На этапе крутых восхождений: чего хотели и на что надеемся

Поэтому не будет лишним проанализировать итоги 2021 года и определить приоритетные задачи, которые потребуют решения в 2022 году.

Основные достижения 2021 года

1) Экономика Украины восстанавливается. Однако темпы экономического роста Украины в 2021 году ниже, чем в других странах Европы с формирующимися рынками. По данным Госстата экономика Украины за 9 месяцев 2021 года продемонстрировала лишь 2,2% годового роста, что не компенсирует прошлогоднего падения (-4,0%) и ниже соответствующих показателей в соседних странах Восточной Европы. Следует упомянуть, что в начале 2021 г. по прогнозам правительства и НБУ ожидалось достичь роста ВВП на уровне 4,2-4,6%. Для сравнения: экономика ЕС за 9 месяцев текущего года выросла на 5,5%, Польши – 4,9%; Ирландии – 14,4%; Греции – 9,5%; Турции – 11,7%.

2) Сохранена финансовая стабильность. Банковская система остается стабильной, достаточно капитализированной, ликвидной и прибыльной. Экономический кризис из-за распространения эпидемии COVID-19 не привел к нарушению стабильности банковской системы в Украине. Банковская система Украины сохраняет значительный запас финансовой устойчивости и потенциала к кредитованию: адекватность регулятивного капитала банков на 1 декабря 2021 составила 21,44%, в том числе основного капитала – 14,45%, что более чем вдвое превышает нормативные значения Н2 и Н3 (10% и 7% соответственно). Регулятивный капитал банковской системы вырос с начала года на 17% — до 213 млрд гривен, что является его исторически наибольшим значением. Прибыль банковской системы за 11 месяцев 2021 составила почти 66 млрд гривен, увеличившись в 1,5 раза по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. Значительная часть этого дохода получена государственными банками и в дальнейшем трансформируется в налоговые и другие доходы государственного бюджета.

3) Возобновлено сотрудничество с международными партнерами. Согласование параметров дальнейшего сотрудничества с МВФ и получение кредитной поддержки от международных партнеров позволило усилить внешнедолговую устойчивость государственных финансов и разблокировать доступ Украины к международным финансовым рынкам. В частности, в этом году был получен второй транш кредита МВФ в рамках программы Stand-By на сумму $700 млн и распределение СПЗ на сумму $2,7 млрд (доля МВФ в структуре прямого и гарантированного государственного долга выросла до 11%), осуществлено размещение 8-летних ОВГЗ под 6,9% годовых и их доразмещение с доходностью 6,30% на сумму $1,75 млрд, а также получена макрофинансовая помощь ЕС на сумму около 600 млн. евро.

4) Продлена государственная поддержка кредитования. В 2021 году успешно продолжена реализация инициативы Президента Украины по стимулированию кредитования малого и микро бизнеса путем внедрения программы компенсации части процентной ставки по банковским кредитам, а также предоставление пакетных гарантий под новые инвестиционные проекты. Это позволило бизнесу по программе "Доступные кредиты 5-7-9%" получить от уполномоченных банков около 30 тыс. кредитов на общую сумму около 80 млрд гривен. По государственным гарантиям на портфельной основе банками было предоставлено более 2 тыс. кредитов на общую сумму около 7 млрд гривен.

Запуск программы поддержки ипотечного кредитования позволил вернуть надежду миллионам домашних хозяйств на улучшение жилищных условий.

Реализация программ государственного субсидирования кредитования позволила усилить трансмиссионные эффекты монетарной политики и помочь Национальному банку сконцентрировать усилия монетарной политики на проблематике снижения инфляции.

5) Эффективная работа налоговых органов позволила обеспечить стабильные поступления в государственный бюджет и гарантировать финансовые предпосылки для реализации инициатив Президента по "Великому будівництву", кредитной поддержке бизнеса, приближению минимальной заработной платы к прожиточному минимуму, уменьшению неравенства и т.д.

6) Упразднен мораторий и запущен рынок сельскохозяйственной земли. И хотя на первом этапе рынка продавать и покупать земли с/х назначения могут только физические лица, количество сделок по купле-продаже с/х угодий в Украине уже превысило 40 тыс., а общее количество земель, в отношении которых были зарегистрированы сделки, превысило 100 тыс. га.

