потенціалу і внутрішній ринок стали зʼїдати навіть соціальні імпортні товари.

Джерело: НБУ

Якщо простежити динаміку індексу РЕОК, то в 2014-2016 роках внаслідок девальвації гривні, яка була глибше інфляції, ми істотно вирівняли дефіцит торгового балансу, і той криза відкрив потенційні можливості для зростання привабливості нашого ринку для інвесторів (дешеві фактори виробництва) і посилення конкурентоспроможності як вітчизняних експортерів, так і постачальників товарів на внутрішній ринок. Але відсутність структурних економічних реформ звело цей потенціал на немає. Зверніть увагу — зростання індексу РЕОК і втрата конкурентоспроможності національної економіки збіглися з каскадом підвищень облікової ставки НБУ на початку 2018 р. (з 14,5 до 17% і потім влітку того ж року — до 18%). Ця точка чітко видно на графіку.

Джерело: Держстат

В результаті подібних дій промисловий сектор вже зісковзнув в дефляційну пастку: зменшення промислових цін склало в листопаді 3% (до попереднього місяця) і 4,5% до листопада 2018-го (по даним індикатором варто відзначити дефляцію внутрішніх промислових цін на 2,2% і на 14,1% — експортних). Перед нами прямий наслідок зміцнення гривні в поточному році.

Вже зараз проявляються наслідки цих рішень у вигляді скорочення оптової торгівлі юридичних осіб на 0,7% за підсумками січня–жовтня.

Джерело: Держстат

Підприємства вже не можуть активно здійснювати капіталовкладення за рахунок власних оборотних коштів: у минулому році індекс капвкладень зріс на 16,4%, а за підсумками січня–вересня 2019-го — на 12,4%. Падіння індексу зафіксовано в сільському господарстві — на 11,3% (у 2018-му було зростання на 8,5%), транспорті — на 0,2% (у 2018-му зростання на 21,9%) та інформаційно-телекомунікаційної галузі — на 23,4% (у 2018-му зростання на 41,9%).

Найближчим часом підприємства почнуть економити не тільки на капітальні інвестиції, але і на кількості робочих місць і рівень зарплат, і тоді негативна динаміка перекинеться на роздрібний торговельний оборот (поки зростання на 10,2%), який, по суті, зараз є ключовим драйвером зростання ВВП.

Приклад Польщі показує, що методи інфляційного таргетування не варто сліпо переносити в національні монетарні моделі. Центральний банк цієї країни не тільки наводив інфляцію до цільових показників, але і опосередковано враховував такі показники, як сукупний випуск та створення нових робочих місць.

Є й більш радикальна модель — перехід до таргетування зростання ВВП, коли центробанк ставить цілі економічного зростання і рівня зайнятості, а економіка вже сама підбирає необхідні інфляційні ключі. Це може бути 5%, а може бути і 15%. Схожа модель застосовується в Туреччині, яка за останні десятиліття в рази збільшила економічний потенціал і в два рази — чисельність населення (на відміну від України).

Боротися з дефляційної пасткою набагато складніше, ніж в цілях фінансових спекуляцій підвищувати облікову ставку. Цей комплекс заходів вимагає координації монетарної і промислової політики та імплементації стимулюючих інвестиційних заходів. Як це реалізувати — тема окремої статті, а поки у нас немає ні промислової, ні похідною від неї інвестиційної політики, а монетарна концепція базується на сліпому копіюванні. Ну а поки гривня прагне до позначки 23, будемо чекати "пробивання" дна споживчої інфляції на рівні 4%. І все це в той незграбний момент, коли після висхідного циклу розвитку світової економіки починається спадна, і наша країна входить в нову реальність не на мінімумі процентних ставок (як інші країни), а на максимумі. А значить, знижуючи їх завтра, можна зіткнутися з тим фактом, що все це вже безглуздо і не до часу. Промислові рецесія і дефляція в Україні — майже доконаний факт.