Високі ставки. Чому НБУ не може приборкати інфляцію

Споживчі ціни у листопаді 2022 р. зросли на 0,7% порівняно з жовтнем. В річному вимірі інфляція дещо знизилась — з 26,6% до 26,5%. Для порівняння, у листопаді 2021 р. була зафіксована інфляція у 0,8%.

За 9 місяців війни (у березні-листопаді) інфляція становила 22,2%. Випереджаючими темпами зростали такі товари:

• продукти харчування подорожчали на 27% (в річному вимірі +35%);
• автомобільне пальне та мастила – на 48% (в річному вимірі +59%).

Серед продуктів харчування за час війни найбільше подорожчали яйця (+85%), фрукти (+62%), риба (+41%), цукор (+35%). Через адміністративний мораторій на підвищення вартості комунальних платежів майже не зростали в ціні послуги на утримання житла – лише +5% за час війни.

Фактори зростання цін

Немонетарні чинники (зростання вартості витрат, зовнішні фактори) становлять більшу частину річного приросту інфляції (80%). Економіка пристосовується до нових умов функціонування, що призводить до корекції цін – змінюються ланцюги постачання та ринки збуту, відбувається перепрофілювання бізнесу. За значною номенклатурою товарів підвищилась частка імпорту, що здійснює додатковий тиск на обмінний курс та призводить до імпорту інфляції. Додатковий структурний шок спричиняють варварські російські удари по енергетичній цивільній інфраструктурі країни, що скорочує часовий день бізнесу, підвищує собівартість.

Інфляція і обмінний курс. Офіційний обмінний курс гривні до долара США зафіксовано на рівні 36,6 грн/$, що у річному вимірі означає девальвацію на 35% (у готівковому сегменті – 46%). Це посилює тиск на ціни, особливо зважаючи на збільшення потреб економіки в імпорті після масштабних воєнних руйнувань та виведення з ладу енергетичних потужностей України. Для усунення зайвої волатильності цін імпортних товарів важливо зберігати режим фіксованого обмінного курсу та контроль за рухом капіталів.

Вагомим чинником інфляції залишається дефіцит державного бюджету, який, за планом на 2022 р., має скласти 34% ВВП (включаючи грантові джерела). Продовження воєнних дій, фінансування відновлення звільнених територій, а також енергетичний геноцид з боку Росії зумовлюватимуть подальше розширення цього неринкового дефіциту держбюджету. Незалежно від джерела покриття дефіциту (позики, емісія чи міжнародна допомога), його фінансування спричинятиме надходження додаткової грошової маси в економіку, що тиснутиме на ціни.

Водночас чинники інфляції з боку попиту залишаються пригніченими. Скорочення реальних доходів населення та масове безробіття спричиняють звуження споживчого попиту та скорочення реального ВВП. Також близько 500 тис. чоловіків було мобілізовано до лав ЗСУ, що обмежує їхню участь економічному обороті країни, знижує сукупний попит.

Монетарна політика і протидія інфляції

Для протидії інфляції НБУ з 3 червня 2022 р. підвищив облікову ставку до 25% річних. 8 грудня ухвалене рішення про збереження її на тому ж рівні. Це має сприяти підвищенню попиту на гривневі фінансові активи та зниженню інфляційного тиску.

Разом з цим НБУ з січня 2023 р. запроваджує можливість формування до 50% обов’язкових резервів банків за рахунок ОВДП. На думку регулятора, це має сприяти покращенню монетарної трансмісії, зниженню проблеми надмірної ліквідності банків та залученню коштів банків у державні облігації.

Обґрунтованість збереження облікової ставки у 25% річних викликає дедалі більше сумнівів. Слабка монетарна трансмісія, зумовлена насамперед надмірною банківською ліквідністю, не змогла адекватно передати імпульс підвищення облікової ставки до фінансових ринків.

Ця проблема відома давно. Банківська система перебувала в стані надмірної ліквідності ще задовго до початку війни, а самі банки, м’яко кажучи, не дуже активно займалися фінансовим посередництвом.

