Хитрість на $6 млрд. Навіщо у Зеленського хочуть віддавати кредиторам "прощений" борг України
Дефолти різної свіжості
Радник з економічних питань президента Зеленського Данило Гетманцев запропонував розглянути питання викупу варантів відновлення вартості (VRI), які були випущені в процесі реструктуризації зовнішнього державного боргу "імені Яресько" в 2015 р. і по ідеї повинні були компенсувати зовнішнім кредиторам суму списаної нам заборгованості. Компенсувати за рахунок так званих "бонусів за зростання української економіки", тобто згаданих вище варантів.
В даний час експертне середовище розділилася на два нерівних табори: прихильники нової угоди з кредиторами (їх меншість) і захисники "Хельмовой Паді" кредиторів, які готові "заморозити" країну, як старого короля Хельма з відомого фентезі, але при цьому повернути пулу зовнішніх кредиторів всі до єдиного цента. Повернути за рахунок стагнації економіки і десоціалізації держави.
Для початку спробуємо систематизувати курсують в інформаційному просторі стратегії взаємодії України та зовнішніх кредиторів.
Лобі інвестиційних банкірів, яке зараз в основному заробляє на операціях з державними борговими інструментами (як в ролі дилерів за свій рахунок, так і в ролі комісіонерів, представляючи інтереси західних інвестиційних і венчурних фондів), прогнозовано виступає за повне погашення боргу, забороняючи змінювати навіть коми в угоді про реструктуризацію. З іншого боку, є пропозиції експертів застосувати так званий керований дефолт, коли суспільство досягає консенсусу з владою щодо умов нової реструктуризації. Цей консенсус можна оформити референдумом, проектом нової Конституції, в тому числі і в частині посилення контролю суспільства за процесом нових державних запозичень як на внутрішньому ринку, так і на зовнішньому, включаючи і чіткі індикатори обмеження верхньої планки суверенного боргу. І такі масштабні системні зміни необхідно проводити на фоні реалізації довгострокової програми структурних економічних реформ, щоб люди розуміли, куди підуть зекономлені в результаті реструктуризації зовнішніх боргів гроші.
Таким чином, керований дефолт передбачає наявність чотирьох основних інгредієнтів успіху: суспільний консенсус, інституційне посилення держави у вигляді нового суспільного договору, пакет структурних економічних реформ і вбудовані в законодавство запобіжники від нового боргової кризи. Лише в такому випадку кредитори можуть піти на нову угоду про реструктуризацію боргу на вигідних для України умовах: наприклад, термін погашення збільшується до 50 років, ставка за борговими зобов'язаннями становить 3-4% річних. Тобто реальна мета при проведенні керованого дефолту зовсім не полягає в тому, щоб не платити кредиторам, як доводять деякі. Мета цієї моделі — домогтися від кредиторів угоди про нову реструктуризацію на користь країни-боржника. Кредитори отримають всі їм належне, але пізніше і під меншу відсоткову ставку. Просто доведеться стримати апетити і відступні місцевим політичним елітам, що захищає їх інтереси, а також відмовити в чайових інвестбанкірів.
Справедливості заради відзначимо, що свій унікальний шанс на реструктуризацію боргу та значне його списання ми втратили в 2014 р., коли сталася анексія Криму і окупація частини Донбасу, тобто класичний міжнародний форс-мажор. А зараз економіка росте три роки поспіль, і формальних причин для нової реструктуризації немає. Щоб переконати кредиторів у необхідності поступитися своїми інтересами, необхідна справді масштабна громадська консолідація.
Існує ще й так званий варіант Коломойського: Україна просто посилає в сад всіх кредиторів, аргументуючи це тонкощами геополітики, мовляв, нас використовували в глобальному протистоянні США і РФ, і тепер треба платити, точніше, не отримати свої гроші. Дана постановка питання здатна лише додати пропрезидентської партії пару відсотків голосів на виборах, але у разі практичної реалізації дійсно може призвести до втечі інвесторів з країни, обвалу курсу гривні до стагнації економіки протягом найближчих п'яти років. Це так званий політичний дефолт з самими негативними наслідками, які тільки можна уявити. Тут небезпечний не тільки сам дефолт, але навіть розмови про нього.
Є і ризик технічного дефолту, якщо в найближчий рік відбудеться реінкарнація світової економічної кризи і міжнародні фінансові організації з якоїсь причини відмовлять нам у донорської підтримки. Подібне траплялося в Аргентині, і ризик такого сценарію може бути активований в наступному році. У цьому варіанті, як кажуть, "горе переможеним", країна йде з молотка, насамперед її ресурсний потенціал.
