Академія дефолту. Чому українцям треба повчитися у Аргентини, як брати в борг

З урахуванням ціни розміщення сумарна дохідність інвестора становила 7,9%. Попит на настільки довгі папери з боку покупців майже в три рази перевищив обсяг випуску в $2,75 млрд і склав $9,75 млрд.

Сто років... Стільки не живуть навіть інвестори в Японії. Але їм стільки й не треба для щастя: заявлена прибутковість на 7,9% забезпечить окупність вкладень приблизно за 12 років. А потім, протягом залишилися 88 рочків, буде капати чистий і не доступний для фінансового моніторингу дохід. Аргентина стала другим латиноамериканським сувереном після Мексики, яка здійснила випуск облігацій століття". Мексика зробила це в 2010-м.

"За цим має стояти якийсь великий великий гравець з реальними інвестиціями", - заявив Financial Times аргентинський фінансовий аналітик Алехио Коста. Час спекулятивних хедж-фондів, які грають на коротких інвестиції, відходить у минуле. Ця тенденція відбувається повсюдно. У моді інвестори, які володіють реальними фінансовими ресурсами, які хочуть вкластися всерйоз і надовго. Їм потрібні не круті ралі і замети на віражах, а стабільні і довгострокові інвестиції. Єдина необхідна умова - віра в об'єкт інвестування. Хоча віра - суб'єктивна категорія. Назвемо це позитивним довгостроковим прогнозом.

У такому ракурсі Аргентина є воістину унікальний приклад. Країна, яка за свою історію вісім разів объявлявшая дефолт, причому один з останніх був і найбільшим - у 2001 р. на $100 млрд, зуміла знайти потрібні аргументи, щоб знову залучити приватних інвесторів. Які, на відміну від МВФ, не повірять обіцянкам влади провести за пару місяців такі складні реформи, як земельна та пенсійна. Примітно, що навіть маючи такий неприємний бекграунд, Аргентина не пішла на поводу у особливо "зухвалих" інвесторів, які намагалися її шантажувати черговим дефолтом. Мова йде про липні 2014-го, коли ввечері 30-го числа венчурні фонди NML Capital Limited і Aurelius Capital Management спробували оголосити Аргентині технічний дефолт. Шантаж тоді не вдався, хоча короткострокове невиконання зобов'язань відбилося і на рейтингу, і пішло в загальний залік за кількістю дефолтів, яких відтепер стало вісім.

Як бачимо, за кілька років країна успішно повернулася на зовнішні ринки запозичення. Звідси і перший урок для України, бездарно провалившей свій історичний шанс на успішну реструктуризацію в 2014 р.: не йти на шантаж приватних інвесторів і відстоювати свої національні інтереси. Природно, з огляду на примат приватного права і принцип безумовної захисту прав інвестора/кредитора.

Коріння і крона

Історія Аргентини взагалі дає нам цілий спектр корисних порад. Протягом довгих років ця країна була "улюбленим пацієнтом" МВФ, отримуючи багатомільярдні кредити. Країна за рецептурою Фонду успішно придушила інфляцію і скоротила дефіцит державного бюджету. Напередодні дефолту 2001 р. вона навіть примудрилася отримати Фонду чергові $8 млрд.

Але коли МВФ "раптово" прозрів і зрозумів, що дефолт неминучий, програма співпраці з Аргентиною була згорнута, в результаті чого вона опинилася у вирі кризи.

Витоки проблем наших двох країн мають схожі батьків. Це політика тривалої фіксації національних валют по відношенню до долара США: гривні та песо. А також орієнтація на експорт сировини і напівфабрикатів. До речі, Аргентина, напевно, єдина по-справжньому аграрна країна, що входить в G-20. Ось тільки при населенні в 43 млн осіб наш латиноамериканський "близнюк" виробляє ВВП в розмірі більше $600 млрд, тобто більше 14 тис. на душу населення. Для порівняння: наш ВВП торік становив менше $90 млрд, або трохи більше 2 тис. на душу населення. До загальних проблем варто віднести і високий рівень корупції, недосконалу податкову систему, коли до 50% податкових надходжень не доходить до бюджету, а також високий рівень соціальних виплат, встановлених на хвилі популізму.

