Робіть ставки. Чому держава позичає гроші, якщо може їх надрукувати

Коли уряд продає державні облігації за власну валюту прийнято говорити про внутрішню позику. Однак залишаються питання: навіщо взагалі позичати та й чи можна назвати це позикою, якщо держава могла б просто випустити в обіг більше грошей? Економічний мейнстрім зазвичай аргументує такі "позики" потребою "покривати дефіцит бюджету", не розганяючи інфляцію. Однак деякі економісти, які прицільно вивчають фінансову систему, зокрема операції центробанку, ставлять під сумнів (чи навіть спростовують) таке твердження. Це, зокрема, розробники і прихильними Сучасної теорії грошей (Modern Money Theory, MMT), які нещодавно випустили в прокат та на стрімінгові сервіси документальний фільм Finding the Money, покликаний популяризувати їхні ідеї. Завдяки уривку з фільму, який набрав понад мільйон переглядів в соцмережі X (див. нижче), питання про те, чому ж уряд усе-таки "позичає" у власній валюті, набуло особливої популярності і гостроти. Головний економіст Білого дому просто не зміг дати на нього задовільної відповіді у згаданому ролику, ймовірно, тому відео й стало вірусним. Після цього прихильники і противники ММТ зійшлися в битві у світових ЗМІ і блогосфері, адже від визначення, для чого держава продає облігації у власній валюті, залежить, у яких випадках потрібно використовувати цей інструмент, скільки грошей "друкувати", куди спрямовувати витрати тощо.

Україна офіційно використовує облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) у гривні, щоб "фінансувати дефіцит держбюджету". Маємо надію, що немейнстрімне пояснення, для чого потрібні ці інструменти, дасть змогу нашим читачам подивитися на них — і загалом на фіскальну та монетарну політику — під дещо іншим кутом та розширить уявлення про роботу фінансової системи. Нижче наводимо коментар економіста Рендала Рея з нашими примітками-поясненнями та акцентом на українських реаліях. 

***

До появи Сучасної теорії грошей (MMT), здавалося, ніхто не ставив, а тим більше не відповідав на питання: чому уряд США бере позики, якщо він може друкувати гроші? За останні 28 років ми дали вичерпну відповідь, хоч це питання нікого більше так і не цікавило. Однак останніми днями соціальні мережі вибухнули після публікації проморолика до нового документального фільму Finding the Money ("У пошуку грошей"). У коментарі до нього Джаред Бернстайн, голова Ради економічних консультантів США, схоже, спіткнувся саме на цьому питанні.

Попри припущення деяких коментаторів в інтернеті, що ролик був змонтований так, щоб виставити Бернстайна у невигідному світлі, ті, хто переглянув фільм, можуть засвідчити, що в ньому точно передано суть інтерв´ю. Та й зрештою йдеться не про містера Бернстайна (принаймні не тільки про нього) — треба віддати належне, на відміну від багатьох економістів, він визнає, що в держави США не можуть закінчитися гроші. А правда полягає в тому, що жоден мейнстрімний економіст не зміг би відповісти набагато краще, бо дуже мало хто з них переймається монетарними операціями, які лежать в основі питання про те, чому уряд, який випускає валюту, випускає й боргові зобов'язання.

Пропоную тест. Виберіть найкращу відповідь на це питання:

1. Уряд повинен позичати, щоб покривати свій дефіцит, бо друк грошей призведе до високої інфляції.
2. Уряд повинен позичати, щоб фінансувати дефіцит, бо так каже закон.
3. Уряд продає облігації, щоб послабити тенденцію до зниження відсоткових ставок.

Перша відповідь неправильна, бо всі державні витрати (незалежно від збалансованості держбюджету) приймають форму кредиту на банківський депозит отримувача — це входить у загальне визначення грошей. Хоча термін "друк" дещо вводить в оману, адже платежі приймають форму електронного запису на банківському балансі, суть залишається: всі державні витрати збільшують пропозицію грошей. Якби це спричиняло гіперінфляцію, ми б мали гіперінфляцію завжди.