Прихильники виконання угод з кредиторами апелюють до структури нашого держборгу. Значна частина його — це внутрішній борг, зашитий або в портфель НБУ (проблема вирішується реструктуризацією, тобто репрофайлингом), або державних банків. На частку нерезидентів і комерційних фінансових установ, а також населення доводиться не так вже й багато гривневих зобов'язань.
Що стосується зовнішнього боргу, там є умовна опція державних гарантій, активація зобов'язань по якій ще не підтверджена, а також значна заборгованість перед міжнародними фінансовими організаціями. Є єврооблігації, випущені під гарантії США: тут наші еліти заплатять навіть свої, лише б не зіткнутися з американським мінфіном. Сам комерційний борг, то є єврооблігації, випущені на міжнародному ринку капіталу, становить значно меншу суму: проблема, пов'язана з ними, — це купчастість погашення в 2019-2020 рр. і висока ставка обслуговування (останні випуски залучалися і зовсім під ставку більше 9% річних, тобто за десять років такий борг майже подвоюється).
"Вовча яма", але ми туди поки не йдемо
Але є в угоді з кредиторами та "вовча яма" для нашої економіки, точніше, для моделі її швидкого зростання. У 2015-му відбулася так звана реструктуризація, яка на перевірку виявилася самим масштабним фінансовим блефом останніх десятиліть: ніхто нам і не думав списувати 20% боргу, просто п'яту частину заборгованості замінили згаданих на початку статті VRI на суму понад $3,239 млрд, які ще називають ВВП-залежними облігаціями.
Суть цієї заміни полягає в наступному: кредитори "прощають" нам частину боргу, але натомість отримують інструменти відновлення втраченої вартості у вигляді VRI, і Україна зобов'язана сплачувати протягом 20 років (!), а розмір виплат залежить від темпів зростання нашого ВВП.
Якщо валовий продукт збільшиться в діапазоні 3-4% в рік, то доведеться заплатити 15% від суми приросту ВВП, а якщо динаміка зростання української економіки перевищить 4%, то 40% від збільшення ВВП окрім цих 4%.
Лише на перші п'ять років сума виплат кредиторам обмежена планкою в 1% ВВП. Нарахування починається з 2019 р. за умови досягнення нашим ВВП валютного еквівалента $125 млрд., А безпосередньо виплати стартують з 2020-го і закінчуються в 2040-м.
І ось тут ми впритул підходимо до теми блокування будь-якої моделі зростання нашої економіки. Прихильники реструктуризації вже радісно повідомили, що в цьому році платити нічого не доведеться з тієї простої причини, що національна економіка зросте на 2,6%, тобто індикатор зростання ВВП буде перебувати нижче обумовлених в угоді 3%. Радіти тому, що Україна повільно розвивається, — такого когнітивного дисонансу у нас ще не було, але прихильників угоди з кредиторами, це не бентежить. Їм і не потрібно, щоб наша економіка динамічно зростала: особисті питання вирішені, валютні активи сформовані, залишилося лише підтримувати на плаву персональну синекуру.
Втім, на жаль, зараз будь-яка модель динамічного зростання української економіки приречене на провал. Це як бігти стометрівку з гирею на нозі — навіть якщо дуже добре тренуватися, результату не буде. Не можна швидко рости і віддавати при цьому кредиторам 40% зростання. Навіть з урахуванням того, що 60% зростання ВВП як би залишаться в нашому розпорядженні, не всі ці гроші потраплять в бюджет. Найближчим часом коефіцієнт перерозподілу ВВП через бюджетні механізми складе приблизно 30%. Таким чином, отримуючи у своє розпорядження 60% приросту ВВП, ми зможемо трансформувати цей показник зростання доходів бюджету на 18% від його величини. А віддавати через систему витрат держбюджету за статтями обслуговування державного боргу доведеться, нагадаємо, 40% приросту.
Порівняємо два показника: 18% приросту ВВП надійде до бюджету у вигляді доходів від зростання валового продукту на 60%, а 40% "вийде" з нього у вигляді витрат. Виходить модель економічного розвитку, яка сама себе з'їдає. Тут можна застосувати варіант із заниженням офіційного показника ВВП, але, враховуючи рівень лобізму фінансових спекулянтів, зробити це на практиці не вдасться.
