Тривога від ФРС США. Навіщо аврально здешевили долар
Нацбанківський Будда
Чим відрізняється монетарна стратегія Федеральної резервної системи (ФРС) від дій Національного банку України (НБУ)? Крім зрозумілих відмінностей в масштабі і рівні генеруються смислів - умінням формувати тенденції, а не сліпо слідувати їм. Якщо ФРС, умовно кажучи, махає монетарних хвостом, то в Україні хвіст виляє собакою. Є відмінність і в оперативності. У нас може відбуватися все що завгодно, включаючи різке уповільнення економіки, промислову рецесію, скорочення чисельності робочих місць, дефляцію цін виробників і навіть вперше з 1991 р. падіння споживчих цін у грудні, але центральний монетарний орган країни при цьому буде зберігати спокій Будди, що сидить на Печерських пагорбах.
Інша справа ФРС - для неї обвал світових фінансових ринків, викликаний впливом ризику пандемії коронавіруса, є важливим приводом для проведення екстреного засідання. А от НБУ поки зупинився на обліковою ставкою 11%, що більш ніж в два рази перевищує цільовий таргет по інфляції в 5% (тим більше що в 2019-му ця мета достроково досягнута), хоча ціни на сировину падають, експортна виручка скорочується, гривня девальвує, а місцеві олігархи екстрено конвертують у валюту гривневі оборотні кошти і репатріюють капітал в тихі гавані... Дії регулятора щодо зниження облікової ставки були очікувані практично всіма учасниками ринку. Таким чином, його політика стала частиною монетарного правила, а не способом впливу на ситуацію. Хоча правила зараз вже в чистому вигляді не застосовуються, і світові центробанки перейшли на дискреційні методи реагування на ситуації. Але в будь-якому разі їх рішення - завжди загадка для ринку, внаслідок чого в тій же Америці активно котируються похідні цінні папери, базовим активом яких є динаміка ставки ФРС.
В цей раз ніхто не очікував таких рішучих дій Федрезерву як по швидкості прийняття рішення, так і в контексті глибини зниження ставки. Значна частина експертів розраховувала на традиційний раунд зниження на звичні вже 0,25% на черговому, плановому засіданні. Але були і ті, хто висловлював впевненість, що ставка залишиться на колишньому рівні і ФРС зробить паузу для більш точного визначення впливу епідемії коронавіруса на світову економіку. Однак вони помилилися. Нагадаємо, ФРС провела екстрену нараду (вперше після кризи 2008 р.) і прийняла рішення знизити базову ставку відразу на 0,5% - до діапазону 1-1,25%.
Голова і плечі
Зараз крива ставки ФРС чітко повторює відому біржовим гравцям фігуру технічного аналізу "голова і плечі", яка показує точки розвороту базового тренда. Застосовується вона при оцінці рівня котирувань фінансових інструментів, наприклад акцій, але зараз вона чітко простежується і при аналізі динаміки ставок ФРС.
Джерело: ФРС
У 2015 р. мінімальні ставки Федрезерву почали підйом з рівня 0-0,25% і досягли свого піку в 2018-м в діапазоні 2,25-2,5%, коли за каденції на посаді голови ФРС Джанет Йеллен всерйоз заговорили про згортання програми кількісного розширення, в процесі якої регулятор викуповував казначейські облігації мінфіну США та іпотечні інструменти і насичував фінансову систему ліквідністю, в результаті чого в обіг надійшли трильйони доларів. На зміну кількісного пом'якшення (QE) повинна була прийти нова програма - монетарного стиснення, в процесі якої Федрезерв планував розпродати свій портфель облігацій та вилучити надлишкову ліквідність із системи. Цілком очевидно, що якщо для викупу облігацій у ринкових учасників необхідно зниження ставок (щоб вони переорієнтувалися на інші ринки, наприклад, на борги країн, що розвиваються), то для продажу цінних паперів тим же банкам ставки потрібно підвищувати, щоб мотивувати попит.
