Чого не побачили російські аналітики в монетарній політиці НБУ 2017-2019 років

Прочитав статтю С.Алексашенко "Епоха Смолія: п'ятірка чи двійка". Перше, що вразило - це слово "епоха". Виявляється, шановний Яків Васильович Смолій не тільки став жертвою "політичного тиску" потойбічних сил, але й створив цілу епоху. Таку собі епоху банкопаду, яка забрала в країни понад 30% ВВП.

З перших абзаців статті впадає в очі однозначне трактування подій навколо критики дій центрального банку України як "нічим не прикритий політичний терор". З боку кого? Інопланетян? Чи може сам Коломойський бігав навколо НБУ і шукав, де кави випити? 

Однак найбільшу настороженість "аналітичної" статті викликає оцінка підсумків діяльності НБУ як майже цілковитий позитив і "успіх, який мало кому вдавалось досягти".

Розберемо деталі по ключових тезах.

1. В Україні "була впевнено пригнічена інфляція" і країна живе "за низької інфляції і стабільної гривні"

Про "впевнене пригнічення інфляції" можна говорити тільки після того, як інфляція буде перебувати в рамках цільового діапазону протягом горизонту планування монетарної політики (тобто до 3-х років). Тому теза про "впевнене пригнічення" — явне перебільшення. Тим більше, що українська економіка не ввійшла в цільовий діапазон інфляції, а пролетіла його як куля, породивши дефляцію у промисловому секторі, яка до цього часу зберігається і створює проблеми для рентабельності виробництва. Станом на червень 2020-го Україна лідирує серед країн Східної Європи за відхиленням поточного рівня інфляції від свого таргету. Неспроможність центрального банку втримати інфляцію в рамках цільового діапазону, який він сам же й встановив, очевидно, не може бути свідченням виваженої монетарної політики регулятора.

Теза про стабільну гривню є відвертою неправдою. Номінальний курс гривні укріпився за 2019 рік на 17%, а за 6 місяців 2020-го послабився на 11%. Хіба це стабільність? Згідно з оцінками головного економіста Світового банку К.Рейнхарда зміна номінального обмінного курсу більше ніж на 15% означає валютну кризу. За показником реального ефективного обмінного курсу (РЕОК) гривні ситуація не краща: в 2019 р. — зміцнення на 19%, за 6 місяців 2020 р. — послаблення на 8%. Згідно з процедурами Єврокомісїї зміна РЕОК на 11% за 3 роки є ознакою наявності макроекономічних дисбалансів. Звичайно, за режиму гнучкого обмінного курсу допускаються певні його коливання. Але в тім і річ, що ці коливання є допустимими у разі наявності фундаментальних чинників, а не тимчасових змін кон'юнктури валютного ринку внаслідок раптового притоку капіталу в ОВДП із штучно завищеною дохідністю чи дій інших тимчасових чинників. Виходить так, що НБУ сам кардинально підвищив ключову ставку, чим спровокував притік іноземного капіталу в ОВДП, а потім сам же допустив зміцнення валютного курсу під впливом притоку цього капіталу. Та ще й на додачу через систему власних медіа-комунікацій НБУ наполегливо переконував суспільство у наявності в Україні "фундаментальних" факторів зміцнення гривні. Це не що інше, як вигадана "стабільність".

2. Стрімке зростання попиту на гроші в кінці циклу жорсткої монетарної політики (з другої половини 2019 року) і заслуга в цьому "дезінфляційного" середовища, створеного НБУ

Автор у своєму аналізі використовує показник реальної грошової маси М3 (номінального обсягу скоригованого на індекс інфляції) і доводить, що зростання цього показника – виключно заслуга середовища низької інфляції, яке не давало "знецінювати грошові заощадження населення".

З невідомих причин російський аналітик не згадує, що під час економічної, валютної та банківської кризи 2014-2015 рр. реальна грошова маса М3 зменшилася майже на 40% відносно 2013 року. А тому її незначне підвищення у 2019 році (на 8%) було б цілком закономірним на 4-му році зростання економіки України.

Але головне, чого не побачив пан Алексашенко, полягає в тому, що в 2019 р. ризику "знецінення" заощаджень населення вже не існувало. Річ у тім, що заощадження населення України після кількох років стагнації на рівні 3-4% наявного доходу в 2019-му стали від'ємними (-1,4%), вперше з часів незалежності України! Тобто гальмування економічної активності заходами фіскальної та монетарної політики призвело до того, що в 2019 р. в масштабах економіки населення для здійснення необхідних витрат вже було змушене використовувати накопичені заощадження. Це вочевидь доводить, що заощадження населення не могли бути помітним фактором зростання грошової маси М3.

Пан Алексашенко говорить про те, що інфляція в 11-12% — дуже висока інфляція для України. Можливо й так, але якщо обирати між можливістю купити товар, що здорожчав на 12%, за рахунок поточних доходів, і відсутністю можливості здійснити таку покупку навіть за старою ціною, вочевидь вибір падає на першу опцію.

Привертає увагу і такий факт: автор чомусь не згадує, що "достатність" грошової маси вимірюється не темпами її зростання, а рівнем монетизації економіки, який впродовж "епохи Смолія" характеризувався стрімким падінням і в періоді з квітня по листопад 2019 р. досяг найнижчого з 2002 року (!!!) значення – 33% ВВП (в середньому по країнах східної Європи – 53,1%). Природньо, що грошова маса не може знижуватися безкінечно і в грудні 2019 р. під впливом ряду факторів (гроші "Газпрому", емісія гривні під викуп аномального притоку іноземної валюти, державні витрати) це спричинило певні зрушення в динаміці М3 в бік збільшення, які посилились в період розгортання коронакризи. Тобто зростання попиту на гроші та підвищення рівня монетизації економіки відбулося фактично лише з грудня 2019 р. і пояснювалось не середовищем низької інфляції чи політикою НБУ, а в основному зростанням витрат фіскального сектора.

