Коли гривню перестане штормити

Українська гривня залишається однією з найстабільніших валют Східної Європи. У минулому році вона девальвувала на 97%. У 2015 р. (станом на 14 грудня) офіційний курс знизився на 51%, на чорному ринку гривня подешевшала на 30% (різниця між офіційним і неофіційним курсами в періоди пікового попиту на валюту може досягти 10%, зараз - 5%). Головна проблема - подальше знецінення гривні, яке в наших реаліях практично непрогнозовано. І все ж спробуємо визначити конкретні кроки, які має здійснити держава для стабілізації національної валюти.

Для початку слід пам'ятати, що на базовий курс впливає баланс попиту і пропозиції на валюту. Він формується за рахунок декількох факторів.

Перший фактор - стан платіжного балансу

За даними НБУ, профіцит поточного рахунку в другому кварталі 2015 р. становив $266 млн, або 1,2% від ВВП, тоді як у другому кварталі минулого року дефіцит досягав $759 млн, або 2,4% від ВВП. При цьому глибина падіння експорту та імпорту виявилася практично однаковою.

Експорт товарів скоротився на 37,8% (за відповідний період минулого року - на 6%) - до $8,5 млрд. Імпорт товарів зменшився на 40,2% (за аналогічний період 2014 р. - на 18,5%) і склав $8,9 млрд. тобто від'ємне сальдо торгівлі товарами скоротилося до $0,4 млрд. При цьому в другому кварталі зафіксований профіцит торгівлі послугами на рівні $469 млн (у другому кварталі 2014 р. - $443 млн). Чистий приплив коштів за прямим іноземним інвестиціям становив $909 млн, тоді як у другому кварталі минулого року спостерігався відтік в обсязі $319 млн. Профіцит зведеного платіжного балансу - $641 млн (у другому кварталі 2014 р. - близько нуля).

За підсумками 10 місяців 2015 р. баланс поточного рахунку склав $324 млн. порівняно з дефіцитом у $3,6 млрд за аналогічний період минулого року. Позитивне сальдо фінансового та капітального рахунків зросла з $213 млн у вересні до $551 млн в жовтні. Таким чином, профіцит фінансового рахунку за підсумками 10 місяців 2015 р. склав +$0,6 млрд. З урахуванням фінансування МВФ, яке відображається в позабалансових статтях, профіцит платіжного балансу у вересні склав $0,2 млрд, а за підсумками 10 місяців - +$5,6 млрд.

Висновок. На даний момент стан платіжного балансу не тисне на курс. Втім, це стан балансу не є стабільним. Крім того, потрібно враховувати наявність великого сегмента тіньової економіки (більшість розрахунків вказують на те, що її розмір продовжує зростати і може становити до 70% ВВП), в результаті чого офіційні розрахунки стану платіжного балансу країни не можуть вважатися абсолютно достовірними. Тому важливе значення має наявність у держави і НБУ інструментів для покриття виникаючого дефіциту платіжного балансу.

Другий фактор - фінансова поведінка населення

В цьому році населення продовжило вимивати кошти з банківської системи. Станом на початок листопада загалом по банківській системі обсяг гривневих депозитів становив 174,6 млрд грн., на початок року - 195,3 млрд грн. Тобто за 10 місяців з банківської системи населення вийняло майже 21 млрд грн. Обсяг валютних депозитів скоротився з $13,2 млрд в січні 2015 р. до $9,2 млрд в листопаді. У 2014 р. депозитний портфель фізичних осіб у національній валюті зменшився на 23% (58,2 млрд грн.), у ВКВ - на 40,3% ($9,26 млрд). Відтік вкладів провокує нестабільність банківського сектора. Інфляція підштовхує населення переводити гривню у ВКВ, яка обертається поза банківською системою і тисне на курс.
Висновок. Встановлені НБУ обмеження на зняття депозитів і на купівлю валюти не дали очікуваного результату: населення продовжує знімати гроші з банківських рахунків і переводити їх у ВКВ (обмеження на продаж валюти - не більше 3 тис. грн. у добу - діє з вересня 2014 р., на зняття валютних вкладів в еквіваленті не перевищує 15 тис. грн. у добу - з лютого 2014 р.). Наслідком дії обмежень стали формування тіньового ринку купівлі-продажу валюти і подальше зростання недовіри до банківського сектору, що провокує нові хвилі відтоку вкладів.

