Взрослые игры почтальонов. Зачем "Укрпочта" бросается в долговую яму
ICU объявила об успешном размещении облигаций ПАО "Укрпочта" серии "А". Номинальная сумма выпуска составила 150 млн грн. ICU выступила в роли андеррайтера эмиссии, то есть занималась первичным размещением ценных бумаг, простыми словами, оформила проспект выпуска и подыскивала потенциальных покупателей.
Как известно, до своего назначения на должность главы НБУ Валерия Гонтарева была председателем совета директоров группы компаний "Инвестиционный капитал Украина" (ICU) и владела частью корпоративных прав этой компании.
Доходность облигации при размещении составила 19% годовых. По нынешним временам это вроде и не много: учетная ставка НБУ уже 16%, государство занимает под 16,5%. Но вообще, если оценить в отрыве от сегодняшнего процентного дна, то получается почти "космос" — так дорого государственные предприятия одалживать не имеют права. И дело тут не в потомках, которым все отдавать, а в простой экономической логике. Нет сейчас на "Укрпочте", да и вообще в сегменте почтовых отправлений такой доходности, которая могла бы компенсировать уплату кредитору/инвестору 19% годовых. Кстати, о потомках громко сказано: облигации серии "А" будут погашены 17 ноября 2020 г., то есть менее чем через три года.
И заплатить за сие долговое удовольствие "Укрпочте" придется более 78 млн грн только процентов, то есть 52% от суммы первого транша.
Третья часть выпуска, или 50 млн грн, была выкуплена самим андеррайтором. Это может свидетельствовать как о том, что покупателей не нашлось, так и о выгодности вложений, когда "такая корова нужна самому". Думается, более вероятным является именно второй вариант. Кстати, покупателей было негусто. Как сообщают СМИ, были еще два покупателя — банк и инвестиционный фонд. По слухам, тоже "не чужие люди".
С таким портфелем выпуска ICU по силам создать полноценный вторичный рынок и диктовать свои условия покупателям. Среди таковых могут обрестись и банки, и страховые компании, и пенсионные фонды. Но это в теории. На практике такие портфели либо держат до погашения, либо сбрасывают в период затишья, когда гривня укрепляется, а процентные ставки на рынке падают. В этих условиях, можно продать облигации с доходностью на 5% ниже и заработать уже не 19%, а под 30% годовых. Такой удачный период для перепродажи может быть лишь этим летом и сразу после удачного прохождения Украиной нового политического цикла в середине 2019 г. В 2020 г., с учетом нарастающей суммы погашения государственного долга, такого окна для продажи может и не быть. Может замаячить на горизонте дефолт по внешним государственным обязательствам.
Пока не были размещены еще два выпуска: серия "В" с датой погашения 17 мая 2022 г. и серия "С", срок обращения которой должен закончиться 14 ноября 2023 г. Номинальная стоимость этих выпусков должна составить, согласно проспекту эмиссии, 200 и 250 млн грн соответственно. Суммарный объем эмиссии, таким образом, был запланирован на уровне 600 млн грн. Удастся ли разместить столь длинные бумаги, покажет ближайшее время. Но что-то подсказывает, что все может ограничиться лишь первым выпуском, ведь найти покупателей на такую "длину" будет весьма проблематично. В этом смысле первый выпуск, скорее всего, является базовым.
Хотя если рассматривать сценарий, который предполагает, что "Укрпочта" погрязнет в долгах, то нужно "вскормить" все 600 млн с процентами. К этому механизму мы скоро вернемся.
Кстати, номинал одной облигации установлен на уровне 100 тыс. грн, что отсекает от покупки массового инвестора, например, работников почты, которые могли бы вложиться в родное предприятие, если бы номинал облигаций составлял хотя бы 1 тыс. грн. Но, скорее всего, о мелком инвесторе и работниках предпочли не вспоминать. Действительно, зачем? Еще доходность при первичном размещении своей активностью собьют. Кстати, фраза о работниках — это не ехидное хейтерство, а вполне рабочая модель, на Западе с помощью корпоративных облигаций с неплохой доходностью мотивируют персонал и даже выплачивают годовые бонусы. В данном случае решили не мельтешить, чтобы не рябило в глазах.
Облигации выпущены с купоном, то есть по ним регулярно выплачивается процентный доход (раз в квартал). Квартальные даты отныне для "Укрпочты" будут сродни трауру — выплачивать процент по заемному капиталу в размере 19% годовых весьма непросто, все-таки это почта, а не наркопритон или "оружейный барон". В ближайшие годы этот процесс платежей по долгам уже не остановить.
