Пастка для гривні. Коли прорве інфляційний навіс і злетить долар

Такий футбол нам не потрібен

НБУ опублікував дані, згідно з якими монетарний агрегат М3 (грошова маса, або "широкі гроші") за червень збільшився на 34 млрд грн (більше 2%), а за шість місяців зростання склало 174 млрд грн (+12%). У перерахунку на річні показники це дає збільшення на 25%, або 323 млрд грн. Зазначена цифра розрахункова, але вона вельми нагадує ще один показник – очікуваний дефіцит державного бюджету в 2020-му: він планується на рівні 8% ВВП, тобто складе 300-320 млрд грн. Збіг? Не думаю. Тим більше що в червні 2019-го агрегат М3 збільшився всього на 6,3% порівняно з червнем попереднього року.

До речі, монетарний агрегат М3 – це сума готівки (М0), залишків коштів до запитання, строкових депозитів і цінних паперів як засобів платежу. В національної та іноземної валюті, крім готівкових коштів, які враховуються лише в гривні. Спробуємо структурувати покриття дефіциту бюджету в кореляції з зростанням грошової маси за джерелами.

Тема інфляції останнім часом стала в Україні приблизно такою ж популярною, як обговорення футболу. Та й по суті оцінок все приблизно те ж саме: всі її лають, але кожен в глибині душі сподівається, що вона "заграє". Про необхідність застосування інфляційного "першопоштовха" або запуску "першодвигуна" вже говорилося неодноразово, так само як і про неможливість динамічного зростання ВВП України на рівні понад 5% при інфляційному таргете менш все тих же 5%. Простими словами, при такому пороговому значенні інфляції наш валовий продукт (без урахування фактора кризи, коли буде зниження ВВП) може збільшуватися за рік максимум на 2-3%. Щоб відповісти на просте запитання, яка інфляція потрібна економіці, досить просто перейти з таргетування цього показника на таргетирування валового випуску національного продукту з додатковою метою у вигляді мінімального рівня структурного безробіття. В такому випадку головна мета НБУ полягала б у створенні передумов для досягнення темпів зростання ВВП на рівні 8-10% в рік з рівнем безробіття в розмірі не нижче 5% від величини економічно активного населення. А економіка, розігріта під зазначені вище параметричні дані високої динаміки, сама б підібрала необхідні їй для прискореного зростання показники інфляції, своєрідний "інфляційний ключ".

Сьогодні практично ніхто не знає, які темпи інфляції необхідні для нарощування економічних м'язів на яскраво вираженому кейнсіанському і інвестиційному відрізку зростання: 10 або 15%. Якщо ми подивимося на показники економічного старту групи, що динамічно розвивається, та нових індустріальних країн, таких як Південна Корея, Туреччина, ПАР, Індія, Китай, Таїланд, Індонезія, Філіппіни, Бразилія, Мексика, В'єтнам, Нігерія, Єгипет і багато інших, ми побачимо, що всі вони проходили через так званий інфляційний стартовий імпульс зростання, коли динаміка загального підвищення цін коливалася від 8% у рік і вище. У сучасній економічній науці порогові значення інфляції в період високої динаміки оцінюються на рівні від 10 до 20%. Були також зроблені спроби усереднення показника інфляції в якості стартера економіки: в такому випадку граничне значення даного індикатора становило в одних дослідженнях 7-12% для країн, що розвиваються, і до 3% — для розвинених. Альтернативні дослідження показували порогове значення інфляції для перших на рівні 17%, для других – 2,5%.

