Гра на транш. Чому Антикорупційний суд - це занадто мало для МВФ

Взаємодія України з МВФ нагадує стародавню аркадну відеогру кінця 1980-х - "Пек-Мен". У ній гравцеві треба пройти лабіринт і з'їсти всі попалися на шляху точки, уникаючи привидів, які можуть обнулити всі досягнуті результати. Не встигла Україна в особі парламенту проковтнути "точку" у вигляді закону про Антикорупційне суді, як перед урядом виросло нове перешкода в образі підвищення ціни на газ для населення. Але і це ще не все. На підході нові "рівні" гри у вигляді великої приватизації, скасування мораторію на продаж землі сільгосппризначення і навіть сюрприз на десерт. Мова про те, що у списку "хотілок" від МВФ - проведення парламентських виборів за так званими відкритими списками.

Таким чином, недавнє переможний голосування у парламенті за закон про Антикорупційне суді - це лише чергова віха до заповітного фінішу, за межею якого лежить транш кредиту Фонду в кілька мільярдів доларів. Україна вже не зможе отримати, враховуючи, що після нового року почнеться передвиборний політичний цикл, а в цей період кредити нам дадуть лише у випадку тотального обвалу економіки, коли потрібно буде рятувати Європу від потоків "безвізові мігрантів".

Для нас в цьому контексті вельми корисно було б оцінити супутні фінансові ризики: що буде в разі, якщо програму співпраці з Фондом відкладуть під сукно і які варіанти подальших дій у нас зараз є в наявності. За оцінками МВФ, дефіцит фінансового рахунку платіжного балансу нашої країни в цьому і наступному роках складе не менше $4,5 млрд.

Як випливає з інформації нашого Мінфіну, в 2018-му Україні доведеться витратити на погашення державного боргу 175,7 млрд грн, з яких: 114 млрд грн піде на внутрішній борг (65%), а 61,7 млрд грн - на зовнішній (35%). Але це лише погашення, а є ще і стаття з обслуговування боргу, тобто виплаті відсотків. Тут теж напружений платіжний графік: доведеться витратити 130 млрд грн, при цьому 79 млрд грн, або 61% - на внутрішній борг і 51 млрд грн, або 39%, на зовнішній. І якщо внутрішній борг переважно номінується в гривні, хоча є і прив'язка до валюті, але вона радикально не змінює структуру виплат, то зовнішній борг - це євро та долари. Гроші на виплати за внутрішніми запозиченнями можна на худий кінець просто надрукувати, проігнорувавши інфляційні і девальваційні ризики, а для зовнішніх платежів потрібна виключно іноземна валюта, та її друковані верстати знаходяться не в Києві. Всього на зовнішні виплати (погашення і обслуговування) в поточному році доведеться витратити понад 112 млрд грн, або еквівалент $4,3 млрд.

Що стосується структури виплат, то приблизно 44% потрібно віддати все того ж МВФ, ще 13% - різним міжнародним кредитним організаціям (ЄБРР, МБРР). Майже 24% припадає на виплати за облігаціями зовнішньої позики. Таким чином, майже $1,9 млрд нашій країні доведеться перерахувати на обслуговування боргів перед МВФ , який буде більше всіх вимагати їх повернення.

На перший погляд, золотовалютні резерви НБУ в розмірі більше $18 млрд повинні вирішити проблему зовнішніх виплат, у всякому разі в цьому році. Але все не так райдужно, як може здатися. Велика частина резервів Нацбанку сформована за рахунок позикових коштів, причому в кращому випадку середньострокових. Чисті валютні резерви (валові ЗВР мінус зобов'язання) ледь перевищують $6 млрд. та й сама структура резервів не дозволяє нам особливо покладатися на них. Адже з $18 млрд ЗВР - 77%, або $14,2 млрд, складають цінні папери. Безпосередньо валюта на рахунках і депозити складають всього $1,59 млрд, або 9%. Це і є наш ліквідний оперативний запас.

Таким чином, вже восени цього року Нацбанк зможе витратити на валютному ринку до $1 млрд на валютні інтервенції на підтримку курсу гривні і частково використовувати резерви для виплати зовнішніх зобов'язань в межах $2 млрд. Простими словами, ми можемо знизити наші валові резерви максимум на 20%, при тому умови, що не буде різкого зростання імпорту в другому кварталі поточного року і ситуація на валютному ринку буде відносно спокійною. Все, що буде "зверху", знизить наші резерви до критичного рівня. До речі, серед короткострокових зобов'язань НБУ по зовнішніх платежах до квітня 2019 р. значаться $4,5 млрд. Простий підрахунок показує, що, як не крути, без 2 млрд від МВФ закрити платіжний баланс в 2018-му буде проблематично: для цього доведеться йти на жорсткість монетарної політики, посилення адміністративного регулювання на валютному ринку і пожертвувати економічним зростанням.

