Дива не сталося. Чому реструктуризація боргу України — це втрачена перемога
Вікно можливостей для зняття боргового зашморгу з шиї наступних поколінь закрилося
Отже, чисте списання боргу для України становитиме 37%.
Під час переговорів з кредиторами Мінфін зробив акцент на грі зі ставками і строками погашення — це дозволяє зменшити розмір чистої приведеної вартості боргу (яка залежить від ставки дисконтування та строків обігу).
Але становище України зараз таке, що нам передусім необхідне зменшення саме номінальної суми державного боргу, який балансує на рівні 85-90% ВВП та ризикує досягти 100% валового внутрішнього продукту у середньостроковій перспективі.
Реструктуризацію та списання боргу варто було б оцінювати за трьома базовими індикаторами:
- сума списання;
- строк реструктуризації решти боргу;
- ставка за купоном.
На мій погляд, розмір списання боргу, з урахуванням форс-мажору війни і втрати демографічного потенціалу, мав становити не менш як 50%.
Чому?
Якщо українські єврооблігації ще донедавна можна було купити на вторинному ринку лише за 30% від номіналу (тобто зі знижкою у 70%), то зрозуміло, що сума списання в результаті реструктуризації мала би бути наближеною до цього показника.
Для прикладу, за облігаціями Гани кредитори нещодавно пішли на списання 30% боргу. Але у Гані немає війни, вона не втратила території та демографічний потенціал.
Для ілюстрації: Україна втратила до 8 млн людей у вигляді біженців та тих, хто залишився на окупованих територіях. Це більше як 20% демографічного потенціалу.
Щодо термінів реструктуризації — то потрібно мінімум 15-20 років, враховуючи тривалість післявоєнного відновлення.
Ставка за купоном мала б знизитися до 2-3%, навіть з урахуванням того, що ставка ФРС зараз — 5,5%. Знову ж таки, через геополітичний форс-мажор та величезні втрати країни.
Що ж ми отримали натомість?
Угода про реструктуризацію передбачає, що кредитори спишуть Україні приблизно 37% боргу, який напередодні угоди становив $20 млрд номінальної вартості облігацій плюс $2 млрд накопичених відсотків.
За облігаціями серії А — списання на 40% суми боргу з погашенням у лютому 2029, 2024, 2035 та 2036 рр.
Виплата відсотків за ними розпочнеться вже з 1 серпня 2024 р.:
- до 1 серпня 2025 р. — 1,75%;
- до 1 лютого 2026 р. — 4,5%;
- до 1 серпня 2027 р. — 6%;
- з 1 лютого 2034 р. — 7,75%.
За бондами серії B — списання 23% номіналу, погашення у лютому 2030, 2034, 2035 та 2036 рр.
Виплати відсотків до 1 лютого 2027 року не здійснюється. Надалі:
- у серпні 2027-2033 рр. — 3%;
- з 1 лютого 2034 р. — 7,75%.
Як бачимо, ставка за купоном поступово зростає до 7,5%, але є проміжний етап зі сплатою 3-4%.
Однак кредиторам це все одно вигідно: багато з них купили вказані цінні папери за 20-25% від номіналу. Навіть з урахування списання 37% вартості боргу, процент за купоном у вигляді 3-4% за номіналом облігацій, перетворюється у доходність за облігаціями у 10-14% на суму інвестицій. Дуже непогано для кредиторів.
Нарешті, термін погашення — це максимум 2036 р., тобто лише 12 років, а середній строк погашення буде менше як 10 років. Дуже стислий графік, враховуючи, що війна в Україні ще не завершена.
Ну і традиційна вишенька на торті:
У випадку, якщо номінальний ВВП України у 2028 р. відповідатиме прогнозу МВФ або перевищуватиме його, то наступного року Україна запропонує кредиторам додаткові євробонди на суму до 12% від поточної вартості боргу!!!
А це взагалі щось унікальне, бо рівень нашого боргу залежатиме від прогнозу МВФ щодо рівня нашого ВВП. Тобто може бути навіть падіння ВВП України у прогнозах МВФ, але якщо в реальності падіння буде меншим, то ми збільшимо борг за єврооблігаціями одразу на 12%.
Отже, якщо таке станеться, то рівень списання боргу для України становитиме не 37%, а 25%, що виглядає вже досить жалюгідно, особливо, якщо порівнювати із списанням боргу для інших повоєнних країн, таких як Німеччина чи Ірак.
Крім того, лише за згоду на реструктуризацію боргу кредитори отримають від України разову винагороду у розмірі 1,25%.
Отже, дива не сталося, історичне вікно можливостей для зняття боргового зашморгу з шиї наступних поколінь укотре бездарно прогавлене.
І ще раз до теми реструктуризації: строки погашення основної частини боргу максимально сконцентровано у часі (традиційна помилка нашого Мінфіну). Натомість, необхідно було ці строки максимально розтягнути. А так отримали погашення більш як $17 млрд з $22 млрд у період 2034-2036 рр.
Як завжди, все найкраще — нащадкам…