Грошей менше, а ціни – вищі. Чому НБУ не може зупинити інфляцію

За 10 місяців 2024 р. рівень річної інфляції становив +9,7%, тоді як ще у березні 2024 р. — лише +3,2%.

За оцінками НБУ середня реальна заробітна плата за підсумками року зросте на 14%. І на думку НБУ, саме цей фактор зчинив основний тиск на приріст цін в економіці в поточному році.

Давайте розбиратися, чи це справді так.

Як насправді зростають зарплати

По-перше, слід розуміти, що інфляційний тиск чинить не середня заробітна плата, а загальний рівень оплати праці, отриманий усіма найманими працівниками. Тобто слід враховувати рівень безробіття, рівень зайнятості, рівень міграції, а також мобілізації до лав ЗСУ. За оцінками Мінекономіки, Фонд оплати праці найманих працівників і грошового забезпечення військовослужбовців за 2024 р. становитиме 2,3 трлн грн. Це в реальному вимірі вище, ні ж у 2023 р. на 4,1%. Тобто загальний приріст реальних зарплат уже є суттєво нижчим за приріст середньої зарплати і лише незначно перевищує очікуване зростання реального ВВП (+3,9%).

По-друге, треба враховувати, що інфляційний тиск можуть чинити лише гривневі кошти. Якщо населення з отриманих доходів витрачає значні суми на придбання іноземної валюти, то ці конвертовані кошти уже не можуть бути використані на купівлю споживчих товарів та послуг за цінами у гривнях. Гривневі ціни можуть розкручуватися лише гривневими коштами.

За 10 місяців 2024 р. населення викупило іноземної валюти на $9,6 млрд (нетто), що втричі більше, ніж у попередньому році. Якщо із загального Фонду оплати праці (з урахуванням виплат військовослужбовцям) відмінусувати нетто-купівлю валюти населенням, то виявиться що гривневий фонд оплати праці у 2024 р. скоротився на 5,6%, а реальний фонд оплати праці (за мінусом інфляції) — аж на 11%! Звісно, іноземну валюту купують не тільки наймані працівники, але й дрібні підприємці та пенсіонери. Припустимо пенсіонери та підприємці купили 1/3 усієї іноземної валюти. Навіть у такому разі скорочення реального гривневого фонду оплати праці становитиме 6%! Тобто у 2024 р. обсяг "зарплатної" гривні на руках у населення помітно зменшився!

Куди дівається гривня

До того ж у 2024 р. зменшився ще й загальний обсяг гривні в економіці! Цьогоріч в економіці просто не було того "гривневого навісу", який би, згідно з економічною теорією, мав би призводити до зростання цін. За даними НБУ нетто-залишок гривні в обігу за 10 місяців 2024 р. зменшився на 74 млрд грн! Зокрема, обсяг готівкової гривні зріс на 36 млрд грн, а безготівкової — скоротився на 110 млрд.

Основна причина зменшення кількості гривні — ажіотажний попит на іноземну валюту. У 2024 р. населення, банки та бізнес скупили стільки іноземної валюти, що це навіть перекрило фіскальні вливання гривні в економіку. "Завдяки" політиці валютної лібералізації та запровадженню гнучкого курсоутворення було повністю розбалансувано валютні очікування населення і бізнесу, які гасяться колосальними валютними інтервенціями НБУ. Гнучке курсоутворення і валютна лібералізація роблять свою справу.

Тобто в українській економіці цього року відсутня навіть теоретична можливість приросту цін за рахунок зарплат, бо немає збільшення гривні в економіці за наявності приросту реального ВВП (на 4,5% за 9 місяців). Фундаментально це означає посилення монетарної жорсткості, бо оборот більшої кількості товарів та послуг повинен обслуговуватися меншою кількістю грошей. В таких умовах інфляція попиту стримується на фундаментальному рівні.

Більше того, не кожен приріст гривні в обігу може розганяти інфляцію. У випадку спрямування додаткової гривні через продуктивні канали (створення робочих місць та виробничих потужностей, в яких буде замикатися нова гривня) приріст цін може гальмуватися або навіть не спостерігатися. В економічній історії чимало таких прикладів (США 1942-1945, Ізраїль 1967-1970).

В Україні ж наявна гривнева маса скоротилася як на руках у населення, так і в економіці загалом.

Чому зростають ціни

Інфляція в Україні зросла переважним чином через збільшення витрат — на дизельну енергію, на девальвацію гривні, на тарифи. Можна сказати, що в нас інфляція ДДТ (девальвація, дизель, тарифи), а не інфляція зарплат.

За оцінками Мінекономіки, небазова інфляція (тобто інфляція, що викликана адміністративно, або в інший неринковий спосіб) суттєво випереджає загальний показник інфляції і становить +11,7% в річному вимірі.

НБУ по-своєму трактує аналітику. Вкиди про "зарплатну" інфляцію — це цілеспрямована дезінформація з метою проведення вигідної банкам монетарної політики.

Жорстка політика НБУ і дорогі кредити

Загалом монетарна політика НБУ набула ультражорстких ознак з початку 2023 р.:

• підняли облікову ставку значно вище за інфляцію і темпи реального ВВП;
• запровадили 3-місячні депозитні сертифікати з дохідністю вище облікової ставки НБУ, що додатково вплинуло а вилучення грошової маси з реального сектора економіки.

