Вищі зарплати — не головне. Чому насправді швидко зростають ціни?

У жовтні рівень річної інфляції підвищився до 9,7% порівняно з 8,6% у вересні. До попереднього місяця середні споживчі ціни зросли на 1,8%. Таким чином, тепер уже однозначно можна стверджуватиме, що за підсумками року не справдиться ні інфляційний прогноз уряду (7,9%), ні навіть актуалізований у жовтні прогноз НБУ (9,7%).

Причини інфляції і політика НБУ

Ключові фактори інфляції лежать на стороні зростання витрат і собівартості виробництва:

• здорожчання енергоносіїв через підвищення тарифів на електроенергію та вимушене використання більш дорогих видів енергії (зокрема, дизельних генераторів);
• девальвація обмінного курсу гривні, викликана перманентним структурним дефіцитом валюти, посиленим поспішними діями НБУ з лібералізації валютного ринку.

Ринкові виробники вимушені переносити зростання вартості витрат на ціни реалізації, щоб залишатися рентабельними.

Натомість твердження НБУ про те, що інфляційна динаміка посилилася виключно через прискорене зростання середніх зарплат, не відповідає дійсності. Цей фактор зараз нівелюється низьким рівнем зайнятості та браком робочої сили, в результаті чого скупний обсяг "зарплаnного" тиску в економіці є невеликим. За моїми оцінками, близько 38% ВВП у 2024 р. буде становити заробітна плата та винагорода військовим, що відповідає середньому рівню країн ЄС-27 (37% ВВП у 2023 р,). Зарплата без винагороди військовим в Україні перебуває на рівні 26% ВВП, що значно нижче за рівень країн ЄС (36% ВВП). Отже, збільшення середніх зарплат в Україні не чинить особливо підвищеного тиску ані на сукупний попит, ані на ціни. У 2024 р. реальні споживчі витрати населення становитимуть лише близько 80% від довоєнного рівня.

На що передусім варто звернути увагу під час аналізі річної інфляції, так це на колосальну варіацію значень приросту цін в розрізі окремих груп товарів та послуг: від дефляції на -15% на яйця до інфляції у понад 60% на електроенергію та овочі. Амплітуда значень становить понад 80 відсоткових пунктів!

Відносно високе зростання цін (15—20%) зафіксовано на вершкове масло, фрукти медичні послуги. Натомість зниження — на яйця, цукор, одяг та взуття, послуги відпочинку.

Про що це говорить? У нинішніх обставинах облікова ставка НБУ не має помітного впливу на фундаментальні тенденції інфляції. Амплітуда значень річних приростів цін за окремими компонентами споживчого кошика в 6 разів перевищує рівень облікової ставки НБУ. Зростання вартості енергоносіїв, девальвація гривні, пов’язані з війною ускладнення логістичних маршрутів, руйнування виробничих потужностей — все це по-різному впливає на структуру собівартості в різних категорій виробників чи постачальників.

Другий інфляційний фактор, — це динаміка змін обмінного курсу гривні. Частка імпортних товарів перевищує 50% в структурі споживчого кошика населення. За рік девальвація гривні становила 14% і продовжує посилюватися, що вказує на збереження підвищеного інфляційного тиску з боку імпорту.

Девальвація гривні посилюється, попри значні валютні інтервенції НБУ, що вказує на недієвість політики залучення гривневих активів у стримуванні валютного попиту. За січень-жовтень НБУ витратив на підтримку гривні $27 млрд (+19% проти 2023 р.). Протягом 2024 р. середньоденні валютні інтервенції НБУ зросли вдвічі — з $70-80 млн на день на початку року до $150 млн на день у вересні-листопаді. Особливо підвищує попит на валюту населення, яке за 10 місяців поточного року викупило $10 млрд готівкової та безготівкової іноземної валюти, що в 3 рази перевищує обсяги відповідного періоду минулого року.

Ключову роль у підвищенні валютного попиту зіграла поспішна політика валютної лібералізації НБУ, складовими якої були запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування низки валютних обмежень, що розбалансувало валютні очікування.

Висока облікова ставка теоретично повинна була б вплинути на корекцію валютного попиту. Однак в умовах розбалансованих валютних очікувань цього не відбувається. Більше того, окремі неправдиві комунікації НБУ (на кшталт "курс коливається в обидва боки, реагуючи на зміну ринкових умов") ще більше підірвали довіру учасників валютного ринку, бо вони ж добре бачать обсяги щоденних інтервенцій НБУ.

Третій фактор, на який слід звернути увагу під час аналізу інфляції, — це воєнна специфіка формування структури витрат бізнесу та населення. Вона впливає на зміну пріоритетів у споживчих настроях — знизився попит на товари не першої потреби, впали ціни на товари легкої промисловості, побутової техніки, розважальні послуги. З іншого боку, воєнні чинники впливають на доступність транспортних шляхів та ринків збуту, що відображається на витратах виробників. Облікова ставка не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими за своєю природою.