Третій фактор - попит на валюту з боку корпоративного сектора

НБУ продовжує регулювати попит і пропозицію валюти на міжбанківському ринку адміністративними методами. Національний банк України вже вкотре продовжив валютні обмеження, в тому числі обов'язковий продаж 75% валютної виручки для експортерів, до 4 березня 2016 р. Одночасно попит на валюту штучно зменшується за рахунок відсікання заявок на міжбанківському ринку. У той же час дається зелене світло на придбання валюти для виведення капіталів. Згідно з дослідженням Global Financial Integrity у 2009-2013 рр. з України щорічно виводилося як мінімум $10,6 млрд. Припускаємо, що принаймні не менші обсяги коштів були виведені в 2014-2015 рр. Першу хвилю відтоку забезпечило оточення Януковича. Значне просідання курсу гривні відбулося у серпні-вересні 2014 р., коли представники колишньої владної верхівки отримали можливість вивести гроші з країни. Зараз відбувається другий етап виведення коштів особами, які сьогодні займаються державні фінансові потоки.
Висновок. Регулювання міжбанківського ринку адміністративними методами призвели, по-перше, до розширення застосування схем придбання валюти поза міжбанківського ринку, по-друге, до формування відкладеного попиту на валюту з боку корпоративного сектора. На курс істотно тисне корупційне виведення коштів. За офіційними даними, номінальний ВВП скоротився з $182 млрд в 2013 р. до $99,4 млрд в 2014-м. Тому виведення навіть незначних обсягів в межах $10-15 млрд чутливо для курсу.

Що робити

Забезпечення стабільного економічного зростання на рівні 10-12% ВВП
Економіка України скорочується і нецікава як для українських, так і для іноземних інвесторів. А це створює постійний тиск на курс валюти. Без перезапуску економіки та створення позитивних інвестиційних очікувань стабілізація курсу буде мати тимчасовий характер. Основа залучення інвестицій - це наявність цікавих проектів, привабливого інвестиційного середовища та усунення перешкоди для вільного обігу капіталів і ресурсів. ЗВТ з Євросоюзом створює хорошу перспективу для вільного ринку, але відсутність державної економічної політики зростання та діючі внутрішні обмеження на валютно-фінансовому ринку можуть перекреслити всі можливі позитиви. Окремі кроки, перераховані нижче, в першу чергу допоможуть у стабілізації валютного курсу, однак також опосередковано сприятимуть економічному зростанню.

1. Забезпечення припливу валюти

Як свідчить світовий досвід, від'ємне значення торгового балансу - не вирок для економіки. Негативний торговий баланс цілком може супроводжуватися припливом інвестицій та оновленням виробничих потужностей. В Україні можливе погіршення балансу торгівлі в зв'язку з падінням світових цін на сировину, що в сумі з негативною інвестиційною привабливістю може призвести до подальшого скорочення ВВП і девальвації. Забезпечити приплив валюти в країну можна за рахунок інвестицій як від внутрішніх, так і від зовнішніх інвесторів. Завдання держави - забезпечити цікавість України та знизити ризики для інвесторів. Сучасні успішні економіки базуються на позитивних споживчих очікуваннях, інвестиції в розвинену інфраструктуру та інноваційному підході до розвитку.

Втім, у будь-якому випадку держава повинна виконати кілька обов'язкових завдань.

По-перше, задекларувати та забезпечити на практиці чітке гарантування вільного обігу капіталів, тобто можливість не тільки безперешкодного введення, але і виведення інвестиційних коштів у будь-який час (строки можливих обмежень, які будуть встановлюватися державою на вільний рух коштів, які не повинні перевищувати 30-40 діб у виняткових випадках, але не на постійній основі).

По-друге, вжити невідкладних заходів для подальшого оздоровлення банківської системи, що гарантуватиме інвесторам недоторканність і збереження їх власності. НБУ налагодив ефективний контроль за дрібними і середніми банками. Але великий іноземний капітал орієнтується на стан найбільших банків, у тому числі державних. Тому на даному етапі НБУ повинен насамперед визнати наявність проблем у банків з групи найбільших. Головним чином мова про Приватбанку, Ощадбанку, Укрексімбанку та Укргазбанку. На ці чотири фінустанови припадає 46% всіх вкладів юридичних і фізичних осіб у банківській системі (за даними НБУ, на 1.10.2015 р. у вищезазначених банках гроші населення і підприємств становили 334,94 млрд грн., всього в банківській системі - 721,65 млрд грн.) і близько 42% усіх наданих вітчизняними банками кредитів (324,15 млрд грн. проти 770,25 млрд всього по системі). Другий крок - забезпечити реальне виконання банками вимог до нормативу адекватності регулятивного капіталу співвідношення зважених за ризиком активів та регулятивного капіталу має становити не менше 10%), тобто забезпечити докапіталізацію банків у відповідності з наявними у них портфелем проблемних кредитів. Загалом, за нашими підрахунками, на докапіталізацію чотирьох згаданих банків необхідно близько 200 млрд грн. Важливо, що така докапіталізація повинна відбуватися за рахунок державних боргових інструментів, що виключить будь-яку додаткову емісію і як результат девальвацію.