Те, що зараз значна кількість країн світу перейшли або переходять на методологію інфляційного таргетування, говорить про одне: світ не стоїть на місці, а розвивається. Нові індустріальні країни одна за одною здійснюють стартовий стрибок зростання, дуже швидко проходять кейнсіанський та інвестиційний відрізок максимального стимулювання динаміки ВВП (коли є суттєвий позитивний розрив між потенційною продуктивністю економіки і фактичної) і переходять до наступного етапу: конвертації досягнутих результатів в бонуси зростання у вигляді збільшених стандартів життя для населення, для чого якраз і потрібні низькі темпи інфляції, які дозволяють уповільнити знецінення досягнутих індикаторів розвитку. Крім того, залучені в економіку інвестиції на етапі прискореної динаміки починають давати свої плоди у вигляді підвищення продуктивності праці, внаслідок чого темп зростання до 5% можна підтримувати і при інфляції в 3%, як це і відбувається в Китаї. Сировинним країнам, таким як Україна, подібне співвідношення поки "не світить", у всякому разі до чергового галопуючого зростання котирувань на сировину на світових ринках, якого може і не бути.

Таким чином, для України низька інфляція досягається або за рахунок надмірної жорсткості монетарної НБУ (і тут важливе значення має не тільки рівень облікової ставки, але і функціональність самої монетарної трансмісії у вигляді кредитування реальної економіки), різкої ревальвації курсу гривні або ... глобальної кризи, який стискає споживчий та інвестиційний попит населення і бізнесу. В 2019 р. у нас були перші два фактора "стабільності на сільському цвинтарі", в 2020-му – поєднання всіх трьох.

Проблема методології НБУ полягає в тому, що він не порівнює подібне з подібним. Обґрунтовуючи свої моделі інфляційного таргетування, він проводить паралель між Україною і сьогоднішньої Чехією чи Польщею, хоча ми швидше знаходимося на фазі розвитку нових індустріальних країн 20-30-річної давності. У всякому разі, враховуючи те, що реіндустріалізація 2.0. у нас поки так і не почалася.

Дві атипичности

Якщо подивитися на динаміку індексу споживчих цін у 2020-му (до попереднього місяця), ми помітимо кілька різнопланово атипових тенденцій.

З одного боку, в січні була зафіксована мінімальна інфляція 0,2%, а в лютому і зовсім дефляція в межах -0,3%. Останнє зовсім не характерно для зимових місяців, коли зростання цін на паливо, послаблення обмінного курсу гривні та подорожчання продуктів харчування завжди штовхають ціни вгору (звичайна інфляція для зимових місяців 1% і більше). Спостерігається атиповість №1 є наслідком або залишковим імпульсом наджорсткої монетарної політики НБУ в 2019 р. (облікова ставка 18% і зміцнення гривні на 15%), що вилилося у дефляцію в грудні минулого року (вперше за роки незалежності!) і падіння ВВП в січні поточного року на 0,5% (вперше з 2016 р.). У березні-квітні інфляція повернулася в консервативний коридор на рівні 0,8%, а в травні відбулося логічне предлітнє уповільнення цін до 0,3%. А ось в червні ми вже спостерігали атиповість №2% — інфляція склала 0,2%, хоча зазвичай в літні місяці якраз і спостерігається загальне зниження індексу споживчих цін, тим більше що дефляційна спіраль могла бути розкручена з урахуванням карантину і різкого скорочення платоспроможного попиту з боку населення.

На даний момент інфляційні процеси носять прихований характер і активно купіруються кризою: зниження споживчого попиту з боку населення та інвестиційного з боку бізнесу не тільки "якорять" курс гривні, але й динаміку цін. Якщо на тлі такої стабільності сільського кладовища річна інфляція перебуває в позитивній зоні, це дає привід пошукати приховані механізми емісії. І вони є.

Канали емісії

З одного боку, НБУ продовжує чистий викуп валюти на міжбанку і, отже, збільшує обсяг гривневої ліквідності з допомогою купівлі доларів і євро. З іншого – відновилося довгострокове рефінансування банків на мільярди гривень. Схема тут приблизно наступна: Нацбанк видає довгий рефинанс (в основному держбанкам) під 8%, а банки купують на первинних аукціонах мінфіну ОВДП з прибутковістю 10-11%. Тут відразу вирішується кілька завдань. По-перше, в умовах відплив нерезидентів з ринку державних боргів (їх вкладення в держоблігації з піку в 128 млрд грн скоротилися до 96 млрд грн) Міністерство фінансів отримує можливість фінансувати дефіцит госбюджету. По-друге, банки заробляють на цьому найпростішому фінансовому посередництві свої 2-3% (буквально на рівному місці). І в третіх, НБУ таким чином обходить встановлена законом заборона на пряме фінансування центральним банком бюджетного дефіциту. Це як збереження гарної міни при поганій грі.

