Сыграли блиц. Как дорого обойдутся Украине размещенные евробонды

Скажем сразу, условия выпуска облигаций оказались для Украины не лучшими, однако на данный момент, в преддверии многомиллиардных долларовых выплат международным кредиторам, нашей стране критически нужны эти $2 млрд, особенно если учесть, что, несмотря на заявления о продолжении сотрудничества, МВФ пока не торопится давать нам очередной транш. 

Блюдо традиционной украинской финансовой кухни

Не успели мы разместить статью о том, что на мировых рынках развивающихся стран открылось окно возможностей, в том числе для таких стран, как наша, как отечественный Минфин умудрился в него проскочить. Причем выпуск еврооблигаций действительно прошел в режиме блиц, когда все основные процедуры были спрессованы, как материя в черной дыре. Минфин спешил, в результате чего роуд-шоу, то есть презентация выпуска и само размещение, разделили считанные дни. Для ускорения процесса команда менеджеров разделилась на несколько подгрупп: одна из них "презентовала" в Лондоне, другая — уговаривала инвесторов в Нью-Йорке.

Впрочем, инвесторы очень любят две вещи: надежность и высокую процентную ставку. Первое крайне редко сочетается со вторым. Признак надежности — это когда страна никуда не спешит и может позволить себе вялотекущий процесс размещения, как бы делая одолжение рынку. А в нашем случае была спешка, которая отразилась на всем: сроках займа, процентной ставке, сумме. В этом контексте сегодняшнее руководство Минфина в лице исполняющей обязанности действительно стало заложником безответственного и популистского поведения прежнего министра.

Упущенные возможности

В этой статье время от времени придется выступать в роли пророка задним числом. Про окно возможностей этой осенью и призыв научиться спекулировать мы уже упомянули. А вот зима–весна 2018-го, как известно, были наиболее благоприятным периодом для привлечения займов Украиной на внешних рынках капитала. Почему? Ответ очевиден. В 2017 г., по данным ООН, глобальные инвестиции резко сократились. Произошло это за счет кардинальной перезагрузки монетарной системы США. Если раньше, после кризиса 2008-го, ФРС проводила политику количественного расширения, увеличивая долларовую ликвидность в обороте и снижая базовые процентные ставки почти до нулевой отметки, то сейчас монетарные власти Штатов перешли к диаметрально противоположной политике — количественному сжатию, когда денежная масса будет сокращаться, а процентные ставки — расти. В этих условиях больше всего пострадают именно развивающиеся рынки, ведь если раньше они могли привлекать капитал по сравнительно низкой цене, то отныне столкнутся с проблемой оттока капитала, когда для удержания инвесторов придется повышать процентные ставки, в том числе по сверенным обязательствам.

Кроме того, значительно сузится и размер капитала, который потенциально можно привлечь, ведь инвесторы скорее будут вкладываться в казначейские обязательства США под 3%, чем в развивающиеся страны под 5–6%. Эта опасная тенденция нашла свое подтверждение в существенном оттоке средств инвесторов из венчурных фондов, специализирующихся на рынках emerging markets.

Используем данные Доклада о мировых инвестициях-2018 за прошлый год: в 2017 г. был впервые зафиксирован спад глобальных инвестиций — их сумма уменьшилась до $1,43 трлн, или на 23%. Больше всего глобальные инвестиции сократились в группе развитых стран (-37%), а ведь именно они генерируют основной мировой ВВП. В ЕС такие инвестиции упали на 42%, в Северной Америке — на 39%. Что касается развивающихся рынков, то их инвестиционная динамика была на нуле. При этом падение на 21% наблюдалось в Африке, а в Латинской Америке — рост на 8%. Инвестиции в переходные экономики рухнули на 27%. Кроме того, в 2017 г. инвестиции в новые проекты сократились на 14%, наибольший спад глобальных ПИИ наблюдается в промышленности и, в частности, в секторе переработки. При этом количество международных инвестиционных договоров (МИС) сократилось до исторического минимума, зафиксированного в 1983-м! А динамика МИС как раз характеризует глобальное движение международных инвестиций.

По всем прогнозам, уже начиная с лета, процесс оттока инвестиций с развивающихся рынков должен был ускориться. В таком случае, у Минфина было два варианта: действовать быстро и размещать еврооблигации весной, даже не взирая на то, что программа сотрудничества с МВФ находилась на паузе или ждать осени, нового соглашения с МВФ и короткой положительной коррекции в динамике активности инвесторов на развивающихся рынках.

Как показывает практика, рыночная конъюнктура намного важнее нового меморандума с МВФ. Размещаться в январе-феврале этого года было сложно по причине падения мировых фондовых рынков. А вот с марта по май спектр рыночных возможностей существенно расширился. Инвесторы еще не были полностью уверены в том, что среднесрочный цикл инвестиционной активности, начавшийся в 2008 г., окончательно сломлен (так называемый цикл Жюгляра продолжительностью 7-11 лет).

Первый вариант заметно предпочтительнее, но по субъективным причинам был выбран второй, то есть и финальные переговоры с МВФ, и размещение еврооблигаций пришлось переносить на осень, когда улучшение рыночной конъюнктуры носило краткосрочный характер.