Якщо банківські кредити та депозити залишаються непомітно малими порівняно з реальними економічними процесами (інвестиціями та споживанням), то не варто очікувати особливих інфляційних успіхів від змін відсоткових ставок та монетарної трансмісії.

За червень-листопад процентні ставки гривневих депозитів змінилися лише на 3-5 відсоткових пунктів. Відповідно, ринок гривневих депозитів не зміг скласти конкуренцію ні для охочих вкласти кошти в іноземну валюту чи валютні депозити, ні для бажаючих витратити кошті на придбання товарів чи послуг. Так, за червень-жовтень строкові гривневі депозити населення впали на 0,6%, тоді як строкові валютні (в доларовому еквіваленті) – зросли на 8,6%.

Процентні ставки бізнес-кредитів знаходяться значно нижче рівня облікової ставки. Кредитні операції міжбанківського ринку є незначними і проводяться на нижній межі коридору відсоткових ставок НБУ.

На ринку державних облігацій відбувається поступова трансмісія ставок. Однак це жодним чином не впливає на розмір воєнного дефіциту державного бюджету, який переважно фінансується з зовнішніх неринкових джерел. Тому трансмісійний ефект через фіскальний сектор в нинішніх умовах є неможливим в принципі.

Розширення державних програм пільгового кредитування бізнесу також знижує ефективність монетарних імпульсів, однак дозволяє зберегти потенціал до відновлення грошово-кредитних відносин в майбутньому після закінчення структурної кризи, викликаної війною.

Підвищення ставки позичкового відсотка особливо не вплинуло і на механізм ціноутворення виробників. Оскільки бізнес переважно працює в умовах скорочення попиту, тому корекція його цін реалізації залежить не стільки від ставки процента в економіці, скільки диктується вимогами виживання.

Загалом причини недієвості монетарної трансмісії такі:

• кредитний та депозитний канал залишаються дуже незначними за обсягами для помітного впливу на процеси інвестування та споживання в реальній економіці;
• банківська система залишається надміру ліквідною (у 6 разів вище нормативу), що робить її інертною до змін параметрів процентної політики;
• валютний канал залишається недієвим для забезпечення притоку коштів нерезидентів у вітчизняні цінні папери у зв’язку з високими воєнними ризиками;
• очікування економічних суб’єктів залишаються неринковими і переважно диктуються вимогами безпеки, що знижує ефективність імпульсів процентної політики.

Тобто антиінфляційна ефективність монетарної політики стримується домінуванням структурних чинників інфляції, слабкістю каналів монетарної трансмісії та суттєвим зниженням сукупного попиту внаслідок війни.

Високі відсоткові ставки не матимуть особливого ефекту і в питанні захисту заощаджень громадян. Під час війни цьому краще сприяють не ставки депозитів, а збереження робочих місць. А для цього потрібне пом’якшення монетарної політики, а не її ужорсточення.

Ініціативи НБУ щодо створення можливості для переведення гривневих коштів у валютні депозити можуть сприяти захисту заощаджень. Однак, такі заходи перешкоджають дії монетарної трансмісії, бо стимулюють проведення операцій, які не залежать від рівня облікової ставки.

Щодо нової ініціативи НБУ про надання дозволу банкам формувати обов’язкові резерви за рахунок нових ОВДП, то є сумніви у впливі такого рішення на покращення монетарної трансмісії.

По-перше, сам інструмент обов’язкових резервів функціонально спрямований на вилучення частини банківської ліквідності з грошового обігу. Однак, якщо банки за рахунок цих резервів профінансують купівлю ОВДП, то тим самим спрямують додаткові кошти в грошовий обіг через систему державних фінансів. Тобто фактично порушується сам принцип застосування інструменту обов’язкових резервів.

По-друге, підвищення обов’язкових резервів не матиме помітного впливу на проблему банківської ліквідності, бо основне джерело її нарощування – це наявність гігантського фіскального дефіциту, а не спосіб його фінансування. Кошти міжнародної допомоги (аналогічно емісії) при їх використанні на державні видатки будуть поповнювати рахунки банків та їхню ліквідність. Навіть більше, тепер банки зможуть отримувати додаткові проценти за 50% своїх обов’язкових резервів, що посилить проблему надмірної ліквідності.