Оздоровлення найбільших банків є базовою передумовою відновлення економіки, так як це дозволить банкам провести реструктуризацію заборгованості за кредитами. І, враховуючи частку кредитного портфеля, яка припадає на клієнтів найбільших банків, знизить навантаження на підприємців, в першу чергу на середній і малий бізнес. Що, в свою чергу дозволить їм планувати розширення бізнесу, зростання зайнятості і, що важливо, буде сприяти формуванню позитивних очікувань.

За умови виконання цих заходів (забезпечення вільного руху капіталу і стабілізація банківської системи) Україна може розраховувати на істотне поліпшення інвестиційної привабливості, що створить умови для залучення інвестицій.

2. Підвищення довіри населення до банківського сектору

Як показала практика, ніякі обмеження на зняття депозитів і купівлю валюти не дали очікуваного результату - населення продовжує знімати гроші з банківських рахунків і переводити їх у ВКВ. Більш того, як тільки вводяться валютні обмеження, збільшується недовіру до банківського сектору, що провокує відтік коштів. Вперше обмеження на зняття коштів з поточних депозитних рахунків було введено НБУ в кінці лютого 2014 р. В березні того ж року населення зняло з рахунків $1,4 млрд. Наступні місяці показали приблизно таку ж динаміку. А в період з середини березня до середини квітня було зафіксовано значне ослаблення гривні як на готівковому, так і на міжбанківському ринку. У той же час Нацбанк продовжує застосовувати помилкову практику. 4 грудня він продовжив ще на три місяці обмеження на купівлю валюти в банках (на сьогодні - 3 тис. грн.). Тобто своїми діями НБУ намагається боротися з ринком, що з самого початку є програшною позицією.

Оздоровлення банківської системи підвищить довіру населення до вітчизняних фінустанов, що зможе загальмувати відтік вкладів. Але для припливу коштів НБУ необхідно зробити наступні кроки:

По-перше, зняти будь-які обмеження на використання коштів з депозитів - важливо задекларувати та забезпечити можливість власників вільно розпоряджатися своїм майном.

По-друге, запровадити європейську систему гарантування вкладів населення, в тому числі по валютних депозитах, що передбачає гарантоване повернення вкладу в розмірі до 100 тис. євро на одного вкладника в одному банку протягом одного-двох місяців з моменту встановлення факту неплатоспроможності банківської установи. Як показує світовий досвід, саме запровадження ефективної системи страхування вкладів здатне припинити паніку і зупинити відтік коштів з банківської системи. Наприклад, саме так вдалося стабілізувати банківську систему Сінгапуру: відтік вкладів в період кризи припинився після того, як там на законодавчому рівні в 2011 р. в 2,5 рази збільшили суму, яку гарантовано отримують вкладники неплатоспроможних банків, і ця норма поширилася на юридичних осіб.

3. Лібералізація валютного ринку для корпоративного сектора

Одним з головних завдань НБУ має стати повернення купівлі-продажу ВКВ на міжбанківський валютний ринок, тобто повна легалізація відповідних операцій з валютою. Для цього необхідно:

По-перше, скасувати вимоги про примусовий продаж експортерами 75% валютної виручки.

По-друге, скасувати адміністративне вплив на формування заявок на покупку валюти на міжбанку.

По-третє, ввести гарантування депозитів юридичних осіб - представників малого бізнесу на європейському рівні, що забезпечить повернення коштів з неплатоспроможних банків такій групі вкладникам.

По-четверте, виключити можливість виведення капіталів корупціонерами.