Зміна парадигми монетарної сталася після перемоги Трампа та дострокової заміни Йеллен на Джерома Пауелла, що також стало своєрідним прецедентом втрати суб'єктності монетарної влади. Президенту США для запуску промислової політики і скорочення рівня безробіття потрібні дешеві кредитні ресурси, проблеми надлишку "інфляційної води" у світовій економці його мало цікавили, тим більше, що показник інфляції в США знаходився в межах цільового значення. Можна сказати, що Йеллен бачила глобальні ризики і готова була пожертвувати нинішнім тактичним економічним успіхом, а Пауелл готовий був розміняти стратегію на тактику.
Розмір ставок, що встановлюються світовими центробанками, визначає так звану довжину "монетарного гальмування". На початку 1990-х, під час чергової рецесії, Федрезерв почав скорочувати ставки для стимулювання економіки дешевими грошима приблизно з рівня 9%. На початку нульових, під час кризи доткомів, гальмування почалося з 6%, в період глобального обвалу в 2008-му - з 4,5%. Нинішнє зниження стартувало з 2,5%, і довжина відрізка монетарного стимулювання максимально коротка: ставки вже опустилися на рівень 1-1,25%, тобто ще чотири стандартних зниження на 0,25%, і вони увійдуть в посткризовий діапазон 0-0,25% (монетарне буття в умовах негативних ставок у США поки не розглядають).
Ключове слово тут - "посткризовий", адже сам криза поки начебто і не починався. Тобто нинішні параметричні дані монетарної моделі говорять про те, що економіка вже повинна знаходитися в епіцентрі кризи, а вона в США зараз як раз навпаки - перебуває у фазі максимального розігріву з цільовими темпами зростання на рівні 2,5%, що для такого типу економік дуже багато. Таким чином, якщо в 2020-му активується фаза глобальної кризи, то довжини "гальмівного шляху" у монетарного двигуна практично не буде. Це означає, що і амортизуючі механізми по пожвавленню економіки вкрай обмежені. При цьому варто зазначити, що практика негативних ставок в Європі і Японії показує, що в цих умовах базові моделі, котрі пов'язують в один механізм такі показники, як заощадження, інвестиції, ліквідність і попит на неї, вже не діють. А сучасна монетарна теорія поки не показала довгострокових моделей зростання в умовах емісійного переливу грошей на реальну економіку на тлі такої ж довгостроковій нейтралізації інфляційних ризиків.
З точки зору зростання така парадигма - швидше за все, шлях до тривалої стагнації, тобто вкрай повільним темпам збільшення ВВП. А з точки зору доходів населення - типова пастка середніх доходів, коли платоспроможність товариства не змінюється роками, що невластиво для економіки модерну, а скоріше є якимсь невідомим поки прообразом суспільства постмодерну. Крім того, ЄС і Японія не володіють такою надмірною емісією своїх валют для виконання функцій міжнародного засобу нагромадження та платежу, як США. В цьому плані інфляційні ризики долара набагато істотніше. Хоча варто відзначити, що параметри глобальної інфляції для світових центробанків поки знаходяться на рівні нижче цільового, але в даному випадку цінова динаміка - це як джин із пляшки: всі хочуть його випустити, але ось загнати назад буде проблематично. Та ж ФРС вирішує завдання підштовхування інфляції, розумно вважаючи, що без досягнення нею цільового рівня неможливий динамічний економічний ріст, ні збільшення промвиробництва. Але це в контексті тактики, а в сфері стратегії - загроза у разі виходу інфляції з-під контролю нікуди не зникла. Саме тому зона негативних ставок для США - поки що terra incognita.
Розмитий контур
Ще в грудні 2019 р. ФРС прийняла рішення не підвищувати ставки по причині того, що макроекономічні ризики "ймовірно, зменшилися за останні місяці". Члени Федерального комітету відкритого ринку (FOMC) при обговоренні рівня ставок у грудні минулого року більше уваги приділяли можливості стимулювання інфляції, ніж потенційно можливим ризикам.