Друга відповідь неправильна, бо немає такого закону. Однак є два відповідних правила, що регулюють робочі процедури. По-перше, Казначейству заборонено допускати овердрафт на своєму рахунку у ФРС, а по-друге, ФРС заборонено купувати облігації безпосередньо у Казначейства (на первинному ринку). Якщо спростити, то можна сказати, що Казначейство не може "позичати" безпосередньо у ФРС (з деякими застереженнями, бо правила іноді пом'якшуються).

Третя відповідь правильна. Але саме тут стає складніше. Треба пояснити, що ФРС є банком Казначейства та здійснює й отримує платежі від імені Казначейства — так само як домогосподарства і компанії використовують комерційні банки, щоб відправляти й отримувати платежі. Коли Казначейство випускає чек або здійснює електронний переказ, ФРС поповнює резерви банка отримувача, а цей банк поповнює рахунок свого клієнта. Коли ж Казначейство отримує платіж, наприклад податковий, ФРС списує резерви банку платника, а цей банк списує кошти з рахунку клієнта. А якщо Казначейство здійснює більше платежів, ніж отримує, то відбувається чисте поповнення банківських резервів з боку ФРС (і ці банки створюють чисті нові депозитні гроші).

І ось що справді вражає. Це чисте поповнення резервів тисне на відсоткові ставки у бік зниження, бо банки з надлишковими резервами позичають їх на ринку федеральних фондів. До 2009 року резерви нічого не приносили, тож будь-який банк, що тримав надлишкові резерви, втрачав потенційний дохід. Сьогодні ФРС сплачує відсотки за резервами, але за найнижчою в країні ставкою. Банки, які прагнуть прибутку, шукають кращої віддачі, але віддають перевагу безпечним та ліквідним активам. І їм цілком підходять казначейські векселі й облігації.

Усе пов´язано. Якщо Казначейство зменшує свій рахунок у ФРС, витрачаючи більше, ніж отримано у вигляді податків, воно продає векселі та облігації. Продажами займається ФРС. Якщо облігації купують самі комерційні банки, вони використовують для оплати свої резерви, якщо ж це робить пенсійний фонд, компанія чи домогосподарство, то списуються резерви їхнього банку, а банк знімає кошти з їхніх депозитів. Коли ФРС списує банківські резерви вона збільшує рахунок Казначейства. Вуаля! Депозитний рахунок Казначейства в ФРС поповнений, і воно може робити платежі, не порушуючи заборону на овердрафт або прямий продаж облігацій ФРС.

А що як банкіри передумають і вирішать, що їм краще мати в активі саме резерви? Тоді ФРС купить облігації, щойно Казначейство їх продасть. Це купівля на вторинному ринку, цілком законна, і це те, що ФРС робить у великих обсягах з часів глобальної фінансової кризи — і повинна робити, якщо тільки не вирішить підвищити відсоткові ставки.

Цікаво, що в документальному фільмі є ще один епізод, в якому комік Джон Олівер проголошує, що економісти [лайка] уявлення не мають, що саме визначає відсоткові ставки. Олів'є Бланшар, колишній співробітник МВФ, а нині почесний професор Массачусетського технологічного інституту (MIT), стверджує, що дефіцит держбюджету і держборг спричиняють зростання відсоткових ставок. Але його запитують: якщо це так, то чому стрімке зростання державного боргу з початку 2000-х корелювало з падінням відсоткових ставок до майже нульових значень, аж поки нещодавно голова ФРС Джером Пауел не вирішив їх підвищити?

Його відповідь була класичною: економісти поняття не мають. Потім у фільмі звертаються до мене. Моя відповідь: тому що ФРС встановлює відсоткові ставки.

Переклав з англійської Олексій Шевнін

Оригінал: If Government Can Print Money, Why Does It Borrow?