Итак, период с марта по май был уникальным для Украины в плане успешного и главное выгодного размещения нового выпуска еврооблигаций. Можно было рассчитывать на 10–15 лет, а что касается уровня доходности — 7–7,5% годовых. Но как раз в тот период министр финансов Александр Данилюк был занят совершенно иными идеями — он увлекся эпистолярным жанром, отправив пробную записку послам стран "большой семерки". Но кастинг на роль нового украинского Макрона был провален, а вместе с ним и шанс Украины привлечь долговое финансирование, причем именно в тот период, когда это выгодно и требуется "на завтра", а не в условиях цейтнота и "на вчера".

Игра ва-банк

В результате в августе этого года Минфину пришлось привлекать так называемые бридж-кредиты, то есть идти в "международный ломбард". Бриджами в мире называют кредиты, полученные в качестве экстренного перекредитования, когда нечем покрывать текущие выплаты, а ближайшие поступления будут не скоро. Заем на $725 млн под 9,2% годовых был оформлен на шесть месяцев, то есть до февраля 2019-го, и гарантировал кредиторам прибыль в размере более $32 млн. По меркам международного рынка — мегадоходность. Причем ставка доходности — не самое сладкое в нем. Изюминку раскроем через пару абзацев.

В 2019 г. Украина входит в напряженную фазу выплаты внешних долгов — более $12 млрд. То есть даже вся новая программа сотрудничества с МВФ не покрывает и 33% от плановых потребностей. Нужно рефинансировать оставшуюся часть, то есть за счет новых долгов отдавать старые. Идеальный вариант при этом — замещать короткие долги длинными и дорогие — дешевыми. Как правило, две указанные выше опции вполне уживаются друг с другом. Но на этот раз что-то пошло не так.

Минфин выпустил два выпуска еврооблигаций: на пять лет с доходностью 9% годовых на сумму $0,75 млрд и десятилетний под 9,75% годовых на сумму $1,25 млрд. Всего было привлечено порядка $2 млрд. На языке простых цифр это означает, что по второму выпуску за весь период обращения Украина, кроме тела займа в размере $1,25 млрд, должна будет выплатить дополнительно примерно такую же сумму процентов (97,5% от выпуска, если быть точнее). Условия крайне невыгодные для эмитента, а ведь мы еще не вошли в 2019-й.

ВыпускСрок, летСумма, $ млрдСтавка, %Книга заявок, $ млрдКоэффициент спросаСен. 20171537,3759,33,1Окт. 20185 и 10 29–9,754,92,45

Сравним этот выпуск с нашим прошлогодним: в сентябре 2017-го было выпущено еврооблигаций на $3 млрд на 15 лет под 7,375% годовых. Книга заявок составила $9,3 млрд, то есть спрос в 3,1 раза превысил предложение. В октябре нынешнего года ухудшились практически все индикаторы эмиссии: сократился срок, увеличилась процентная ставка, уменьшился спрос (книга заявок — $4,9 млрд, или в 2,45 раза больше выпуска).

В этом году Украина одалживала ресурсы на международном рынке капитала дороже, чем другие развивающиеся страны. Дешевле всего это происходило в Польше — 1,12%, что неудивительно, ведь, по данным ОЭСР, эта страна уже может квалифицироваться как развитая. Кроме того, Польша первая среди центрально-европейских стран разместила еврооблигации с отрицательной доходностью. Но поляки живут в парадигме европейского монетарного механизма. А богатая жизнь она такая.

Беларусь, кстати, весьма вовремя вышла на рынок займов зимой этого года и привлекла $0,6 млрд по ставке 6,2% с целью пополнения просевших ЗВР своего центробанка.

Даже РФ, утомленная санкциями, привлекает под 5,25% на 29 лет. Дешевле займы и у Египта (максимум 7,9%), причем на 30 лет. Примерно на такой же период одалживала Гана, но доходность выше — 8,6%. Угрозу ухудшения рыночной конъюнктуры хорошо понимали и в Аргентине, которая успела разместить в начале 2018 г. несколько выпусков (5, 10 и 30 лет) на общую сумму $9 млрд со ставками 4,625, 6 и 6,95% соответственно).

По сообщению Минфина, $750 млн из привлеченных Украиной в этом октябре пойдут на выкуп выпущенных в августе шестимесячных облигаций. Таким образом, их покупателям повезло дважды — вначале со ставкой, а теперь и с досрочным выкупом, тем более что рыночные котировки им благоприятствуют. Учитывая, что мы замещаем облигации с доходностью 9,2% новыми выпусками под 9 и 9,75%, получается, что дорогие займы трансформируются в еще более тяжелые миксы. Главный плюс — это выход из западни коротких выпусков. Размещать еврооблигации со сроком погашения в феврале следующего года, когда платежный календарь и так изрешечен, как мишень в тире снайперов, было обыкновенным безумием, если только в планах не было более длинных займов.

В целом, организаторы нашего выпуска евробондов BNP Paribas, Citi, Goldman Sachs и J.P. Morgan получили весьма выгодный для инвесторов инструмент. То, что это так, показали уже ближайшие котировки новых выпусков украинских еврооблигаций. По данным информационно-торговой системы Bloomberg, пятилетние бумаги котировались выше номинала с доходностью 8,82% годовых, то есть ниже ставки первичного размещения. А десятилетние — с доходностью 9,57%, что также ниже первоначального уровня. Таким образом, мы не совсем угадали с ценой отсечения, ведь снижение доходности говорит о том, что продали слишком дешево (или применительно к ставке доходности — слишком "доходно" для инвестора). За один день кто-то заработал $3–4 млн. Мелочь, а неприятно…