Что не удалось сделать в 2021 году?

1) Инвестиционная активность бизнеса и государства остается низкой. За 9 месяцев текущего года на инвестиции в основной и оборотный капитал было направлено лишь 10,1% ВВП (в прошлом году было 7,5%), тогда как в среднем по группе стран с формирующимися рынками в 2020-2021 гг. этот показатель составил 24% ВВП.

Основная причина стагнации инвестиционной деятельности — слабые темпы экономического восстановления, в результате чего в стране не формируется адекватный внутренний ресурс национальных сбережений – основного источника инвестиций. Так, по итогам 9 месяцев 2021 года на формирование сбережений субъектами экономики было направлено только 10% ВВП, в то время как в среднем по странам ЕС на прирост сбережений было направлено 25% ВВП Евросоюза.

В то же время фискальная и монетарная политики, которые должны поддержать экономический рост, в течение 2021 года были достаточно жесткими. В частности, государственный бюджет сводился с профицитом, несмотря на то, что по плану предполагался его дефицит. Причины такого состояния – невыполнение плана внутренних заимствований (в результате увеличения их стоимости) и проблемы с своевременным формированием порядков использования средств бюджетных программ. Наряду с этим ключевая процентная ставка была повышена на 300 б. п., что обусловило поднятие процентных ставок по бизнес-кредитам и сохранение высоких процентных ставок по государственным займам.

Государственные инвестиции концентрированно направлялись на дорожное строительство. Однако в целом капитальные расходы сводного бюджета реально сократились на 12,5% по сравнению с предыдущим годом.

Привлечение ресурсов для инвестиций за счет банковских кредитов и средств иностранных инвесторов тоже не улучшилось. Уровень банковского кредитования в экономике остается на уровне 14% ВВП (при средних по региону Восточной Европы показателях в 50% ВВП). Приток средств иностранных инвесторов на акционерный капитал в 2020-2021 гг. составляет около $20 на 1 жителя в год (например, в Польше аналогичный показатель составляет $115 на 1 жителя).

В 2021 г. выплата доходов нерезидентам по инвестициям, кредитам и займам впервые с 2014 г. превысила доходы украинцев от оплаты труда в других странах ($15,8 млрд против $13,5 млрд). Выплаты нерезидентам доходов по прямым инвестициям (без реинвестированных доходов) в 2021 г. достигли исторического максимума – 13,9% по отношению к вложенному иностранному капиталу (в среднем за 2018-2020 гг. было 7,5%). При этом капитал прямых инвесторов в Украину за 10 месяцев текущего года снизился на $85 млн.

2) Целевой уровень инфляции не был достигнут. В 2021 году инфляция всего один месяц находилась в пределах целевого коридора, после чего стремительно ускорилась, несмотря на повышение учетной ставки центральным банком. Причиной недостаточной эффективности усилий по обузданию инфляции стал ее немонетарный характер, вызванный преимущественно реформированием тарифов, мировыми ценами, эпидемиологическими затратами и т.д., а также слабостью монетарной трансмиссии. И если первый фактор находится вне зоны влияния монетарной политики, то развитие и восстановление монетарного трансмиссионного механизма может полностью осуществляться при помощи мер как традиционной, так и нетрадиционной монетарной политики, соответствующей мандату центрального банка по достижению ценовой стабильности.

Адекватность принятых центральным банком мер будет предметом внимания со стороны Совета Национального банка, который согласно законодательству обязан осуществлять ежегодный контроль за денежно-кредитной политикой.