Крім того, НБУ одноразовим платежем у квітні "запулил" до бюджету понад 43 млрд грн прибутку, яка була перед цим завчасно збільшена завдяки перегляду методики (зазвичай Нацбанк перерахував до бюджету свій прибуток або траншами для мінімізації інфляційно-девальваційного ефекту, або в кінці року під бюджетний "дембельський акорд").

Ситуацію поки рятує те, що, окрім емісійних механізмів, в уряду є і забезпечені джерела покриття бюджетного дефіциту: перший транш МВФ на $2 млрд, який "заходить в бюджет" та ресурси держкомпаній, що вилучаються у вигляді авансових податкових платежів і дивідендів ("Нафтогаз" – 40 млрд грн, Приватбанк – 24 млрд грн і т. д.). На даний момент забезпечені джерела покриття дефіциту становлять приблизно 100 млрд грн, а незабезпечені (чисто емісійні та квазіемісійні) — до 70 млрд грн. Восени на порятунок бюджету і виконання його захищеної видаткової частини доведеться знайти ще до 200 млрд грн. У кращому випадку $1 млрд забезпечить другий транш МВФ. Але грошей у держкомпаній вже не буде, доведеться терміново знайти інші джерела покриття.

Останнім часом ми бачимо зростання готівки поза банками (агрегат М0), що характерно для будь-якої кризи: з початку року готівку зросли з 370 млрд грн до 435 млрд грн, або на 65 млрд.

Сама грошова маса (М3) протягом усього 2019 р. була відносно стабільна, варіюючись у вузькому коридорі 1,25–1,3 трлн грн. Перший системний поштовх росту даного агрегату стався в грудні 2019-го, коли він перевищив значення 1,4 трлн грн, збільшившись відразу на 100 млрд грн. Це був провісник бюджетної кризи (як ми пам'ятаємо "Гончарук та його команда" у пожежному порядку закривали бюджетну діру в кінці року приблизно на 50 млрд грн). За шість місяців поточного року грошова маса збільшилася до 1,58 трлн грн, додавши ще 112 млрд грн.

Якщо оцінювати структуру агрегату М3, то за минулий рік (червень до червня) він практично не змінився: 28% становить показник готівки поза банками (М0), кошти і депозити в національній валюті знизилася з 30% до 29%, а в іноземній, навпаки, збільшилися на один відсоток – до 43%. Тобто незважаючи на різке зміцнення курсу гривні в 2019-му і зниження інфляції, умовна доларизація грошової маси навіть збільшилася, що говорить про те, що таргети НБУ не впливають на економічних суб'єктів і швидше приводять до зворотного ефекту, хоча тут потрібно враховувати і загальний вплив кризи.

В цілому ми маємо зараз перевернутий грошовий мультиплікатор: банки не створюють гроші з допомогою депозитів за рахунок видачі нових кредитів, а, навпаки, з'їдають гроші, коли клієнти погашають свої кредити за рахунок належних їм депозитів, при цьому нового кредитування практично немає. Отримуємо "парадокс стабільності" — питома вага депозитів в нацвалюті в структурі грошової маси повільно, але знижується, при цьому сам агрегат М3 зростає за рахунок зростання готівкових залишків в іноземній валюті. Побічний ефект штучної стабілізації, коли економічні агенти очікують розтиснення монетарної пружини і користуються стабільністю для хеджування своїх майбутніх валютних та цінових ризиків. Тобто маємо ситуацію, коли зміцнення гривні і низька інфляція сприймається не як привід повірити в національну економіку, а як зручний період купити долари або дешеві активи.

І що найдивовижніше — економічні агенти в Україні дуже прозорливі, і їх не проведеш на монетарної полові.