Важливим чинником кризи був і державний протекціонізм. Змучена груди державного бюджету зуміла вигодувати в Україні не одну фінансово-промислову групу. Те ж саме можна сказати і про пільговому режимі у секторі інформаційних технологій. Аргентина намагалася залучити іноземних інвесторів, мотивуючи їх звільненням від податків протягом 5-25 років, в результаті чого за десятиліття "пільгового режиму" втратила до $280 млрд податкових надходжень.

Але Аргентина успішно подолала всі ці виклики і навіть без допомоги МВФ: у 2006 р. країна повністю погасила заборгованість перед Фондом. У 2016-му здійснила випуск облігацій в місцевій валюті в еквіваленті $16 млрд, а в цьому році успішно вийшла на зовнішні ринки: сума залучень з початку року склала $9,5 млрд і до кінця року може збільшитися ще на $5 млрд.

Гра на результат

Ключовим фактором успіху стала зміна маятника внутрішньої політики. Її провідником став новий президент країни Маурісіо Макрі, який прийшов до влади в 2015 р., консерватор в хорошому сенсі цього слова, має досвід роботи у великому бізнесі і на посаді мера Буенос-Айреса (мегаполіс з населенням понад 12 млн чоловік). Політик правого спрямування, він почав своє президентство під гаслом "кожен новий рік буде кращим за попередній", для чого, з одного боку, повів нещадну боротьбу з корупцією, ініціював судову реформу, відділення державних підприємств від продажних чиновників.

З іншого боку, його рука не здригнулася змінити формулу індексації пенсій та зекономити на пенсіонерах 3 млрд песо...

До речі, про корупцію Макрі знає не з чуток - в молодості його викрали і утримували з метою викупу продажні поліцейські.

На даний момент інвестори повірили в план аргентинських реформ і проголосували за нього своїм кровним доларом. Більш того, зміни, які відбулися в країні, дозволяють їм бути впевненими в тому, що відкату до лівого популізму вже не буде: так, популярність Макрі падає і він, швидше за все, не буде обраний на другий термін. Але інвестори не очікують кардинальних змін у внутрішній економічній політиці в разі приходу до влади опозиції.

І в цьому наступний урок для нашої країни - для залучення довгострокових інвестицій і позик на зовнішніх ринках потрібна спадкоємність економічного курсу. Це зовсім не означає, що чинний президент повинен відбути два терміни і залишити на наступні два свого наступника. Це означає, що лівий реванш і "східний" крен повинні бути виключені в результаті системного структурування основних політичних гравців, які повинні пропагувати певні ними базові стратегії розвитку держави, а не виконувати роль політичного флюгера в залежності від того, який вітер на вулиці: вест або інш.

Адже, як відомо, популізм - батько всіх дефолтів.

Інвестори оцінюють внутрішню політику без зайвих сентиментів: тільки розвинені країни можуть дозволити собі ерзац-соціалізм, який базується на потужних місцевих бюджетах і децентралізації. Як показує практика, соціальні програми в країнах, керовані з центру, призводять до внутрішнього бюджетного дефіциту, неефективного використання наявних фінансових ресурсів та корупції (яскравий приклад - програма комунальних субсидій в Україні). Звідси чергова замітка на полях для нашої країни: залучення зовнішнього фінансування можливе лише за умови максимальної розчищення центрального бюджету від популістських програм і передачі основних соціальний статей у місцеві бюджети.

Проблема зовнішнього боргу України не у його величині. Навіть з урахуванням девальвації гривні зовнішній борг нашої країни, номінований в доларах і євро, ледь перевищує 80% ВВП. Це, звичайно, не маастрихтський стандарт, закладений в основу макроекономічних показників країн ЄС (не більше 60%), але далеко не грецький чи аргентинський сценарії (більше 150%). Ключова проблема наших боргів - їх короткостроковість і щільний платіжний календар, починаючи з 2019 р.

Тому головна задача для України - перехід до нових, нехай і дорогим, але довгостроковими випусками з терміном погашення не менше ніж 20-30 років.

Про столітніх облігаціях ми поки можемо лише мріяти...