У результаті відбулося суттєве стиснення грошової маси: за період війни грошовий мультиплікатор скоротився з 2,5 до 2, що означає зниження рівня фінансового посередництва банків в економіці. Наприкінці 2024 р. грошовий мультиплікатор почав покращуватися. Це пов'язане з розширенням інвестицій банків у ОВДП (через умовно примусовий інструментарій бенчмарк-ОВДП), а також з активізацією вкладання коштів банків у придбання іноземних активів (боргових ЦП тощо). Загалом рівень мультиплікації близько 2 — це дуже низьке значення порівняно зі світовою практикою (Польща — 3,2; росія — 3,9; Грузія — 3,3).

За 2022-2024 рр. реальна ставка кредитів (за мінусом інфляції) зросла з 0 % до 11 % річних, що стримує надходження позикових коштів з фінансового в реальний сектор. Так, рівень банківського кредитування упав нижче 15% ВВП станом на жовтень 2024 р. Україна має найнижчий у світі рівень банківського кредитування серед країн з ринками, що формуються (Чехія — 70 %, Польща — 60 %, Грузія — 80 % ВВП). Звичайно, тут очевидний і вплив війни. Близько 30% кредитного портфеля банків припадає на пільгові кредитні програми уряду, які потроїлися за час війни. Якщо їх не враховувати, то падіння рівня банківського кредитування буде ще суттєвішим.

Дефіцит бюджету, ризики для бізнесу, прибутки для банків 

Надміру висока облікова ставка спричиняє звуження обсягів кредитування та підвищення кредитних ризиків бізнесу. А зависокі процентні ставки спричиняють необґрунтоване розширення фіскального дефіциту та дестабілізацію динаміки внутрішньому боргу. Ставка обслуговування портфеля внутрішнього боргу вдвічі перевищує темпи реального зростання ВВП, тобто є значно вищою за темпи розширення податкової бази.

За 10 місяців 2024 р. уряд залучив 165 млрд грн від нетто-розміщень ОВДП, сплативши 160 млрд грн процентів за обслуговування наявних паперів. Якби нові ОВДП з початку війни розміщалися за фіксованою ставкою 10 % річних, то у 2024 р. витрати на їх обслуговування були б на 60 млрд грн меншими.

Уряд не в змозі отримати доступне фінансування з внутрішнього боргового ринку, бо НБУ вже два роки поспіль розміщує власні депозитні сертифікати за ставками, що суттєво перевищують рівень інфляції. В результаті в банківській системі накопичились гігантські обсяги вільної ліквідності (майже 720 млрд грн станом на 1 листопада 2024 р.), при тому що і державні фінанси, і реальний сектор гостро потребують доступного позикового фінансування.

Унаслідок довгого періоду жорстких монетарних умов (які майже безперервно тривають з 2018 р.) банки змогли суттєво наростити прибутковість своєї діяльності:

• за час великої війни відсоткові доходи банків та прибуток до оподаткування зросли вдвічі;
• відсоткові доходи банків, отримувані від держави, за час війни зросли втричі. Їх частка у структурі процентних доходів досягла 56 % (147 млрд грн за 9 місяців 2024 р.)

У період повномасштабної війни банки суттєво розширили процентну маржу, що додатково збільшило прибутковість: у 2024 р. вона досягла 12,5 відс. п. за новими портфелями кредитів та депозитів.

Розширення банківської маржі з’їдає значну частину початкового імпульсу облікової ставки і знижує ефективність монетарної трансмісії.

Державні банки є більш активними фінансовими посередниками, ніж приватні. На їхню частку  припадає більш як половина виданих кредитів, при цьому процентна маржа державних банків є меншою, ніж в середньому по системі.

Пільгові кредити становлять понад 225 млрд грн і охоплюють 29% в структурі банківського портфеля працюючих кредитів, зокрема серед бізнес-кредитів — 38%, серед кредитів, виданих населенню — 10 %.

Витрати уряду на компенсацію процентів в рамках пільгових програм становили близько 19 млрд грн за 10 міс. 2024 р. (зокрема за програмою "5-7-9" — 18 млрд грн).

Кредити, видані бізнесу в рамках програми державних гарантій на портфельній основі досягли 71,5 млрд грн на 1 жовтня.2024 (+7 % до початку року).

Під час війни пільгове кредитування стало ключовим інструментом банківського кредитування. Разом з тим впровадження пільгових інструментів не повинне заміняти ринкові підходи функціонування кредитного ринку, за які відповідає Національний банк.

Зробимо висновки:

• Жорстка монетарна політика призводить до стиснення грошової маси, гальмування роботи фінансових посередників та сповільнення економічного відновлення. Вартість кредитних ресурсів є вищою за очікувані темпи зростання виробництва, що обмежує залучення кредитів в економіку та знижує конкурентоспроможність реального сектора. Це також призводить до зростання кредитних ризиків. Обслуговування кредитів утруднене погіршенням перспектив економічного зростання.
• Висока вартість позикового ресурсу обмежує можливості держави стимулювати реальний сектор.
• Фінансове посередництво банків звузилося на фоні зростання пропозиції депозитів. Національні заощадження значною мірою "заморожуються" у банківській системі.
• Банківська маржа залишається високою, що не заохочує суб'єктів реального сектора активно вкладати кошти на депозитні рахунки і знижує ефективність початкового імпульсу облікової ставки.
• Прибутки банків суттєво зросли без адекватного нарощування послуг фінансового посередництва, що потребує корегування фіскальної політики, однією з функцій якої є сприяння справедливому перерозподілу доходів в економіці.