У той час як цілий спектр стран, від розвинених країн до країн, що розвиваються, від тих, що мають світові резервні валюти, до тих, хто емітує свої національні "рупії", застосовують програми кількісного розширення, НБУ лише посилив практику стерилізації надлишкової ліквідності за допомогою емісії своїх депозитних сертифікатів, які купуються комерційними банками. Це свого роду програма кількісного стиснення, хоча така назва і досить умовна.

Ми вже писали про фінансове тертя в цій закритій, герметичній монетарній моделі "банки-НБУ", а також розкривали механізм роботи "скаженого принтера" з друкування Нацбанком доходів для приватного банківського сектора, коли банки замість кредитування заробляють значну частину прибутку на депосертификатах і ОВДП. Якщо в минулому році обсяг грошових коштів, закритих в емісії депозитних сертифікатів НБУ, коливався в діапазоні від 40 до 77 млрд грн (по листопад включно), то починаючи з грудня 2019-го "система поламалася": обсяг вилученої ліквідності сягав 183 млр грн (лютий 2020-го) і за станом на травень трохи знизився — до 132 млрд грн.

Ми наївно вважали, що НБУ таргетує інфляцію за допомогою процентної ставки, коригуючи точки рівноваги на перетині кривих заощаджень та інвестицій, ліквідності в обігу і попиту на неї. Хоча, ні, не вважали...

Це в НБУ думали, що хтось сприймає всерйоз їх тезу про те, що кошти, заморожені в депосертификатах, не є джерелом для кредитування, це просто необхідний резерв ліквідності. На кредитування, може, і не впливає, а от на курс навіть дуже, а отже і на інфляцію, так як у нас, з урахуванням коефіцієнта імпорту на рівні 0,5, – це взаємозалежні явища.

Уявіть, що НБУ знизить облікову ставку до 5%, а ставку по залученню депозитних сертифікатів до 3% або взагалі відв'яже останню від "обліковки". І зробить це восени. Банкам більше не буде вигідно тримати 150 млрд грн в цих інструментах. До речі, тоді їх портфель депосертифікатів дійсно знизиться до об'єктивного показника резервної ліквідності на рівні 40-50 млрд грн. Це означає, що приблизно 100 млрд грн почнуть шукати свою прибутковість на ринку капіталу. Нових кредитів не буде, ці гроші можуть піти на валютний ринок, а можуть і перекочувати в ОВДП на покриття дефіциту бюджету, адже, незважаючи на зобов'язання перед МВФ, первинного бюджетного профіциту у нас, швидше за все, в найближчі місяці не буде. Це рівно половина тих грошей, які будуть потрібні уряду восени, і він їх візьме. Можливо більш хитро: залучення на депосертифікати збережеться, але ці гроші будуть повертатися в систему за старою схемою "рефінансування банків – купівля ОВДП на первинному ринку".

І тут можна провести простий уявний експеримент: повернемо 150 млрд грн вилучених НБУ грошей на відкритий ринок. Що буде з курсом? Що буде з інфляцією? Система вилучення ліквідності не передбачає зворотного ходу і виходу зі сформованої моделі. Це як храповик — механізм, призначений забезпечувати переривчасте обертальний рух в одному напрямку. Виходу з цієї моделі без обвалу курсу і різкого стрибка інфляції вже немає. От тільки без національної промислової та інвестиційної політики інфляційний імпульс піде в паровозний гудок, як це вже було в 2014-2015 рр.

Виходить, що НБУ – це як хитрий дитина, який замість того, щоб прибрати іграшки, просто запхнув їх під ліжко. Або як хірург, який хвалиться, що провів унікальну операцію, ось тільки вивести пацієнта з коми поки не можна, так як той помре, як тільки прийде до тями. У цьому контексті досягнення таргету по інфляції виявилося найбільшою містифікацією останніх років, і тут, як в дешевій п'єсі: чим більше головний герой бреше, тим сильніше він занурюється в придуманий образ і тим страшніше буде викриття...