Примечательный факт: столь высокая процентная ставка установлена лишь на первые четыре купонные периоды (для серии "А"), шесть купонных периодов (серия "Б") и восемь купонных периодов (серия "С"). То есть владельцы первой серии выпуска могут рассчитывать на высокий доход лишь в течение первого года выпуска. Затем эмитент может изменить ставку, но при этом владелец облигаций получает право предъявить облигации к досрочному погашению, например, к концу четвертого купонного периода первого выпуска. А теперь представим себе такую пикантную ситуацию. Заканчивается год с момента выпуска, и новое руководство "Укрпочты" говорит, что хватит, отныне ставка по облигациям будет значительно ниже. До неприличия ниже. Стерпеть подобное инвестор не сможет и, естественно, предъявит облигации к досрочному выкупу. Окажутся ли у "Укрпочты" под рукой лишние 150 млн грн, учитывая, что через два квартала точно так же могут предъявить 200 млн грн по второму выпуску (если он состоится), а еще через два квартала 250 млн грн по третьему выпуску.
Отдать за год 600 млн грн значительно труднее, чем их получить и освоить.
Кстати об освоении. Как гласит проспект эмиссии, средства от выпуска облигаций планируют направить на капитальное строительство и капитальный ремонт (8,1%), на новые основные средства (автотранспорт, оргтехника), на программы энергосбережения — всего 89,4% от суммы эмиссии, а также на технологическое оборудование, системы пожарной безопасности (2,5%). Все эти направления просто идеальны для освоения и так и просят денег.
Хотя, может, мы зря переживаем и "Укрпочта" — кладезь нала, который обеспечит и не такое кэш-фло для погашения обязательств?
Но ситуация не столь радужная. За последнее время компания потеряла лидирующие позиции на рынке почтовых услуг, которые отошли к "Новой почте". "Укрпочте" сейчас принадлежит 18% рынка. За январь–сентябрь 2017 г. компания получила 415,5 млн грн чистого убытка и 3,7 млрд грн дохода от реализации продукции. Как показывают общепринятые стандарты долговой нагрузки, общая величина заимствований не должна превышать 10% дохода, то есть в данном случае 300–370 млн грн.
Объем выпуска в размере 600 млн грн стоит считать как чрезмерный.
Кроме того, "Укрпочта" не имеет опыта администрирования столь масштабных облигационных займов. Зато на данный момент она имеет непогашенную сумму банковского кредита в размере $8,5 млн, которые должна погасить в конце года.
"Укрпочта" обладает мощной материальной базой, особенно в виде отделений, которых насчитывается 10,6 тыс. единиц по всей стране. Так совпало, а может, и не совпало, что в преддверии размещения облигаций, в 2017 г., компания завершила процесс акционирования и стала акционерной корпорацией. Сам процесс корпоратизации был одним из самых быстротечных за историю (всего восемь месяцев). Превращение в акционерное общество, кроме всего прочего, открывает не только двери в мир больших денег и инвесторов в костюмах с отливом, но и активирует риск банкротства по долгам.
Хотя будем надеяться, что на 600 млн грн "Укрпочта" купит много качественных и дешевых автомобилей, энергосбережется, сделает евроремонт помещений, купит новые технологии и оборудование и потеснит с рынка расторопных частных конкурентов, которые уже стали забывать о существовании некогда мощного государственного соперника. И все это во благо конкуренции, повышения качества услуг и снижения их стоимости для потребителя. В противном случае даже страшно подумать, как государственная компания будет отдавать долги и ежеквартально выплачивать проценты, ведь она уже далеко не монополист.
При условии, что будут размещены все три серии облигаций на 600 млн грн и процентная ставка по второму и третьему траншу составит 19%, сумма процентов за год достигнет 114 млн грн. Только процентов!
Именно поэтому попробуем смоделировать чисто гипотетический сценарий, при котором долговое бремя для "Укрпочты" окажется неподъемным. Гипотетический — это не значит, что такой сценарий обязательно состоится, как, впрочем, и не значит, что он не может быть реализован. В таком случае у государства останется лишь два варианта: либо докапитализировать компанию на 600 млн грн за счет казенных средств (как это уже неоднократно делалось с "Нафтогазом" и государственными банками), либо допустить ее банкротство (если законодательно такая процедура будет возможна на то время). Кстати, механизм скупки государственных активов за долги весьма популярен, ведь в случае честной приватизации ты должен заплатить еще и за бренд, а в указанном выше варианте просто забираешь компанию за долги, по которым к тому же были получены немалые проценты.
К сожалению, среди государственных мужей так и не нашлось реформатора, который реализовал бы проект объединения "Укрпочты" и Ощадбанка в единый почтово-сберегательный банк, с почтовым, страховым и финансовым функционалом. Вот такой продукт был бы действительно "вкусным" для системных иностранных инвесторов.
Для нас же история с выпуском облигаций "Укрпочты" — очередной повод задуматься о необходимости установления максимальной планки долговой нагрузки государственных предприятий, например, в размере 10% от среднегодового дохода за последние три года деятельности. Ведь неконтролируемый рост заимствований приводит к тому, что эта долговая нагрузка рано или поздно ложится на государство, которое вынуждено спасать своих подопечных, как это неоднократно происходило с "Нафтогазом", автодором и иже с ними.