Четвертий, ключовий фактор інфляційної динаміки — фіскальний дефіцит і грошова гривнева емісія НБУ на його фінансування. Так, дефіцит бюджету сягає 23% ВВП (без урахування грантів). Для його фінансування НБУ проводить постійну гривневу емісію шляхом конвертації зовнішньої допомоги. У 2024 р. обсяг додаткової гривні, надрукованої НБУ та випущеної в обіг через фіскальні канали, становить вже понад 900 млрд грн. А загалом з початку війни гривнева емісія НБУ перевищує 3,6 трлн грн (включо з 0,4 млрд грн під викуп ОВДП уряду у 2022 р.).

Однак уся ця гривнева маса поки що не формує надлишкового попиту в економіці, бо загалом обсяг фіскальних стимулів становить лише 2/3 від втрат довоєнного номінального ВВП. Також "фіскальну інфляцію" стримують ризики воєнної невизначеності, в результаті яких населення віддає перевагу збереженню отриманих від держави коштів на майбутнє, аніж їх витрачанню на поточні потреби. Облікова ставка не може вплинути на розмір фіскального дефіциту воєнного часу, оскільки цей розмір диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів.

Таким чином, переважна більшість проінфляційних чинників в Україні перебувають поза межами дії монетарних інструментів НБУ: 

• Зростання вартості витрат штовхає ціни вгору незалежно від розміру ключової процентної ставки НБУ.
• Бізнес в Україні покладається не на кредитне плече банків, а переважно фінансується за рахунок власних коштів (працюючі кредити бізнесу становлять лише 7% ВВП).
• Уряд покриває брак коштів на фінансування своїх видатків переважно із зовнішніх джерел, а не з коштів позикового ринку.

Однак НБУ продовжує зберігати ультражорсткі параметри процентної політики, що триває уже понад два роки. У жовтні облікова ставка НБУ становила 13% річних, що в реальному вимірі (за мінусом інфляції) дорівнює 3,3%. Однак, якщо розрахувати середню арифметичну усіх робочих ставок НБУ (за депозитами овернайт, строковими депозитними сертифікатами та кредитами рефінансування), то на кінець жовтня вона сягне 14,8% річних, що у реальному вимірі становитиме 5,1% річних за очікуваних темпів реального ВВП у 3,5%.

Умови, коли базова ставка позикового процента перевищує темпи реального ВВП, перешкоджають залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів та послуг.

Помилкові прогнози і реалістичні очікування 

Окремий аспект інфляційної проблематики України — неточність макроекономічних та інфляційних прогнозів монетарного регулятора. Інфляційні прогнози НБУ закладаються в проспекти змін облікової ставки. Тому погіршення точності прогнозування, недооцінка факторів інфляції та консистентності окремих складових прогнозів НБУ можуть поставити під сумнів усю адекватність монетарної політики.

Так, у жовтневому Інфляційному звіті Нацбанк опублікував черговий макроекономічний прогноз, де закладаються вельми оптимістичні тренди: інфляція має знизитися до 6,7% у 2025 р. та до 5% у 2026 р. Також очікується, що уже в 2026 р. негативний розрив ВВП скоротиться майже до 0%, тобто українська економіка досягне рівня свого потенціалу. При цьому такий ідеалістичний сценарій у НБУ кореспондується із одночасним збереженням торговельного дефіциту обсягом $34 млрд та рівнем безробіття у 11%. Між тим, згідно з економічною теорією, "нульовий" розрив ВВП означає такий рівень виробництва в країні, за якого не виникає ні інфляційного, ні дефляційного тиску.

Перманентна помилковість інфляційних прогнозів НБУ свідчить про наявність системних прогалин у питанні підготовки його економічних прогнозів. Модельний апарат НБУ потребує адаптації до нових економічних умов, зокрема в частині розробки моделей прогнозування структурної інфляції.

На мою думку, подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними факторами. Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення зростання цін виробників на ціни споживчого ринку — вказують на високу ймовірність збереження тренду на підвищення інфляції в найближчій перспективі.

За моїми оцінками, якщо темпи річної девальвації гривні залишаться на рівні 12-14%, то інфляція в наступному році підніметься до 10-12%, що відображатиме історичні пропорції щодо переносу ефектів обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. А тому інфляційний прогноз НБУ на 2025 р. щодо зниження інфляції до 6,9% виглядає відверто заниженим.

Отже, стримувати загальний рівень цін підвищенням облікової ставки немає сенсу, бо фактори нинішньої інфляції — зростання витрат і девальвація гривні, а не підвищення зарплат чи попиту. Інфляція витрат перекладається у ціни реалізації незалежно від відсоткової ставки, а девальвація гривні в умовах структурного дефіциту валюти та гнучкого обмінного курсу залежить від обсягу інтервенцій НБУ, а не від рівня його відсоткової ставки.