 3. Центральний банк не управляє попитом на гроші і жодними своїми діями не може збільшити чи зменшити грошову масу

Ця теза суперечить економічній теорії. Визнаними у ній факторами збільшення попиту на гроші або підвищення рівня монетизації економіки є збільшення обсягів виробництва, стабільність банківської системи та зростання довіри до неї з боку економічних агентів, зниження реальних відсоткових ставок і доступність банківських кредитів для бізнесу і населення, розвиток внутрішнього ринку цінних паперів. Більшість із зазначених чинників належать до сфери прямої компетенції центрального банку або до сфери опосередкованого впливу політики центрального банку.

В українських реаліях хаотична реструктуризація банківського сектору і втрата 400 млрд грн коштів населення і бізнесу в ліквідованих банках, високі реальні відсоткові ставки з початку 2018 року, жорсткі вимоги НБУ до формування банками резервів під кредитні ризики штучно знижували попит на гроші і обумовлювали процес демонетизації економіки, який набирав обертів не лише під час кризи 2014-2015 рр., а й у період відновлення економіки України – в 2016-2019 роках.

4. Неможливість "впихнути" в українську економіку більше коштів, ніж є попит на гроші

Вочевидь, пан Алексашенко "забув", що попит на гроші зростає при підвищенні доступності цих грошей, тобто при зниженні ставки процента. Звичайно при обліковій ставці у 18% та ставці кредитного проценту у 25% і більше річних, кількість бажаючих взяти такі гроші значно зменшується. Формувати попит на гроші будуть лише ті підприємства та виробництва, дохідність яких буде дозволяти виплачувати такі високі відсотки.

З міркувань автора випливає, що коли за допомогою ставки процента штучно пригнічується економічна активність і фактично вилучаються гроші з економіки, то це нормальний процес, а коли йдеться про зворотній процес – то це вже "впихування", яке загрожує "валютною та інфляційною кризою".

Очевидно, що в обох випадках має проводитися виважена політика, яка спирається на аналіз широкого кола індикаторів стану економіки, і ці індикатори далеко не обмежуються набором монетарних показників.

5. Виключна заслуга процентної політики НБУ у "придушенні" інфляції

Перебільшена і частково маніпулятивна теза.

Рівень кредитування української економіки за працюючими кредитами становить лише 12% ВВП. Тому буде очевидним перебільшенням говорити про виключну роль процентної політики, якщо потужність цього інструмента співставна лише з 1/10 вартості товарів та послуг економіки.

Пан Алексашенко в контексті інфляції чомусь зовсім не згадує канал обмінного курсу, який власне і став ключовим інструментом "придушення" інфляції в ІІ півріччі 2019 року. Нагадаю, номінальне зміцнення гривні становило 17% за 2019 рік, а частка імпортних товарів в складі роздрібного товарообороту складає 48%.

Далі для оцінки жорсткості монетарної політики автор використовує виключно показник реальної процентної ставки, незважаючи на те, що насправді про жорсткість монетарної політики свідчить не різниця між ставкою процента та інфляції (хоча це теж є індикатором жорсткості), а різниця між ставкою процента та нейтральною ставкою. Не говорячи вже про те, що для комплексного аналізу впливу монетарної політики в світовій практиці використовують індикатор Monetary Condition Index, який крім рівня ставки також враховує зміни обмінного курсу.

Однак, навіть показник реальної ставки розраховано автором у дивний спосіб. Так, для періоду "жовтень 2018 р." автор вказує рівень реальної ставки у "мінус 400 б.п." (-4% річних). Тоді як фактична облікова ставка НБУ в цьому місяці становила 18% річних, а інфляція за рік – 9,4%. Відповідно весь аналіз, який проводить пан Алексашенко навколо таких показників, не може вважатися достовірним.

Насправді, реальна облікова ставка, починаючи з грудня 2017 р. і до цього часу, залишається позитивною. Середній рівень реальної ставки в 2018-2019 рр. становив 7% річних (ex-post). Так само до останнього часу залишалась позитивною і різниця між фактичною та нейтральною ставкою процента. Процентна політика зіграла свою роль не стільки в придушенні інфляції, скільки в гальмуванні економічної активності, чим створила проблеми і для фіскального сектора, і для реального.

6. Процентна ставка і дефіцит бюджету стали дієвими інструментами економічної політики України

Щодо процентної ставки

Про дієвість процентної ставки як інструменту ЕКОНОМІЧНОЇ політики можна буде говорити тоді, коли рівень облікової ставки буде об'єктивно визначати рівень ставки за кредитами для бізнесу. Станом на червень 2020 р. при обліковій ставці на рівні 6% річних, ставка за кредитами для промислових підприємств становить в середньому 14% річних.

Щодо дефіциту бюджету

Ламати – не будувати. З 2015 по 2019 рр. пріоритетною метою бюджетної політики була консолідація видатків. Розробкою і впровадженням фіскальних інструментів для розвитку економіки ніхто не займався.

Ситуацію в Україні можна охарактеризувати вдалим висловом Дж.Стігліца, який він вживав щодо країн з подібними борговими проблемами: "соціалізація боргових втрат" бюджету. Завдяки "вдалому" поєднанню монетарної та фіскальної політики кредитори отримали можливість безризиково кредитувати державний бюджет під фантастично високі проценти. Тому бюджетний дефіцит став більшою мірою інструментом виконання забаганок кредиторів, аніж інструментом економічної політики.