3) Состояние платежного баланса улучшилось, однако остается уязвимым к изменению конъюнктуры внешних рынков и настроений инвесторов. В 2021 году текущий счет платежного баланса будет сведен только с незначительным дефицитом (около 1% ВВП). Как и в 2020-м, эта ситуация обусловлена не развитием украинской экономики, а последствиями пандемии, структурой украинского экспорта (сырьевой, слабо реагирующий на изменения потребительского спроса) и наличием стабильного источника поступлений в виде денежных переводов, которые составят более $14 млрд. по результатам 2021 г. Чрезвычайно благоприятная ценовая конъюнктура на основные товары украинского экспорта (руды, металлы, зерновые и масличные культуры) и высокий урожай с/х культур были нивелированы ростом как энергетического (нефть, газ и продукты их переработки), так и неэнергетического импорта, в частности, транспортных средств, с/х техники, продовольственных и промышленных товаров. Выплаты дивидендов и реинвестированных доходов были в значительной степени компенсированы поступлениями денежных переводов в Украину. В то же время прогнозы дальнейшей динамики состояния текущего счета платежного баланса указывают на постепенное расширение его дефицита до 4% ВВП уже в 2023-2024 гг. в результате ухудшения условий торговли, роста внутреннего спроса и укрепления реального курса гривны.

Из-за неразвитости фондового рынка в Украине, объемов внешней задолженности крупных корпораций и низкой инвестиционной привлекательности Украины операции государственного сектора определяли динамику финансового счета. Поступления от глобального распределения СПЗ обеспечили успешное прохождение государством периода пиковых выплат в сентябре 2021 г. ($3,1 млрд), а успешное завершение первого пересмотра по программе stand-by с МВФ обеспечило поступление второго транша в размере $0,7 млрд и как следствие – рост международных резервов до $30,5 млрд (около 4 месяцев импорта будущего периода). Показателен также тот факт, что более 90% ПИИ (прямых иностранных инвестиций) реального сектора поступают в виде реинвестированных доходов. Поэтому прогнозы оживления притока капитала в форме ПИИ имеют существенный риск неопределенности.

Международные резервы по итогам года будут составлять более $30 млрд и будут колебаться на уровне $29-31 млрд на протяжении 2022-2025 гг. Фактически неизменный уровень резервов приведет к тому, что, по прогнозам МВФ, на протяжении 2021-2026 гг. уровень достаточности резервов по композитному критерию уменьшится с 97% до 73%, а в месяцах импорта грядущего периода с 4 до 2,5 (минимально достаточным считается значение на уровне 3 месяцев грядущего импорта).

4) Дефицит бюджета ограничивался способностью правительства осуществлять заимствования по приемлемой стоимости. После вынужденного расширения дефицита государственного бюджета в ответ на пандемию COVID-19 (до 5,3% ВВП) в 2020 г. правительство проводило достаточно сдержанную фискальную политику на протяжении большей части 2021 г. В частности, в течение января-октября 2021 г. доходы сводного бюджета выросли на 21%, а расходы всего на 12%. Налоговые поступления выросли почти на 30% благодаря повышению эффективности администрирования платежей, устоявшемуся внутреннему потребительскому спросу и ускорению инфляции. В частности, из-за высоких темпов роста номинального ВВП поступления от НДС из производимых в Украине товаров выросли на треть, а стремительное возобновление импорта способствовало значительным поступлениям НДС и акцизов с ввезенных на территорию Украины товаров (+38%).

В то же время расходы росли более низкими темпами, чем запланировано. Высокими темпами росли расходы на здравоохранение (+26%), в частности, из-за закупки вакцин и проведения массовой вакцинации, а расходы на социальную защиту населения должны превысить показатели инфляции, что поддержит реальный уровень доходов граждан. Хотя темпы роста расходов, как правило, повышаются в конце года, ориентировочный дефицит сводного бюджета по итогам 2021 г. не превысит 4% ВВП, а по прогнозам МВФ и НБУ продолжит сокращаться в 2022-2025 гг., отражая меры фискальной консолидации до уровня около 2,5 % ВВП.

Как следствие сдержанной фискальной политики, стремительный рост номинального ВВП (+24%) и относительно стабильного обменного курса соотношение государственного и гарантированного долга к ВВП на протяжении 2021 г. сократилось более чем на 10 в. п. до уровня около 50% ВВП, что существенно ниже среднего уровня этого показателя для развивающихся стран (около 63% по прогнозам МВФ ). Это создает определенный запас фискального пространства для стимулирования экономического роста и/или нивелирования негативных шоков в среднесрочной перспективе.

