Таємниця друкарського верстата. Куди Мінфін і НБУ дівають "зайву" гривню

Маленький секрет великої емісії

Переінакшуючи слова класика, прихильники емісії в майбутньому називатимуть себе "антиемісійниками". На критиці емісії в Україні вибудовуються цілі війни на кшталт гуліверівських між Ліліпутією і Блефуску, приводом до якої стала суперечка, з якого кінця краще розбивати варене яйце. Такі "хлібні" позиції, як посада в правлінні НБУ, вимагали від кандидатів проходження процедури узгодження. При цьому вони повинні були публічно підтвердити ряд догматів нинішньої монетарної політики. Так, новий голова НБУ, перш ніж зайняти крісло "папського нунція", коли в ролі "папи" виступає МВФ, повинен принести обітниці вірності догматам інфляційного таргетування і недопущення емісії. Свого Джордано Бруно у нас на посаді керівника центрального банку поки що немає, зате вже з'явився майже Галілео Галілей. В усякому разі у своїй "інавгураційній" промові в стінах парламенту Кирило Шевченко висловив сумнів в лобовому застосуванні інструментарію інфляційного таргетування без адекватного узгодження інфляційної мети з необхідними темпами економічного зростання. Що можна порівняти зі знаменитими словами "А все-таки вона крутиться".

Але інерція на Інститутській виявилася значно сильнішою за боязку спробу внести навіть косметичні корективи в політику НБУ, вплив якої на економіку можна порівняти з "мертвою водою": облікова ставка перестала знижуватися і як такої нової монетарної політики центрального банку у вигляді ренесансу смислів і використання кращої сучасної міжнародної практики ми так і не побачили. По суті, нинішня монетарна політика Шевченка практично не відрізняється від дій його попередника, у зв'язку з чим весь переполох, влаштований цього літа через дострокову відставку голови НБУ, виглядає як дивне і безглузде непорозуміння. Ставити на паузу співпрацю з міжнародними фінансовими організаціями, скасовувати випуск євробондів і стрясати світ капіталу розбірками і звинуваченнями в "тиску" — і все заради того, щоб міцно увійти в колію колишніх смислів і, як бобслеїст, гайнути вниз відомою трасою...

Консервативність центрального банку — це, безсумнівно, плюс, а не мінус, але її у нас часто плутають з ретроградством і навпаки. Зараз ми спостерігаємо в динаміці, як змінюються непорушні закони і ринкові механізми, а незаперечні аксіоми переписуються наново з внесенням істотних коректив. Те саме відбувається і в контексті монетарної політики. Світові аналітики називають цей трансформаційний період по-різному: хто "перебудовою капіталізму в посткапіталізм", як Клаус Шваб, хто "ну дуже великою депресією", як Нуріель Рубіні, або періодом "керованого хаосу", як аналітики системного німецького банку. І тільки в Україні поки не помічають ні самої кризи, ні параметрів зміненого світу.

А тепер перейдемо до питання емісії. Насправді емісія відбувається завжди, навіть якщо центральним банком керують люди, які твердять про її шкоду. Минулого року НБУ викупив на міжбанку близько $4 млрд (сальдо), що стало суттєвим джерелом емісії, оскільки долари купувалися в результаті розширення гривневої грошової пропозиції. Емісія відбувається у вигляді перерахування прибутку НБУ в доходи бюджету, як це ми спостерігаємо щороку, в тому числі і цієї весни (1 квітня регулятор перерахував до держбюджету 42,7 млрд грн). Емісія — це і рефінансування банків, і купівля НБУ державних цінних паперів на вторинному ринку. Звичайно, крім інструментів грошового розширення, є і механізми стерилізації грошової маси (мобілізаційні операції), зокрема, випуск НБУ депозитних сертифікатів, які купують банки. За допомогою цього механізму регулятору в останній рік вдається утримувати в герметичній моделі "НБУ — банки" близько 150 млрд грн.

Восени минулого року деякі теоретики НБУ вирішили пограти в ФРС і відкрили доступ Національному банку на вторинний ринок ОВДП. Явно не помічаючи "маленького нюансу" — такий канал емісії добре працює лише в країнах, що відповідають набору чітких базових умов (і/або):

• вони є емітентами резервної світової валюти;
• значна частина портфеля внутрішніх державних цінних паперів знаходиться у власності резидентів;
• вони володіють значними валютними резервами.