Можна підвищити рівень перерозподілу ВВП через бюджет, але це ще більш токсична вплине на економіку (даний показник потрібно, навпаки, скорочувати до 20% і нижче, але в такому варіанті обслуговування VRI для держави стане ще більш проблематичним). До речі, виплати по цим інструментам ніяк не відбиваються в поточних звітах Мінфіну за рівнем держборгу і його відношенню до показника ВВП.
"Варрантный камінь" і два шляхи
Щодо кумулятивних виплат України за варрантам, необхідно чітко розмежовувати дві базові моделі оцінки. Перша: в нинішній економічній парадигмі і при інших рівних умовах. Тобто ми беремо сьогоднішню модель економіки і набір базових факторів як незмінну даність. У такому варіанті кредитори нічого і не очікують від належних їм VRI: за їхніми оцінками, кількість разів, коли Україна змогла б рости на 3%+, в період до 2038 р. можна буде перерахувати на пальцях однієї руки. Сумарно вони розраховують на отримання максимум $2-3 млрд за 20 років, тобто приблизно стільки ж, скільки вони в свій час "пробачили" Україні.
В іншому варіанті, гіпотетичний, коли в Україні з'являється влада, здатна на нові концептуальні ідеї, що забезпечують динамічний розвиток української економіки, сума VRI може зрости до десятків мільярдів (орієнтовно $20-30 млрд, але діапазон може бути і ширше). Тобто застосування моделі реструктуризації 2015 р. позбавило нас потенційних можливостей швидкого зростання і подолання бідності в найближчій перспективі (боротьба з бідністю в країнах можлива лише за умови економічного зростання на рівні 4%+).
І ось у Зеленського пропонують не оголошувати дефолт і в той же час вирвати корінь зла у вигляді горезвісних VRI, тобто викупити їх за рахунок держкоштів. За останній рік котирування варантів на міжнародному ринку істотно впали: після піку навесні минулого року на рівні 80% від номіналу і дна восени в 50% зараз вони торгуються в діапазоні 60-65%, тобто для викупу $3,2 млрд буде потрібно всього до $2 млрд. Здавалося б, ось вона дебютна ідея: заплати сьогодні $2 млрд і заощадь завтра $20 млрд і при цьому зростати як хочеш, хоч на рівні 10% в рік. Сьогодні це приватна думка експерта, завтра ця ідея може бути втілена в стратегії Мінфіну з управління держборгом. І тоді він стане частиною державної політики.
Насправді ця схема родом з 2015-го. Рано чи пізно кредитори планували знайти в Україні ті політичні сили, які зможуть обґрунтувати необхідність викупу за наші гроші непотрібних їм варантів. І, схоже, цієї осені таки знайдуть. Кредитори ніколи не вірив у швидке зростання української економіки.
Не вірять в нього і нинішні еліти, включаючи лобі інвестиційних банкірів, порівняно з якими старі олігархи виглядають зайчиками. В швидке зростання України вірить молоде покоління і економісти-романтики. Саме вони і звертали увагу на проблему блокування зростання через інструмент горезвісних варантів. Цим і намагаються скористатися зовсім інші сили, щоб обґрунтувати достроковий викуп VRI. Проблема в тому, що як тільки держава почне купівлю цих цінних паперів, їх вартість одразу ж зросте в рази. Справа в тому, що на ринку котирується лише частина варантів. Припустимо, держава приймає рішення викупити, про це одразу дізнаються, і почнеться зростання котирувань по тих цінних паперів, які є у продажу. А щоб викупити ті варанти, які просто знаходяться в портфелях кредиторів і не котируються на ринку, доведеться вести переговори з утримувачами. Це називається оферта: держава заявляє про викуп за певною ціною, але ніхто не погоджується (змова кредиторів), тоді воно змушене підвищувати ціну. Так було завжди, коли емітент викупив свої акції або облігації на ринку, причому це загальноприйнята практика в нас, що на Заході. Великі власники варанти можуть їх не виставляти на продаж і диктувати свої ціни викупу.
Можна прогнозувати, що за VRI в такому разі доведеться заплатити не $2 млрд, а в два рази вище номіналу, тобто $6 млрд, якщо не більше.
Для того щоб запускати подібні пропозиції, потрібно спочатку пред'явити суспільству ту саму модель динамічного економічного зростання на рівні 4% в рік протягом найближчих 20 років. А то варанти викупимо, а будемо розвиватися в обсязі менше 3%.
Так що не потрібно апелювати до честі держави (завжди віддавати борги), а захищати його, в тому числі і на переговорах з кредиторами щодо нових умов реструктуризації нашого боргу, особливо в частині скасування зобов'язань за "варрантам зростання". Але подібний сценарій можливий лише в концепції керованого дефолту.