5) Кредитование экономической деятельности в значимой степени зависит от господдержки. Работающие кредиты в экономику за год выросли на 27% (в т. ч. бизнеса – 20%, населению – 37%). Однако ключевой причиной такого прироста было его фискальное стимулирование по правительственным программам ("5-7-9", ипотечному кредитованию, пакетным гарантиям), на которые приходится более 50% прироста кредитного портфеля банков. При этом уровень монетизации экономики Украины (М3/ВВП) сокращается. Если в начале года уровень монетизации составил 44% ВВП, то к концу ноября – лишь 38% ВВП. Денежный мультипликатор (М3/денежная база) остается низким (2,5), что указывает на низкий уровень трансформации денежных потоков банковской системы в новые кредиты и займы.

В целом доля работающих кредитов в ВВП остается ниже 15% (самый низкий в мире показатель среди стран ЕМ). Несмотря на заметную трансмиссию кредитных ставок в целом, кредитный канал остается малозначимым для реальных экономических процессов, поскольку очень узок: объем работающих банковских кредитов корпоративному сектору составляет лишь около 10% ВВП (при среднем в странах Восточной Европы значении в 30% ВВП).

Основные риски 2021 года

1) Продолжение негативного влияния коронакризиса на экономику. Следствием реализации этого риска в экономику станет повышение эпидемиологических издержек субъектов экономики и снижение производительности производства. Это неизбежно приведет к повышению себестоимости и давлению на цены, которое не может быть абсорбировано изменениями процентной политики центрального банка. В результате центральный банк столкнется с проблемой усугубления немонетарных факторов инфляции, а министерство финансов – с проблемой снижения поступления налогов при увеличении потребностей в расходах.

2) Низкий уровень инвестирования приведет к снижению эффективности использования имеющихся факторов производства и снижению экономического потенциала страны. Уже сейчас периодически возникают критические проблемы в сфере инфраструктуры и энергетики, угрожающие техногенными катастрофами. Более того, нехватка инвестиций консервирует технологическую отсталость отечественного производства.

3) Ухудшение условий на внешних товарных и денежных рынках. Риск более продолжительного инфляционного шока в развитых странах создает предпосылки для быстрого перехода ЦБ этих стран к более жесткой монетарной политике. В условиях оживления экономического роста в развитых странах это неизбежно приведет к утечке и удорожанию капитала для развивающихся стран. Актуальным остается риск ухудшения условий торговли для Украины: длительное сохранение высоких мировых цен на энергоносители, в частности нефть и природный газ, и/или падение мировых цен на товары украинского экспорта. Подобная ситуация приведет к повышению девальвационного и инфляционного давления в Украине.

4) Неэффективность монетарной политики. Стремительное повышение процентных ставок в условиях слабой монетарной трансмиссии не дает антиинфляционных эффектов, однако провоцирует снижение эффективности финансового посредничества, искривляет стимулы деятельности банковской системы и тормозит экономический рост. Высокие процентные ставки: а) повышают доходы собственников финансовых активов по сравнению с трудовыми доходами работников, что усиливает неравенство; б) повышают уровень долларизации долговых обязательств государства и бизнеса, которая в последние годы находится на историческом максимуме (почти 70%); в) усугубляют риски суверенного дефолта, что снижает привлекательность отечественного фондового рынка для иностранных инвесторов. По прогнозам МВФ, в нынешних постпандемических условиях вероятность возвращения инвесторов на рынки стран ЕМ будет диктоваться не высокими процентными ставками, а темпами экономического восстановления.

Задание на 2022 год

1) Для повышения влияния монетарной политики на инфляцию и другие показатели развития экономики важно восстанавливать и развивать институт финансового посредничества и механизм монетарной трансмиссии.

Арсенал инструментов развития трансмиссионного механизма включает такие распространенные в мировой практике опции, как рефинансирование банков, маркет-мейкинг на вторичном рынке государственных ценных бумаг, активное управление ликвидностью банковского сектора, проведение четких коммуникаций относительно целей монетарной трансмиссии и ее роли в достижении ценовой стабильности.

Одним из направлений развития трансмиссионного механизма монетарной политики является поддержка кредитования с помощью инструментов правительства и НБУ.