Якщо такий амбітний план не вдасться, технічного дефолту в 2019 р. не уникнути. Хоча досвід Аргентини показує, що дефолту боятися - на зовнішні ринки не ходити. Тут важливо чесно визнати - короткостроковість зовнішнього держборгу в частині випуску єврооблігацій викликана його "схемностью". Хто стоїть за венчурними фондами, що скупили наші борги? Адже там не тільки американські портфельні інвестори, але й багато представників вітчизняного істеблішменту. Державні єврооблігації стали універсальним інструментом по відмиванню грошей: джерела їх придбання не контролюються, а от виплати за відсотками і тіла є абсолютно легальним, "відмитим" доходом, який не соромно засвітити і на рахунках афілійованих компаній де-небудь в ЄС або США. Горезвісні "$1,5 млрд Януковича", конфісковані зовсім недавно в дохід бюджету, - це не що інше як хвіст фінансової схеми, на якій відбувалося відмивання капіталу та виведення його за кордон.
Тому для України вкрай важливо прийняти нове законодавство, яке забороняє вищим чиновникам і членам їх сімей проводити операції з держборгом і використовувати для цього інсайдерську інформацію. Подібна заборона має діяти протягом не менше п'яти років після їх відставки.

План на виріст

Аргентина останнім часом багато позичає, але віра інвесторів в її платоспроможність лише збільшується. Чому? У цієї країни є план реформ, і кошти не залучаються на вихід з інфляційного або девальваційної пастки, коли центральний банк за замовленням мінфіну друкує національну валюту або монетизує державні цінні папери, випущені для докапіталізації державних монополістів і націоналізованих банків. Адже при такій політиці будь-які позики будуть спрямовані на латання дір у платіжному балансі, а не на стимулювання економіки. Стосовно до України, нам необхідно показати реальну, а не декларативну незалежність Нацбанку як вищого монетарного інституту країни, а також повністю відмовитися від практики докапіталізації держпідприємств, банків та Фонду гарантування вкладів фізичних осіб, ніж так захопився Мінфін в останні роки. Чим більше держава буде вкладати грошей у націоналізацію Приватбанку, докапіталізацію Ощадбанку, Укрексімбанку, кредитування таких структур, як ФГВФО або Аграрний фонд, тим менше буде бажання у інвесторів кредитувати подібне свято життя.

У світі зараз апетит на борги країн, що розвиваються. Знайти пристойну прибутковість, коли базові процентні ставки найбільших економік знаходяться на позначках, близьких до нуля, дуже не просто. А на цю саму прибутковість зав'язані активи величезної кількості венчурних, пенсійних та інших інвестиційних фондів від Аляски до Австралії. Ті ж росіяни, за даними JP Morgan, в першому півріччі 2017-го вже залучили з допомогою випуску єврооблігацій $17 млрд (за весь минулий рік - трохи більше $15 млрд).

На даний момент ситуація кардинально інша. Чистий приплив коштів у фонди облігацій країн, що розвиваються, не припиняється вже 22 тижні поспіль і свідчить, що навіть на тлі фронтального підвищення ставок по облігаціях розвинених країн у таких емітентів, як Аргентина, Бразилія і Україна, є майбутнє.

Як бачимо, чистий приплив у фонди ринків, станом на травень 2017-го, склав близько $100 млрд (починаючи з січня 2016-го). Хоча в 2016-му були періоди, коли відбувався і істотний, до $20 млрд, відтік з ринків країн, що розвиваються (дані ЦБ РФ). На даний момент інвестиційна кон'юнктура для них не просто сприятлива, вона унікальна.

Як заявив згаданий у Financial Times аргентинський аналітик Алехио Коста, зараз фокус уваги інвесторів зосереджений на Бразилії та Україні. Якщо наша країна вдало збере свій пазл і представить світу реальну програму розвитку, без популізму і нездійсненних прожектів, Мінфіну цілком по силам залучити довгі гроші на строк до 20-30 років на суму до $15-20 млрд.

Вікно можливостей для цього буде і в 2017-му, і в 2018-му і, можливо, в 2019-му, що дозволить перекрити зовнішні виплати 2019-2020 рр. у розмірі $15 млрд без шкоди для курсу національної валюти і валютних резервів НБУ. Ось тільки для "зборки" пазла доведеться в будь-якому разі переглянути умови реструктуризації "імені Яресько", згідно з якими Україна зобов'язалася виплачувати зовнішнім кредиторам "податок на зростання". Як відомо, в умовах реструктуризації є права кредиторів на отримання значних додаткових виплат у разі зростання ВВП України більш ніж на 3% на рік - сума виплат розраховується від приросту нашої економіки. Якщо країна знаходиться в подібному капкані зростання, жоден кредитор не повірить у її майбутнє.