Валютні резерви НБУ навіть з урахуванням зростання не можна назвати достатніми, якщо оцінювати їх в контексті розширених критеріїв (Реді, Гвідетті або Грінспена). І гривня явно не резервна валюта.

Що стосується структури портфеля ОВДП за видами власників, то тут є дві відповіді: статистика і правда.

Прихований ліфт ліквідності

Якщо аналізувати статистичні показники, то на початок вересня найбільшим портфелем ОВДП володіли банки — майже 420 млрд грн, на другому місці знаходився НБУ — 325 млрд грн. І лише на третьому місці — нерезиденти, портфель яких скоротився з зимового екстремуму в 125 млрд грн до 87 млрд грн (мінус 37 млрд грн). В кінці списку — юридичні та фізичні особи (28 і 7,7 млрд грн відповідно).

Але при ретельнішому аналізі виявляється, що портфель ОВДП складається з двох нерівнозначних частин. Найбільшу становить "неліквід", який осів на балансі НБУ в ході фінансових дивацтв Яценюка — Гонтаревої і потім був реструктуризований в рамках процедури так званого репрофайлінгу. Сюди ж слід додати портфель ОВДП, внесений до статутного капіталу Приватбанку в процесі націоналізації, — там також значну частину становлять так звані індексовані облігації, які ні за термінами, ні за прибутковістю нецікаві інвесторам. З урахуванням цього сегмента облігацій в частині ліквідних випусків пальму першості ділили між собою банки і нерезиденти.

Таким чином, будь-яка активація операцій НБУ на вторинному ринку може перетворити емісійний верстат на подобу ліфта ліквідності для нерезидентів, які хочуть вивести свої капітали, але не можуть через вузькість ринку. Нам це загрожує використанням каналів емісії не в інтересах економіки, а для захисту кредиторів з супутнім спустошенням валютних запасів. Схоже, монетарна влада готується саме до такого сценарію: в НБУ днями заявили, що допускають купівлю державних цінних паперів на вторинному ринку.

Отже, це один з варіантів непродуктивної і токсичної емісії. Але є й інші.

Підбадьорливий емісійний кефір в 4%

З весни цього року Мінфін зіштовхнувся з неможливістю успішного проведення аукціонів з первинного розміщення ОВДП: суверенні ризики зросли, а прибутковість за облігаціями знизилася вдвічі — з 20 до 10% при істотному збільшенні термінів звернення. Нерезиденти перестали купувати, а крім них попит ніхто і не підтримував.

І тоді в НБУ вирішили запустити "геніальну схему". Формально центральний банк у нас не має права напряму фінансувати дефіцит бюджету і купувати ОВДП. А якщо через посередників? Такими посередниками і стали українські банки: державні, іноземні та банки з українським капіталом.

Схема виглядає досить просто: комерційний банк отримує рефінансування НБУ під 6%, а в заставу надає відповідний портфель ОВДП. Отримані гроші банк вкладає не в економіку, а в нову купівлю ОВДП з прибутковістю 10%. І так може повторюватися до нескінченності. Виходить, що НБУ "друкує" гроші (проводить емісію), банки купують ОВДП, Мінфін отримує необхідні кошти в бюджет для покриття дефіциту і виплати боргів, проводячи первинні аукціони. Всі задоволені, особливо уряд (якому взагалі не потрібно піклуватися про податки і збори, адже Нацбанк в разі чого — "надрукує") і банки, які за допомогою натискання операціоністом казначейства на дві клавіші (відправка заявки на отримання рефінансу і заявки на купівлю ОВДП) заробляють у вигляді маржі 4% (різниця між прибутковістю облігацій і вартістю рефінансування). Для максимальної зручності з травня цього року терміни рефінансування збільшили до п'яти років, що дозволяє синхронізувати терміни кредитів рефінансування і довжину цінних паперів, які купуються. За рік на подібному посередництві банк заробляє на одному мільярді близько 40 млн грн. А за п'ять років? Майже 200 млн грн, які заплатить банку наш Мінфін при погашенні цінних паперів. Єдине, що слід буде зробити комерційному банку, — погасити кредит рефінансування НБУ і залишити собі різницю.

Масштаби схеми

Держбанки з березня по серпень поточного року збільшили портфель ОВДП на 79,4 млрд грн. Рекордсменом тут виступив Приватбанк — майже 30 млрд грн плюс. На другому і третьому місцях — Ощадбанк і Укргазбанк: 24 і 17 млрд грн відповідно.