Тут дуже важливо розуміння впливу рівня базових ставок США на сировинні ринки обмінні курси валют. Існує загальноприйнята залежність: дорогий долар - дешеві сировинні ціни; дешевий долар - високі сировинні ціни. Самі "дешевизна" або "дорожнеча" долара, у свою чергу, прямо корелюють з рівнем ставок ФРС - чим вони нижче, тим сильніше долар знецінюється по відношенню до інших валют, зокрема до євро, так як скорочується цінової диференціал між двома валютами і можливість заробляння на так званому керрі-трейд, коли європейський інвестиційний фонд отримує фондування в Європі під 0,5% і вкладає ці гроші в казначейські зобов'язання США під 2,5%.
Для України як сировинної країни і реципієнта фінансового капіталу вигідна модель дешевого долара, коли ціни на сировину високі і наші боргові інструменти стають привабливими для західних інвесторів з причини їх високої прибутковості: ті самі диференціал і керрі-трейд. Але у цієї залежності є певні рамки. Вона працює в межах класичних відрізків глобального ділового циклу на фазі стійкого тренду зростання або падіння. Тобто на етапі розігріву економіки, коли ставки ФРС знаходяться на мінімумі, або на етапі чітко прогнозованого уповільнення зростання, коли ставки на максимумі. Але це ж правило не працює на поворотних точках ділового циклу, коли зниження ставок починається як реакція на кризу, або коли високі ставки залишаються такими, тому що регулятор вчасно не почав їх зниження і проспав початок кризи. В такому випадку залежність руйнується: ставки ФРС можуть падати і разом з ними будуть знижуватися і ціни на сировину, так як падіння ставок вже не може стимулювати зростання економіки і попит на сировинні товари з боку промисловості. Точно так само дешевий долар не стане паличкою-виручалочкою для таких країн, як Україна, адже бажання інвесторів заробляти на різниці ставок залучення ресурсів в США і розміщення коштів в ОВДП в нас помітно ослабне. Але не через те, що невигідно, а з-за того, що вже ризиковано. В умовах поворотних точок ділового циклу інвестиції йдуть в банківські метали і казначейські облігації мінфіну США, навіть якщо прибутковість по них знизиться до рівня менше 1%.
На даний момент ФРС США не стала чекати 17-18 березня і вперше за останні 11 років позапланово знизила базову ставку на 0,5%, прийнявши при цьому рішення про щоденне проведення операцій "репо" з американськими банками (викуп облігацій із зобов'язанням зворотного продажу) на суму $30 млрд на день на одного контрагента під 1% річних. Ці заходи повинні збити міжбанківські ставки, які сягали 1,8%
Рішення ФРС США може викликати хвилю наслідувань, наприклад, в Китаї та Росії. При цьому ЄС і Японії залишається лише стоїчно спостерігати за цим монетарним маневром, так як їх базові ставки вже в негативній зоні. Світові фондові ринки спершу "пропустили" новина про зниження ставок, продовжуючи падати і оновлювати історичні антирекорди, збільшуючи трильйонні збитки інвесторів по всьому світу, але вже через день корекція все ж відбулася і глобальні індекси відіграли приблизно 5% втрат. Що це - тимчасова корекція або скасування кризи?
Насправді це і є та сама поворотна точка зміни ділового циклу, просто вона реалізується у концепції так званого розмитого контуру, коли нова монетарна теорія і точкове застосування негативних ставок дозволяють на тлі уповільнення економічного зростання утримувати сукупний попит і капіталізацію фінансових ринків на прийнятному рівні, внаслідок чого розрив між продуктивним і фінансовим капіталом лише зростає, посилюючи нерівність і соціальну напруженість у світі - від США до України.
Попереду період дешевої сировини і тихих гаваней для інвестицій, і це не будуть такі країни, як наша. Україна за ставкою НБУ на 11%, по ідеї, володіє максимальною шириною монетарного маневру порівняно з країнами-конкурентами, а отже, і більш привабливим інструментарієм для активації моделі випереджаючого зростання. Для цього потрібні лише дві складові: гроші і канали інвестування. Гроші у нас є (можливість емісії гривні), але з каналів інвестування була створена лише піраміда ОВДП.