Як перекриває негативний торговий баланс Туреччина

Туреччина вже багато років відчуває хронічний дефіцит торговельного балансу. Однак за останні 10 років від'ємний поточний рахунок був зафіксований тільки в 2011 р. - $75 млрд. Це майже в шість разів більше, ніж золотовалютні резерви України на початку грудня 2015 р. На кінець 2011 р. золотовалютні резерви Туреччини становили приблизно $88 млрд. І якщо б гігантський дефіцит товарів і послуг не перекрив фінансовий рахунок +$65,7 млрд, то країна повинна була б або сильно девальвувати ліру, або втратити майже всі ЗВР. Ситуацію рятує приплив капіталу. Дефіцит торгівлі турки активно перекривають за рахунок портфельних і прямих інвестицій, кредитів і депозитів. Причому перелік інструментів постійно змінюється залежно від кон'юнктури. Наприклад, у першому півріччі 2015 р. від'ємний поточний рахунок з торгівлі становив $22,3 млрд. Частково він був перекритий за рахунок припливу ресурсів з-за кордону (на $13,3 млрд) за такими статтями, як депозити і торгівельне фінансування. У 2014 р. дефіцит торгівлі покрили за рахунок припливу портфельних інвестицій на $18,3 млрд зовнішніх позик приватного сектора на $16,9 млрд, а також прямих іноземних інвестицій на $12,8 млрд.

Ризики:

Щодо зняття валютних обмежень

Зняття існуючих валютних обмежень може призвести до сплеску відтоку депозитів, попиту на валюту з боку населення, так і корпоративного сектора, що, в свою чергу, посилить тиск на курс. Для того щоб пом'якшити такі наслідки, НБУ доведеться збільшити витрати на підтримку курсу. Зараз Нацбанк, який накопичив близько $13 млрд золотовалютних резервів, може дозволити собі такий крок. За підрахунками, на перехідний період, який може тривати від одного до трьох місяців, НБУ доведеться витратити $5-6 млрд. Однак у такому разі він повинен попередньо домовитися з МВФ, оскільки одним з вимог Фонду є нарощування ЗВР. У той же час, якщо влада надасть кредиторам розгорнутий план дій зі стабілізації національної валюти, МВФ може змінити свої вимоги або надати цільової стабілізаційний кредит.

Щодо капіталізації банків з групи найбільших

Докапіталізація чотирьох проблемних банків групи зажадає вкладення 200 млрд грн. При цьому левову частку цих коштів доведеться вкласти в державні банки, що потребує значної емісії гривні. Це, в свою чергу, може прискорити інфляцію. Щоб уникнути такого розвитку подій, для державних банків можна встановити перехідний період, протягом якого ввести більш низьку норму адекватності капіталу (в порівнянні з 10% для інших фінустанов) та/або здійснювати докапіталізацію за рахунок державних цінних паперів. Одночасно держава повинна гарантувати повну докапіталізацію після закінчення перехідного періоду.

Курсовий прогноз

У разі збереження чинної практики адміністративного управління валютним ринком, подальшого застосування валютних обмежень, погіршення стану банківської системи і відсутності припливу іноземних інвестицій в наступному році гривня продовжить падіння. До середини року очікується її знецінення до 30 грн./$ на міжбанківському валютному ринку і до 32-33 грн./$ - на готівковому. При цьому спостерігатиметься подальше погіршення економічних індикаторів та створення передумов для гіпердевальвації до рівня 40 грн./$ до кінця 2016 року.

При виконанні запропонованих заходів курс гривні може стабілізуватися на поточному рівні.

Хто виграє, коли держава починає боротися з вільним ринком

Світова практика довела - боротися з вільним ринком курсоутворення адміністративними методами неможливо. Яскравий тому приклад - Великобританія. У 1990 р. вона приєдналася до механізму регулювання валютних курсів (ERM), який зобов'язував країну підтримувати певний фіксований валютний курс. За пару років ситуація в економіці Великобританії погіршилася, і утримувати курс ставало все складніше. Чим і скористався відомий фінансист Джордж Сорос. Він отримав кредитні лінії на суму 15 млрд фунтів, через деякий час продав фунти і почав активно лобіювати через пресу ідею падіння британської валюти. Банк Англії витратив на захист курсу $50 млрд, але не зміг протистояти ринку і здав позиції. Англія відправила фунт у вільне плавання, після чого він впав на 12% за один день. Сороса почали називати людиною, яка зламала Банк Англії. Зате після цього банк Англії вже ніколи не вдавався до ручного управління попитом і пропозицією.