Три сценарії для гривні. Куди скерувати банки і як стримати ціни
"Приготуватися до зіткнення з високою інфляцією" — приблизно таке можна було б почути, якби наша економіка могла перебувати в уявному салоні літака, за штурвалом якого перебував би очільник Національного банку України
Попри наджорсткий тренд монетарної політики НБУ протягом 2022–2024 рр., інфляція знову виривається з-під контролю. Що очікує нас у 2025 р. в контексті зростання цін? Спробуємо розібратися.
Надто дорога ціль
З 6 червня 2022 р. облікова ставка НБУ була спрямована виключно на стримування і зниження інфляції, переважно за рахунок гальмування темпів кредитування реального сектору економіки та скорочення темпів стресового відновлення ВВП після стрімкого падіння на 28% у 2022 р.
Як бачимо, з березня по червень 2022 р. (перші місяці війни), НБУ робив акцент на формуванні монетарного імпульсу із недопущення структурного обвалу економіки (потреба у відносно дешевих ресурсах, зокрема для покриття стрімко зростаючого дефіциту держбюджету). Але вже з червня розпочав новий цикл надмірно жорсткої монетарної політики, направленої саме на дезінфляційні цілі (зростання облікової ставки з 10% до 25%).
Більше того, на графіку добре видно момент переходу до "атипової монетарної трансмісії ". Адже зазвичай, НБУ встановлює три види ставок:
- облікову — яка визначає базовий рівень цін на гроші в рамках національної економіки;
- ставку рефінансування — процент, за яким центробанк кредитує комерційні банки;
- ставку за депозитними сертифікатами НБУ — процент за яким центробанк залучає тимчасову вільну ліквідність комерційних банків.
За типової монетарної трансмісії ці ставки вибудовуються своєрідним "каскадом": найнижча — за депозитними сертифікатами; потім — облікова і за нею, найвища — ставка рефінансування.
24 жовтня 2023 р. відбувся перехід до "атипової трансмісії" — облікова ставка "злилася" зі ставкою за депозитними сертифікатами овернайт, а ставка за тримісячними депозитними сертифікатами НБУ (на графіку цієї кривої немає) взагалі змістились угору, в діапазон вищий за облікову ставку. Це призвело до того, що відтепер, ціну на гроші визначає не абстрактний відсотковий таргет НБУ — облікова ставка — шляхом застосування монетарних методів впливу центрального банку на грошовий ринок. І навіть не ставка рефінансування, що прямо впливає на рівень кредитування комерційних банків з боку НБУ і рівень кредитування в економіці загалом. Тепер ціну на гроші визначає ставка, за якою держава оплачує тимчасово вільні кошти приватного сектору у вигляді комерційних банків, тобто ставка за депозитними сертифікатами.
Указана модель коштувала державі понад 200 млрд грн витрат НБУ на обслуговування власних депозитних сертифікатів, які трансформувалися в процентні доходи комерційних банків за три роки війни.
І це мало фатальний вплив на рівень інфляції, адже відсоткові доходи, виплачені комерційним банкам лише збільшили монетарну базу (кореспондентські рахунки комерційних банків в НБУ плюс резервні активи).
Тобто модель депозитних сертифікатів НБУ — це спосіб напряму "прокачати" монетарну базу за рахунок нарахування відсотків за ними. Порівняно з 2021 р. грошова база банків збільшилась з 663 млрд до 1040 млрд грн, або на 378 млрд грн (57%).
Формування за допомогою тримісячних депозитних сертифікатах НБУ та сертифікатів овернайт приблизно 400–500 млрд грн тимчасово вільної ліквідності комерційних банків, з одного боку, досягло ефекту у вигляді вилучення цих коштів з грошового ринку (що послаблювало інфляцію і девальвацію), але з другого — створило фінансовий "сніжний ком", який за рахунок відсотків за депозитними сертифікатами НБУ постійно збільшував монетарну базу, а отже, й обсяг початкових операційних ресурсів банківської системи . Особливо актуально це було за умови випуску тримісячних депозитних сертифікатів НБУ під ставку 25%.
Зрештою НБУ зрозумів: те, що гальмує інфляцію (депозитні сертифікати НБУ) з певним часовим лагом роздмухує її.
І тоді, з початку 2023 р., регулятор став поступово підвищувати резервні вимоги до комерційних банків. У результаті більше банківських коштів перетікало в обов’язкові резерви, і таки чином компенсувався ефект зростання монетарної бази . Але час було згаяно, бо нові ставки резервування треба було вводити до, а не після збільшення ставок за депозитними сертифікатами НБУ.
Якщо зіставити останні два графіки, то можна чітко побачити, як низькі вимоги резервування на фоні високих ставок за депозитними сертифікатами НБУ (які забезпечували стрімке зростання процентних доходів банків) суттєво підштовхнув інфляцію, хоча цей чинник все-таки був другорядним (найбільший вплив мало бюджетне та емісійне розбалансування).
