Богдан Данилишин про інфляцію та монетарну політику

Споживчі ціни у листопаді зросли на 0,8% порівняно із жовтнем 2021 року, в річному вимірі індекс інфляції знизився з 10,8% до 10,3%, оскільки минулорічна база порівняння була дещо вищою (у листопаді минулого року місячний темп інфляції становив +1,3%). 

Характерною особливістю інфляційних процесів в Україні залишається домінування немонетарних та структурних чинників інфляції (чинників пропозиції), які, за нашими оцінками, формують близько двох третин нинішнього приросту інфляції. Залежно від технологічного процесу виробництва цінові шоки з боку пропозиції з різною інтенсивністю впливають на різні складові індексу інфляції.

• Підвищення тарифів на енергоносії та епідеміологічні обмеження суттєво підвищили витрати виробників. Індекс цін виробників промислової продукції, реалізованої в межах території України зріс за рік на 65%, в т. ч. на послуги електро-, газо- та теплопостачання – в 2,5 рази, на сиру нафту і природний газ – в 1,9 рази, на кам’яне вугілля – в 1,4 рази. Ціни реалізації сільськогосподарської продукції з початку року зросли в 1,4 рази. Через підвищення тарифів ціни на природний газ для населення зросли на 16%, електроенергію – на 27%.
• Стрімке зростання світових цін на окремі сировинні та продовольчі товари продовжує формувати новий масштаб цін відповідних товарів на внутрішньому ринку. Так, викликане волатильністю світових цін зростання вартості цукру на внутрішньому споживчому ринку України становило 39%, соняшникової олії – 47%, палива та мастил – 34%; яєць – 26%.
• Через підвищення ставок акцизів вартість тютюнових виробів зросла на 17%.

Водночас безпосередньо рівень сукупного попиту в економіці України як проінфляційний фактор залишається пригніченим. Про це свідчать наступні тенденції:

• За 9 місяців 2021 року ВВП України зріс на 2% до відповідного періоду минулого року, що є недостатнім для компенсації падіння економічної активності у 2020 році (-4,0% за рік). Це значно нижче відповідних показників у сусідніх країнах регіону Східної Європи. Лише 11,4% ВВП І півріччя 2021 р. припадає на інвестиції.
• Індекс промислової продукції на тлі минулорічного падіння (за січень-жовтень на 6%) збільшився лише на 1,4% за 10 місяців 2021 року порівняно з відповідним періодом минулого року. При цьому, менше 2% капітальних інвестицій промислових підприємств здійснювалося за рахунок кредитів українських банків.
• Індекс реальної заробітної плати в жовтні 2021 року знизився порівняно із вереснем на 2,2%, збільшившись за рік (порівняно із жовтнем 2020 р.) лише на 4,0%. При цьому, загальний рівень доходів українців за показником ВВП на 1 особу у вимірі паритету купівельної спроможності залишається найнижчим в Європі.
• Підприємства сфери послуг, які найбільш чутливі до попиту, продемонстрували у листопаді найбільш песимістичні очікування з-поміж інших галузей.

 Попри це, 9 грудня Національний банк підвищив облікову ставку до 9% річних з метою нівелювання впливу проінфляційних ризиків та зважаючи на те, що зниження інфляції відбувається повільніше, ніж передбачалося жовтневим прогнозом НБУ.

Однак, з огляду на те, що попит не є основним чинником поточної інфляції, а трансмісійний механізм монетарної політики залишається слабким, підвищення облікової ставки в таких умовах, на мою думку, не матиме істотного впливу на інфляційні процеси в економіці. Натомість, це створить ризик подальшого підвищення вартості кредитів для бізнесу, збільшення вартості запозичень Уряду та деформації монетарних стимулів до кредитування.

Нагадаю, що монетарна політика Національного банку через кредитний канал впливає лише на 15% ВВП, а через канал банківських депозитів – лише на 20% споживчих витрат населення (середньосвітові значення країн з ринками, що формуються становлять 63,2% та 58,6% ВВП відповідно).

Підвищення процентної ставки призведе до подальшого здорожчання кредитних коштів в економіці. Так, початок циклу підвищення облікової ставки (з 6,0 на початку 2021 року до 8,5% у жовтні та 9,0% у грудні) вже позначився на зростанні вартості гривневих корпоративних кредитів з 8,2% у лютому до 9,5% у жовтні 2021 р.)

Трансмісія облікової ставки на ринку ОВДП також не відображає повною мірою змін монетарної політики, особливо в сегменті середньо- та довгострокових облігацій, що відображається на утриманні спреду дохідності ОВДП на рівні +400 б. п. відносно облікової ставки НБУ. При цьому, з початку року до державного бюджету на внутрішньому ринку було залучено лише 70% коштів від обсягу, передбаченого проектом ЗУ "Про державний бюджет України на 2022 рік", а середньозважена ставка за гривневими запозиченнями у 2021 році була на 116 б. п. вищою, ніж у 2020 році.

Крім того, в умовах структурного надлишку ліквідності в банківській системі, який визначається передусім операціями Національного банку на валютному ринку, попит банків на кредити рефінансування є незначним (заборгованість платоспроможних банків за кредитами рефінансування становить 91,5 млрд. гривень, з яких 88,9 млрд. гривень було надано за інструментом довгострокового рефінансування, дію якого було припинено у IV кварталі 2021 року). Натомість вкладення банків у депозитні сертифікати Національного банку, виплати за якими зростають із підвищенням облікової ставки, перевищують 150 млрд. гривень. Це, у свою чергу, призводить до погіршення фінансового результату Національного банку та зниження прибутку Національного банку до перерахування до Державного бюджету України. Зокрема, за 10 місяців процентні доходи НБУ за кредитами банків були меншими, ніж виплати на користь банків за депозитними сертифікатами на понад 3 млрд. гривень.

Переконаний, що в умовах, коли економічне відновлення залишається нестійким, приріст цін генерується немонетарними чинниками, показники безробіття перевищують нейтральний рівень, а монетарна трансмісія залишається слабкою політика центрального банку повинна відображати виважений компроміс між цілями цінової та фінансової стабільності та економічного зростання відповідно до Статті 6 Закону України "Про Національний банк України".

Богдан Данилишин, академік НАН України