Підключені до цієї схеми і банки з українським капіталом, які додали майже 13 млрд грн. Особливо вражає спурт і чудова ринкова стратегія Акордбанку, який належить (понад 70% корпоративних прав) чоловікові ексголови Мінфіну Оксани Маркарової. Цей банк дуже вчасно закрив позиції в ОВДП в березні цього року напередодні різкого зниження прибутковості і падіння попиту на них — тоді за ним значився портфель на суму всього 77,6 млн грн. Зате в серпні його вкладення в державні цінні папери зросли до 1,122 млрд грн! Збільшившись більш ніж на мільярд. Примітно, що Акордбанк фігурує майже в усіх останніх повідомленнях, пов'язаних з рефінансуванням з боку НБУ. В результаті участі в двох тендерах з виділення ресурсів цей банк отримав від НБУ рефінансування на суму 320 і 450 млн грн відповідно, тобто сумарно 770 млн грн. Якщо до цієї суми додати стартовий залишок станом на березень цього року, отримаємо суму, практично ідентичну росту його портфеля ОВДП. Мабуть, колишніх міністрів фінансів, так само як і офіцерів, не буває. І що характерно, всі ці операції чітко відповідають вимогам чинного законодавства та нормативних актів НБУ. Для того і писалися...

Що стосується банків з іноземним капіталом, то тут зростання портфеля склало близько 10 млрд грн. Характерно, що питома вага цієї банківської групи істотно вища, ніж у банків з українським капіталом (більш ніж в два рази за активами), а приріст портфеля ОВДП — менший. Це пояснюється просто — по-перше, вони не повною мірою, а лише частково підключені до схеми "рефінанс — ОВДП". По-друге, вони більше обслуговують своїх клієнтів-нерезидентів, які скидають свої портфелі і виходять з ринку (той самий ліфт ліквідності, про який згадувалося вище, іноді і без участі НБУ — за рахунок ліквідності самих банків).

Найбільший приріст портфеля ОВДП зафіксований у двох банків, які представляють різні полюси фінансового світу, що саме по собі красномовніше за десяток аналітичних публікацій. Йдеться про Альфа-банк (плюс 3,5 млрд грн), який активно кредитує домогосподарства, і міжнародний Сітібанк (2,65 млрд грн), що сфокусований на роботі з фінансовими інструментами. В сумі їхній приріст дає 60% зростання вкладень в ОВДП по банківській групі "іноземців".

Загалом усі банки збільшили свої вкладення в ОВДП на 102 млрд грн, значною мірою завдяки фінансовому важелю з боку НБУ у вигляді рефінансування. У більш зрозумілих критеріях оцінки — ця схема забезпечила уряду закриття півторамісячного бюджету майже задарма.

В Україні канали емісії ніколи не працювали в інтересах економіки і населення. На даний момент вони активно використовуються для насичення Мінфіну грошима, який буквально "пухне" від них, ось тільки населенню від цього бенкету не перепадають навіть безкоштовні медичні маски і антисептики, не кажучи вже про зарплати лікарів і вчителів. Про економіку навіть і не згадуємо. Зате ці гроші йдуть повноводною річкою в кишені кредиторів. Грошей в Мінфіну так багато, що ця інституція навіть зайнялася достроковим викупом наших боргів з терміном погашення у 2022 р., а також фінансового сміття у вигляді ВВП-варантів.

Для дотримання зовнішніх пристойностей і букви закону Мінфіну доводиться віддавати банківським посередникам 4% прибутковості ОВДП з 10%, тобто майже половину. Пряме фінансування бюджету з боку центробанку коштувало б країні 2–3%, а замість цього ми витрачаємо всі 10% лише для того, щоб зайняти фінансове лобі і забезпечити йому "смачний" арбітраж в період кризи.

Так повелося, що страх монетариста — інфляція, а страх кейнсіанця — безробіття. Судячи з даних статистики, в Україні все добре і з першою, і з другим. То чому ж економіка в такому занепаді? Відповідь проста: ще жодній країні не вдавалося так підганяти найкращу міжнародну практику під інтереси вузької групи осіб, як це роблять у нас в Мінфіні та НБУ під схвальний хор навколовладних експертів. Ну і статистика зі слайдами — надзвичайно гарні...