Тонкий ход или абсурд? Зачем Минфин выкупил 10% "финансового мусора"

Бумага все помнит

Министерство финансов выкупило на открытом рынке около 10% ВВП-варрантов – ценных бумаг, которые были выпущены в 2015 г. на номинальную сумму $3,2 млрд в рамках программы реструктуризации внешнего долга Украины под руководством тогдашнего министра финансов Натальи Яресько.

Сообщение Минфина об этом было размещено на Ирландской фондовой бирже, официального сообщения министерства на его сайте по поводу выкупа бумаг не было.

Напомним, что Украина в 2015 г. договорилась о реструктуризации долга на сумму $19,3 млрд. Эта реструктуризация предполагала списание 20% основной суммы долга на сумму $3,8 млрд, отсрочку на 4 года выплат по телу кредита, а также фиксирование ставки купона по всем бондам на уровне 7,75% годовых.

Вместо списанных еврооблигаций были выпущены ВВП-варранты, которые не являются частью госдолга Украины. Платежи по ВВП-варрантам привязаны к росту украинской экономики, а именно – к динамике увеличения реального ВВП в период 2019-2038 гг., по принципу "чем выше рост, тем больше выплаты". Это норма, кстати, критиковалась многими под тем предлогом, что если Украина совершит экономический прорыв, то "сливки" от этого прорыва достанутся внешним кредиторам.

Условия выпуска бумаг предусматривали, что если ВВП Украины растет в этот период менее, чем на 3%, или составляет менее $125,4 млрд, то инвесторы выплат не получают вообще. Если же ВВП увеличивается в диапазоне 3–4% в год, то придется выплатить 15% от суммы прироста ВВП. А если динамика роста украинской экономики превысит 4%, то придется платить 40% от увеличения ВВП сверх этих 4%.

Сумма выплат кредиторам ограничена пределом в 1% ВВП, но только в первые 5 лет. Начисление выплат начинается с 2019 г., но выплаты за этот год осуществляются с 2-летней задержкой – только с 2021 г. Выплаты за последний, 2038 г., осуществляются в 2040 г.

Котировки по ВВП-варрантам колебались в пределах от 28% от номинала – в ноябре 2016 г. и до 100% — в январе этого года. В последние дни котировки были на уровне около 86%, исходя из чего стоимость сделки по выкупу могла составить около $275 млн.

Хороший-плохой выкуп

Опрошенные "ДС" эксперты оценили операцию выкупа прямо противоположными мнениями.

Учредитель и президент инвестиционной группы "Универ" Тарас Козак считает, что выкуп ВВП-варрантов был целесообразен, и его можно было бы проводить и ранее, однако такое разрешение Минфин получил при принятии изменений в закон о бюджете только в апреле этого года.

"ВВП-варранты можно было выкупать и ранее, если были свободные средства в бюджете, потому что это бумаги, которые очень чутко реагируют на состояние украинской экономики: как только в ней все становится хорошо, как только мы начинаем расти и появляются хорошие перспективы, то цены на ВВП-варранты начинают очень сильно расти. Они – барометр перспектив нашей экономики", — сказал он.

Тарас Козак пояснил необходимость выкупа этих бумаг еще и тем, что если украинская экономика вырастет на 5%, то бюджет страны увеличится не на 5%, а только лишь на треть от этих 5%, поскольку через бюджет распределяется треть от ВВП. "При росте ВВП свыше 4% государственный бюджет будет получать меньше, чем кредиторы, которым мы должны будем отдать 40% этого роста. Это очень опасно", — считает он.

Кроме того, для Украины в плане выплат по ВВП-варрантам очень невыгодно колебание показателя экономического роста год от года: если, например, ВВП снизится в какой-либо из годов на 7%, а в следующем году – вырастет на те же 7%, то экономика фактически останется на том же уровне, но при этом инвесторам необходимо будет осуществить большие выплаты. "Поэтому я и поддерживаю выкуп ВВП-варрантов", — сказал Тарас Козак.

Вместе с тем, Тарас Козак считает, что Минфину теперь будет сложнее выкупать ВВП-варранты, поскольку после этой операции инвесторы будут ожидать выкупа и их цена не будет значительно падать.

В то же время эксперт Алексей Кущ раскритиковал эту операцию Минфина, напомнив, что говорил о намерении властей ее провести еще год назад. Он назвал выкуп абсурдным, поскольку он не привел к сокращению внешнего долга Украины даже на $1, но проводился в условиях, когда Украина осуществляет очередные дорогие заимствования на внешних рынках. В частности, Украина разместила еврооблигации на $2 млрд под 7,2% годовых, и привлекла кредиты у компании Cargill на сумму 250 млн евро под 5,95% и 6,85% годовых. "Получается, что Минфин привлекает мегадорогие долги, чтобы выкупить ВВП-варранты, которые на сегодня являются финансовым мусором", — сказал эксперт.

По словам Алексея Куща, этот выкуп ВВП-варрантов можно было бы назвать сокращением налога на экономический рост (поскольку выплаты осуществляются, если экономика растет свыше 3%), но говорить о росте экономики, когда в этом году у нас ВВП упадет на 6-8%, абсурдно. "Даже если, как обещает правительство, у нас в 2021 г. будет экономической рост на уровне 4%, то заплатить по этим бумагам мы должны будем только в 2023 г.", — сказал он.

Алексей Кущ также привел расчеты, согласно которым ВВП Украины за 2019 г. вырос на 3,2%, и, соответственно, в 2021 г. Украина по ВВП-варрантам должна будет выплатить около 1 млрд грн. или около $40 млн. Таким образом, выкупив 10% ВВП-варрантов, Минфин сэкономил на выплатах по ним в 2021 г. только $4 млн, но потратил на это $275 млн.

"Выкуп ВВП-варрантов был бы целесообразен, если бы государство имело реальную модель экономического роста на ближайшие 10 лет на уровне 5% в год", — сказал Алексей Кущ.

Однако, по мнению эксперта, и в таком случае выкупать эти бумаги следовало бы не на рынке, поскольку есть подозрение, что котировки по ним могут быть техническими. "Выкупать эти бумаги с рынка – это абсурд, потому что как только ты начинаешь выкупать большие объемы этих инструментов, ты сразу получаешь рост котировок. Если Минфин выйдет на рынок, то их котировки вместо 85% станут 95%, а потом – и 100-120%. Но это имело смысл делать только при условии наличия долгосрочной программы роста, которой сейчас нет и пока не предвидится", — считает Алексей Кущ.

Эксперт считает, что Минфин должен был бы провести с советом кредиторов переговоры и предложить вместо номинальной стоимости этих бумаг в $3 млрд выплату, например, $1 млрд и закрыть эту историю.