• Кредитование субъектов малого и микропредпринимательства в рамках государственной программы "Доступные кредиты 5-7-9%" уже формирует около половины годового прироста объемов банковского кредитования бизнеса. В дальнейшем важно сконцентрировать акценты данной программы на кредитах под новые инвестиционные проекты, что усугубит трансмиссионные эффекты данного инструмента.
• Введение инструментов центрального банка для долгосрочного рефинансирования инвестиционных целевых кредитов банков позволило бы интенсифицировать развитие кредитного канала монетарной трансмиссии. Практика целевого рефинансирования банковских кредитов уже давно используется центральными банками мира. Программы по удешевлению займов или другие способы поощрения банков к кредитованию МСБ применяются центральными банками Армении, Беларуси, Чили, Египта, Грузии, Венгрии, Индонезии, Кувейта, Мексики, Северной Македонии, Пакистана, Филиппин, России, Шри-Ланки, Таиланда. Кроме очевидного трансмиссионного эффекта такие программы снижают нагрузку на государственный бюджет, что актуально для экономики, функционирующей в условиях эскалации пандемии и военных угроз.

Следует также помнить, что банковский бизнес нуждается в поддержке, как и любой другой бизнес в условиях кризиса. Поэтому вводя новые требования банковского надзора, в соответствии с обновленным законодательством и международными стандартами, следует придерживаться взвешенного и недискриминационного подхода, который позволит банкам инвестировать в свое развитие и улучшать сервисы, соблюдая интересы вкладчиков.

2) Развитие инструментов государственного стимулирования инвестирования. Стимулирование инвестиций в производство и рабочие места должно являться безусловным приоритетом государственной экономической политики. Структурные реформы в судебной и правоохранительной системе будут постепенно улучшать правовые предпосылки бизнес-активности и защиту прав собственности. Однако низкий уровень доходов населения ограничивает спрос и возможные доходы потенциальных инвесторов. Поэтому на начальном этапе инвестиционной интенсификации экономики для повышения коммерческой заинтересованности инвесторов важно внедрить механизмы государственного стимулирования инвестиций, такие как программы удешевления кредитования, налогового субсидирования, сопровождения стратегических инвесторов ("нянь"), стимулирования импортозамещения и локализации и т.д. Не менее важно поддерживать и развивать проекты физической инфраструктуры. Качественная инфраструктура потенциально снижает трансакционные издержки инвестора и повышает готовность инвестировать средства в бизнес-проекты.

3) Выравнивание доходов в экономике и повышение нормы сбережений. Более справедливое распределение доходов экономики способствует повышению уровня сбережений и их прогрессивной мультипликации. Сбережения населения Украины в последние годы не превышают 3% ВВП, а в отдельные периоды приобретают отрицательные значения. Такая ситуация сигнализирует о проблемах неравенства, справедливого формирования и перераспределения доходов экономики. Ведь внутренние сбережения – основной ресурс инвестиций для любой экономики.

Поэтому важно усилить акценты фискальной и монетарной политики на эффективном выполнении посреднических функций. В государственных финансах – через справедливое перераспределение доходов и аллокацию финансовых ресурсов в приоритетных сферах с высоким мультипликационным эффектом; в денежно-кредитной сфере – через эффективное финансовое посредничество между собственниками сбережений и потенциальными инвесторами.

4) Конструктивное взаимодействие монетарной и фискальной политики. Эффективность использования и развития потенциала экономики страны целиком и полностью зависит от эффективности государственной экономической политики. Прошлый год показал, что решения государственной экономической политики не были оптимальными для условий, в которых оказалась Украина: цели, которые ставились в начале года, не были достигнуты, в конце года обострились отдельные риски макроэкономической стабильности. Во многом это было связано с проблемой налаживания конструктивного взаимодействия разных звеньев государственной политики – монетарной, фискальной, структурной.

Учитывая, что общей целью деятельности центрального банка и правительства является поддержка экономического развития страны, конструктивность взаимодействия различных звеньев экономической политики будет достигнута только при условии, что цели каждого из институтов, ответственных за проведение этих политик, будут четко отвечать общим целям деятельности, т.е. решению проблем экономического развития.