Але фактор збільшення норм резервування у 2023 р. почав таки грати одну з перших ролей у дезінфляційному процесі. Здавалося б, у 2024-му інфляція мала б бути максимально притиснута до ключового таргету НБУ (5%), але відбувся стрімкий відскок — і ціни швидко пішли вгору. На сьогодні інфляція становить 11,2% у річному вимірі, що є критичним і перевищує цей показник в РФ .
НБУ виділяє три інфляційні фактори:
- стрімке пришвидшення цін на продовольство через меншу пропозицію окремих сільгоспкультур, а також тваринницької продукції — як на сирі продукти харчування, так і на оброблені ;
- збільшення вартості енергоресурсів та цін на пальне;
- ефект переносу рівня девальвації гривні на вартість імпортних товарів.
До того ж, за інформацією НБУ, у грудні суттєво зросли інфляційні очікування населення.
Це підтверджують і статистичні дані.
Споживча інфляція в Україні за категоріями товарів і послуг, %
Передусім впадає в очі суттєва розбіжність між середньорічною інфляцією (січень-грудень 2024 р. до січня-грудня 2023 р.) та інфляцією на кінець року (грудень 2024 р. до грудня 2023 р.): 6,5% та 12% відповідно. Це свідчить про суттєве пришвидчення інфляційних процесів саме наприкінці 2024 р. (порівняно з помірною інфляцією на початку року).
Як наслідок, НБУ вирішив припинити цикл пом’якшення монетарної політики та розвернути тренд своєї облікової ставки (яка поступово зменшувалась) у протилежному напрямку — з 13 до 13,5%, і цей процес може бути продовжено вже в поточному році.
Що буде з цінами і курсом гривні у 2025 році
Тепер перейдемо до прогнозів. У квітні 2025 р. слід очікувати на максимальний рівень інфляції — прискорення її до 1,5% (за місяць). А загалом картина з цінами і курсом гривні може змінюватися залежно від обставин за кільками сценаріями:
- У базовому варіанті можна прогнозувати інфляцію в діапазоні 8–10%. При цьому гривня мала б девальвувати не глибше, ніж на показник інфляції, тобто бути в курсовому коридорі 42–47 грн/$.
- У випадку ескалаційних моделей ситуація може суттєво погіршитися: інфляція в діапазоні 10–15% та девальвація гривні за горизонт "50".
- Можливий і мікс вказаних двох варіантів: інфляція 10–15% та більш помірна девальвація гривні у діапазоні 42–47 грн/$.
Як стримати інфляцію
Нацбанку головне не забувати, що інфляція в Україні має немонетарну природу (подорожчання продовольства, пального, енергії, адміністративно регульованих послуг), і перестати підкидати "монетарне пальне" в інфляційні процеси, намагаючись загальмувати зростання цін. Адже високі ставки за депозитними сертифікатами на користь банків по суті продукують, так би мовити, "процентну інфляцію".
Отже, НБУ треба підвищувати рівень резервування банками залучених коштів і направлення цих коштів у спеціальні маркерні-ОВДП під відсоток на рівні таргету інфляції (5%). Про роботу з цим фінансовим інструментом ми докладно писали в окремій статті. Зараз лише зазначимо, що рівень резервування коштів — в середньому 40–50% від залучених гривневих пасивів — не вплине критично на доходність вкладів населення у банках, бо там до 65% — це кошти до запитання, за якими банки фактично нічого не сплачують вкладникам. Такі вимоги до резервування також не матимуть негативного ефекту на кредитування, адже банки кладуть надлишкову ліквідність переважно на депозитні сертифікати НБУ під високий процент, заробляючи під час війни надприбутки (що, нагадаємо, й продукує умовну "відсоткову інфляцію").
До речі, дещо з цього НБУ вже виконав: збільшив рівень резервування та запустив схему з бенчмарк-ОВДП (те саме, що ми назвали маркерними ОВДП). Але робив це обмежено і не вимагав знижувати доходність за такими бенчмарк-ОВДП до рівня інфляційного таргету (5%).
Також було б доцільно наприкінці дня адміністративно переводити залишки на кореспондентських рахунках комерційний банків в НБУ на спеціальний рахунок в НБУ на термін "овернайт" під процентну ставку, що відповідає інфляційному таргету (5%).
Серед інших напрямків — запуск моделі депозитних сертифікатів НБУ, але для населення. Наприклад, це може бути випуск "народних облігацій" під заставу ключових державних активів та надр. Тобто передати надра та державні активи не зовнішнім кредиторам, а власному народу. Побіжно це зменшить рівень надлишкової ліквідності на ринку та підвищить відсоток коштів населення, призначених для довгострокового накопичення. А отже, зменшить і інфляційний тиск.
