Нацбанк страх потерял. Почему снижения учетной ставки мало для разгона экономики

Это уже второе понижение за последнее время. Складывается впечатление, что работники Нацбанка вообразили себя даосами, неспешно перетирая в яшмовой ступе порошок бессмертия. Однако тактика тысячи малых шагов хороша для Поднебесной, где исторический горизонт измеряют тысячелетиями. В Украине же такая стратегия работает весьма ограниченно. Наша экономика стоит перед колоссальными демографическими и миграционными вызовами, и для изменения этой токсичной парадигмы необходимы очень быстрые и эффективные шаги по преодолению трудовой бедности и активированию модели роста на уровне 5%+. Показатели динамики ВВП ниже 5% в год — это запрограммированная консервация бедности, низкие социальные стандарты, технологическая отсталость и инфраструктурная деградация.

Пока же Украина оказалась в состоянии экономической антиутопии, как страна гуигнгнмов Джонатана Свифта. Посудите сами, на фоне самой стабильной национальной валюты в мире в нашей стране одна из самых высоких учетных ставок центрального банка. Выше нас лишь Турция, Иран и Аргентина, которые в прошлом году пережили существенную девальвацию своих валют — лиры, песо и риала. В частности, песо обесценился в два раза, в результате чего Аргентина вынуждена была запросить у МВФ помощь в размере $40 млрд.

В соотношении уровня базовых ставок и девальвационно-инфляционных ожиданий должна соблюдаться простая логика: высокие ставки компенсируют потенциальные риски, в них зашита плата инвестору за венчурные инвестиции на нестабильном рынке. В Украине уже который месяц кряду снижаются инфляционно-девальвационные ожидания населения и бизнеса, а гривня даже укрепилась на 8%. В этих условиях высокие процентные ставки НБУ приводят лишь к колоссальным диспропорциям на рынке долговых суверенных обязательств. Вместо того чтобы направлять ликвидность в реальный сектор экономики, Нацбанк совместно с Минфином создает изолированную, герметичную систему, в которой, с одной стороны, происходит стерилизация излишней банковской ликвидности (дефицит гривни), а с другой — искусственный профицит спекулятивной валюты компаний-нерезидентов, которые массово скупают краткосрочные государственные ценные бумаги на три–шесть месяцев под 20% годовых, причем уровень валютной доходности этих ценных бумаг с учетом ревальвации гривни давно превысил 20%. Совсем недавно министр финансов торжественно заявила, что благодаря умелым действиям ее ведомства доходность ОВГЗ по коротким выпускам удалось понизить до... 17% годовых. А в это время отрицательная доходность по государственным еврооблигациям активно захватывает страны Центральной Европы: в Чехии зафиксированы отрицательные ставки по суверенным еврооблигациям, близки к нулю показатели долгового рынка Польши, Румынии, Хорватии. В этой гипертрофированной финансовой модели, когда в Чехии минус, а у нас плюс 20%, учетная ставка НБУ выполняет роль своеобразного якоря, удерживая ставки по обязательствам Минфина на запредельно высоком уровне.

Впереди планеты всей

Для сравнения: в Польше базовая ставка составляет 1,5%, в Венгрии — 0,9%, в Израиле — 0,25%. И даже в постсоветских странах, таких как Казахстан, РФ, Беларусь, Грузия, Молдова, ключевые ставки центробанков находятся на уровне от 4 до 7,7%, что в разы меньше, нежели у нас.

Итак, первая антиутопия — соотношение учетной ставки и динамики курса нацвалюты, шире — инфляционно-девальвационных ожиданий населения и бизнеса.

Антиутопия вторая — соотношение учетной ставки НБУ и уровня потребительской и промышленной инфляции. Из шести месяцев 2019-го в трех была зафиксирована дефляция цен производителей промышленной продукции. Что касается потребительской инфляции, то она находится в диапазоне 6–7%, то есть в 2,8 раза меньше уровня учетной ставки. Если вспомнить известное правило Тейлора (в модели инфляционного таргетирования ФРС), то соотношение инфляции и базовой ставки должно составлять 1:1,5. Это универсальное правило, которое можно применять и в Украине. То есть, исходя из нынешних показателей ИПЦ, учетная ставка НБУ должна находиться в диапазоне от 9 до 11%. А это более чем в полтора раза ниже нынешнего явно завышенного уровня.

Как работает данная антиутопия на микроуровне, хорошо видно на следующем примере: как вы думаете, какой экономический агент выиграет конкурентную борьбу — польский предприниматель, который берет в банке кредит под 3%, или украинский, который фондируется под 20% и выше (с учетом стабильного курса гривни данный показатель приравнивается к валютному кредитованию)? Ответ очевиден. Именно так сотни тысяч польских экономических агентов за счет кредитов расширяют и модернизируют свой бизнес, завоевывают новые рынки и выигрывают конкурентную борьбу у украинских компаний, в том числе и за трудовые ресурсы, которые выбирают Польшу, а не Украину.

Источник: НБУ

На данный момент политика НБУ по стерилизации избыточной ликвидности путем выпуска и продажи банкам депозитных сертификатов с доходностью 16% привела к тому, что долгосрочные кредитные ставки в гривне, выданные субъектам хозяйствования, колеблются в диапазоне от 19 до 21%.

Лед тронулся...

Но, казалось, лед тронулся, и члены Комитета монетарной политики решили активировать поступательное смягчение денежно-кредитных механизмов. Учетная ставка была снижена до 17,5% на прошлом заседании и до 17% — на нынешнем.