По-третє, очікуваний ефект розміщення нових ОВДП в обов’язкових резервах становить близько 50 млрд грн (так було заявлено під час презентації НБУ), що непомірно мало порівняно з загальними потребами уряду у фінансуванні дефіциту держбюджету 2023 р., який становить 1,3 трлн грн. Також варто врахувати, що за нинішньої облікової ставки банки в наступному році отримають близько 100 млрд грн процентів за депозитними сертифікатами. Здається нелогічним витрачання 100 млрд грн на банки, які в підсумку зможуть забезпечити лише 50 млрд грн додаткових позик уряду.

Інфляційні загрози і зростання ставок

Натомість збереження облікової ставки на рівні 25% річних суттєво обмежує стабілізаційні можливості монетарної політики. Банківське кредитування реального сектора та позики уряду скоротилися на фоні зростання потреб економіки в стабілізаційній ліквідності. Поряд із зниженням банківського кредитування рекордно зросла процентна маржа банків (у жовтні – 11 відс. п.). Одночасно з цим збільшилися вкладення банків в іноземну валюту (зовнішні активи банків з початку війни зросли на 40% в доларовому еквіваленті) та розміщення коштів банків у депозитних сертифікатах НБУ (зростання в 4 рази з початку війни).

Показово, що монетарні регулятори інших країн значно помірніше, ніж НБУ, реагують на інфляційні загрози. Номінальні відсоткові ставки зросли повсюдно, але значно повільніше інфляції. Реальні ставки взагалі впали: якщо рік тому середня реальна ставка (ex-post) у розвинених країнах (G10) становила -2,8% річних, а у країнах ЕМ Європи — -2,2% річних, то в жовтні 2022 р.: -5,7% та -7,0% річних відповідно. Це значно нижче ніж в Україні, де реальна ставка в листопаді становила -1,5% річних, а до жовтня – взагалі була позитивною.

Зваженість реакції монетарних регуляторів інших країн пояснюється їхнім намаганням підтримувати кредитний процес як ключовий елемент трансмісійного механізму монетарної політики, а також убезпечити економіки своїх країн від зайвих структурних зламів – банкрутств, дефолтів та безробіття.

Водночас базовий сценарій макроекономічного прогнозу НБУ передбачає збереження номінальної облікової ставки на рівні 25% щонайменше до ІІ кварталу 2024 р. Це перевищує очікуваний рівень інфляції на 5-10 відс. п. За певних обставин НБУ не виключає можливості підвищити облікову ставку ще більше. Ефективність та адекватність таких рішень покаже лише час.

Зазначу, що країна не може розвиватися в умовах надміру високої інфляції, однак тим більше це неможливо без економічного зростання. Війна та економічна криза підвищили значущість стабілізаційної монетарної та фіскальної політики для відновлення активності економіки на рівні її потенційних можливостей та формування надійної економічної бази для фінансування державою воєнних видатків.

Інфляційні перспективи і відновлення економіки

Подальші перспективи інфляції залежать від швидкості адаптації економіки до нових умов. Розширення неринкового воєнного дефіциту державного бюджету генерує нову грошову масу економіки, яку важливо замикати в нових об’єктах виробництва товарів та послуг. Це покращуватиме продуктивний обіг грошової маси, зменшуватиме потреби прямої емісії в майбутньому, сприятиме покращенню на ринку праці, зменшуватиме ризики структурної інфляції.

Ст. 6 Закону України "Про Національний банк України" передбачає можливість спрямування діяльності Національного банку на підтримку економіки, якщо це не суперечить цілям цінової та фінансової стабільності. На мою думку, зараз якраз склалися умови, коли зосередження діяльності центрального банку на підтримці економіки, відновленні її продуктивності і трансмісійних механізмів, відповідає цілям і центробанку, і уряду. Узгоджену позицію України важливо змістовно та послідовно представляти для міжнародних партнерів (насамперед у переговорах з МВФ), бо без їхньої підтримки не існує опції успішного відновлення національної економіки.