Про те, як слід працювати з МВФ, показує досвід Аргентини, по відношенню до якої його риторика кардинально відрізняється. І головне допомогу різна: нам - $1 млрд, їм - $50 млрд. При цьому якщо нас корять за корупцію і змушують йти на непопулярні соціальні заходи, то для Аргентини вітають економічний план. Головна проблема в системі нашої комунікації з Фондом - це те, що мова йде не про план розвитку країни, а про точкової коригування: там продати ОПЗ, там розпродати землю, там підняти тарифи.

На даний момент Україна більше користувалася тим, що МВФ вже не може нас просто кинути. У разі затримки з погашенням боргів перед Фондом, цьому найбільшому кредитору доведеться якось реагувати, але ось як? Оголошувати дефолт країні, яку "ведеш" вже не перший рік? Такого абсурду в історії світових фінансів ще не було, саме тому в МВФ перейшли до тактики дрібних кроків, відмовившись від великих траншей і вливаючи фінансування по чайній ложці.

Існуючі ризики призупинення кредитування з боку МВФ можна розділити на три тимчасових кластера.

Короткостроковий - до осені 2018 р. Україна проходить досить впевнено, враховуючи, що річний ревальваційний цикл сприяє стабільності національної валюти. До вересня ми дійсно можемо обійтися і без грошей МВФ. Верхня курсова планка ризику в даному часовому інтервалі становить 28 грн/$. Облікова ставка залишається без змін.

На даному етапі в нашому бекграунді лише закон про Антикорупційне суді, і грошей під це, швидше за все, не дадуть. Тобто в нашому пасиві поки "зеро".

Відзначимо, що в НБУ все ж очікують отримати транш восени, адже вважають, що МВФ може задовольнити варіант, при якому за ринковою ціною газ буде відпускатися споживачам, населенню і промисловості, але уряд компенсує витрати тим громадянам, які не здатні заплатити по повній.

Середньостроковий період - умовно з вересня цього року на травень наступного. У разі відсутності траншей фінансові ризики істотно збільшуються, але загрози активації деструктивних процесів ще немає. Зовнішні зобов'язання виконуються шляхом критичного зниження рівня золотовалютних резервів НБУ, облікова ставка переходить рубіж в 20%, а курсової стелю зміщується в горизонт "30" і вище. Ситуацію можна утримати лише глибокими валютними обмеженнями і жорсткою монетарною політикою, що призводить до уповільнення зростання ВВП до 1-2%, або навіть нульової позначки.

Мінімізувати ризики можна, вирішивши питання з ціною на газ: якщо вдасться знайти прийнятну для МВФ формулу, цілком по силам отримати ті самі два мільярди. Швидше за все, до серпня, адже в такому разі ця новина буде відіграна в плюс під час осіннього розміщення Україною єврооблігацій на $2-3 млрд.

Довгостроковий інтервал - після травня 2019-го. Нинішня програма взаємодії з МВФ здається в архів, а ситуацію може врятувати лише нова програма розширеного фінансування на суму, адекватну розміром погашення зовнішніх боргів 2019-2021 рр. Таким чином, буде потрібно не менше $20 млрд на три роки, а якщо закласти в суму кредиту і кошти на структурні реформи, вийде в два рази більше. І чинний меморандум тут нам уже не помічник - нинішня програма підходить до свого завершення, а для активації нової потрібні не шоу в парламенті, а презентації справжніх економічних смислів у вигляді нової програми розвитку.

Що стосується передвиборчого періоду, то чисто теоретично можна уявити, що в якості дембельського акорду в обмін на ринок землі і вибори за відкритими списками взимку-навесні 2019 р. МВФ виділить ще один мільярд - півтора.

Поки ж Мінфіну потрібно якомога швидше вийти на зовнішні ринки запозичень, адже у вересні може бути пізно. Тоді посилиться відтік капіталу з ринків, що почався після підвищення прибутковості казначейських облігацій США. Зараз вони штурмують вершину прибутковості в 3%: хто ж у такому разі буде кредитувати нас під 6-7%? За великим рахунком традиційний осінній вихід на ринок єврооблігацій необхідно змістити на два місяці, тобто на липень-серпень. Вікно можливостей закривається дуже швидко, а враховуючи дефіцит часу для прийняття рішень, нічого іншого в нас не залишається. В іншому випадку доведеться залишитися лише з варіантом, запропонованим МВФ, але його оборотна сторона може мати катастрофічні наслідки для внутрішньої стабільності, перш за все в соціальному аспекті.