Источник: НБУ

Регулятор несколько улучшил прогноз роста ВВП в 2019 г., вновь вернув данный индикатор на уровень 3% (с прежних 2,5%). В ближайшие годы нас ждет движение на встречных курсах: замедление инфляции и рост ВВП. Инфляция должна в 2021 г. замедлиться до 5%, а валовой продукт, наоборот, разогнаться до 3,7%. Контроверсионный прогноз, учитывая характер нашей экономики (сырьевая, малая, открытая) и роль инфляции в экономическом росте.

Сырьевая экономическая модель предполагает, что максимальные темпы роста могут быть достигнуты в условиях резкого увеличения цен на сырьевые товары на мировых товарных рынках. Парадокс в том, что высокие цены на "сырые", необработанные продукты, разгоняя наш ВВП, в то же время конвертируются сперва в высокие показатели промышленной инфляции, а затем, со временным лагом три-четыре месяца, и в повышение потребительских цен. Именно поэтому в период максимального роста, в начале нулевых, когда темпы ВВП превышали 10%, наблюдалась и умеренная инфляция на уровне 8–12%. Показателен в этом плане 2013 г., когда вследствие снижения сырьевых цен на мировых рынках произошло замедление темпов экономического роста до нулевых значений и была зафиксирована дефляция в размере -0,3%. Кстати, все последние годы наша экономика постепенно выходила из кризиса и отталкивалась от дна падения в 2014–2015 гг. именно за счет достаточно высокого дефлятора ВВП: в прошлом году валовой продукт вырос с 2,9 трлн до 3,5 трлн грн, а дефлятор составил 15%. Именно высокий дефлятор, который за счет инфляционного компонента наращивал рост номинального ВВП и стабильный курс гривни, обеспечил рост валютного эквивалента валового продукта, который поднялся с минимального экстремума в $90 млрд до $130 млрд, восполнив потери экономики на $40 млрд за несколько лет. В случае замедления темпов инфляции до 5% дефлятор уже не будет активно "нагнетать" показатель ВВП. Это значит, что экономика утратит возможность быстро восстанавливаться, а действующие соцстандарты, зарплаты и пенсии будут заморожены на нынешнем минимальном уровне, далеком от параметров — стран региональных соседей, как на востоке, так и на западе.

Быстрый экономический рост на фоне низкой инфляции возможен лишь при условии проведения глубоких структурных реформ, отказа от сырьевой парадигмы и перехода к выпуску товаров с высоким уровнем добавочной стоимости, а также в формате постиндустриальной экономики с высокоразвитым третичным сектором (сфера услуг, медицина, наука, образования, IТ), но пока подобных проектов реформ нет даже на уровне обсуждения.

То есть на данный момент мы можем опираться на следующую причинно-следственную связь: низкий уровень инфляции — замедление роста номинального ВВП и плановых доходов бюджета. Хотя в модели НБУ показан рост номинала валового продукта с 4 трлн грн в 2019-м до 4,39 трлн грн в 2020-м и 4,8 трлн грн в 2021-м, то есть регулятор моделирует прирост ВВП на уровне от 390 млрд до 410 млрд грн в год, скорее всего, за счет увеличения промышленной инфляции, которая каким-то образом будет купироваться и не проникать на потребительский рынок.

Кстати, среди факторов дезинфляции НБУ назвал взвешенную (читай — жесткую) фискальную политику и замедление роста зарплат в Украине, что косвенно подтверждает высказанные нами выше тезисы. При этом в Нацбанке ожидают устойчивого роста, стимулируемого увеличением доходов домохозяйств... Выходит когнитивный диссонанс или опять все надежды на трудовых мигрантов, но с учетом зарождающейся стагнации в еврозоне, ожидания эти могут не оправдаться.

Все выше и выше...

Нацбанк изменил прогноз ключевых финансовых индикаторов. Сальдо счета текущих операций (СТО) в ближайшие годы вырастет с минус $3,8 млрд до минус $6,3 млрд в основном из-за роста импорта, в первую очередь инвестиционного и потребительского. Зато сальдо платежного баланса у нас будет в 2019—2020 гг. хоть и не большим, но положительным и лишь в 2021-м уйдет в минус (-$0,4 млрд).

Источник: НБУ

Улучшение сальдо платежного баланса ожидается за счет более динамичного притока внешних кредитов по финансовому счету.

Источник: НБУ

Оптимистичны прогнозы и по золотовалютным резервам: они увеличатся с $21,7 млрд в этом году до $23 млрд в 2021-м.

Эксперимент на монетарном трупе

Впервые НБУ дал и прогноз будущей учетной ставки. Подобное прогнозирование осуществляет пока небольшой перечень стран. При условии достижения уровня инфляции в 5% Нацбанк обещает снизить учетную ставку в 2021 г. до 8%, кстати, косвенно подтверждая правило Тейлора, о котором мы упоминали выше, ведь в таком случае соотношение инфляция/учетная ставка составит 1,6.

Отрадно, что после встречи Федерации работодателей Украины (ФРУ) и собственника группы компаний "Укрлендфарминг" Олега Бахматюка с представителями Совета НБУ на открытом "батле мнений" Нацбанк прислушался к критике промышленников и начал смягчать свою монетарную политику. Пока он делает это, как в аптеке, "по чайной ложке". Возможно, уже после выборов НБУ сможет выпутаться из змеиного клубка, который сплело вокруг него и Минфина лобби инвестиционных банкиров, крайне заинтересованных, как и их клиенты, в сохранении базовых ставок на неадекватно высоком уровне. Но это пиршество пора быстрее заканчивать — экономика не может ждать.