Дешевый доллар. Как решение ФРС США ненадолго поможет нашим заробитчанам в Европе
Как запустить трампономику
Очередное заседание Федеральной резервной системы (ФРС) США 31 июля обещает быть этапным. В его преддверии мнения аналитиков разделились. Самая многочисленная группа экспертов ожидает снижения базовой ставки ФРС на 0,25% для нынешнего диапазона 2,25-2,5% (то есть в этом случае диапазон составит 2-2,25%). Для этого было достаточно много оснований: предыдущий протокол заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), между строк которого угадывались контуры новой монетарной политики ключевого мирового регулятора; "креатурность" нынешнего руководителя ФРС Джерома Пауэлла, человека не чужого для нынешней администрации Белого дома; инвективы президента Дональда Трампа в адрес федрезерва касательно необходимости снижения ставок с целью стимулирования промышленного развития экономики США.
Как правило, ФРС оценивает текущую инфляцию с уровнем максимальной загрузки экономики (исходя из параметров, рассчитанных в условиях полной занятости). Если совокупный выпуск превышает максимальный тренд (экономика "выше тренда"), ее следует охладить и минимизировать инфляционные риски. Если параметры экономики далеки от оптимальных, значит ее нужно стимулировать снижением ставок, и фактор инфляции уходит на второй план, уступая место необходимости поддержки экономического роста (экономика "ниже тренда"). В конце 1970-х ФРС сделало ключевую ошибку: не заметила, что изменился сам базовый тренд за счет роста издержек производства. Тогда возникла инфляция затрат, а не спроса, и бороться с ней нужно было с помощью немонетарных методов, в частности - снижением налогов. Что и предпринял Артур Лаффер, входящий в число советников Рейгана. В результате США получили тогда семь тучных лет.
Трамп сегодня делает примерно то же: снижает налоги, создает стимулы для возврата прямых инвестиций обратно в США. Для полного пазла ему не хватает лишь низких процентных ставок - и трампономика заработает не хуже рейганомики.
Джэром Пауэлл спешит на помощь
И в ближайшее время Трамп их, вероятно, получит. Выступая в комитете по финансовым услугам Палаты представителей, глава ФРС Джером Пауэлл отметил, что экономическое развитие, похоже, замедлилось в некоторых крупных зарубежных экономиках, и эта слабость может повлиять на США. По его словам, разрешения все еще требуют некоторые вопросы госполитики, включая ситуацию в торговле, с потолком госдолга и Brexit. "И есть риск, что слабая инфляция окажется даже более устойчивой, чем мы сейчас ожидаем... С тех пор (с момента июньского заседания. - "ДС"), учитывая поступающие данные и прочие события, представляется, что неопределенность в связи с напряженностью в торговле и беспокойство относительно силы мировой экономики продолжают оказывать давление на перспективы экономики США", - считает Пауэлл.
Такие высказывая аналитики расценили как открытое объявление о начале программы нового смягчения монетарной политики. Как мы уже указывали, ФРС, по прогнозам большинства экспертов, понизит базовые ставки с нынешнего уровня до нового целевого диапазона 2-2,25%. Значительно меньшая часть аналитического сообщества полагает, что понижение может быть и более радикальным: сразу до уровня 1,75-2%, что было бы воспринято рынком как фактическое объявление "монетарной войны".
На данный момент ФРС колеблется между тремя базовыми монетарными парадигмами. Начиналось все с количественного расширения и резкого снижения базовых ставок, что было продиктовано целями борьбы с последствиями глобального финансового кризиса 2008 г. С тех пор ФРС насытила финансовую систему дополнительной эмиссией, увеличив свои активы в более чем четыре раза - до $4 трлн. В 2018 г. тогдашняя глава ФРС Джанет Йеллен, ярый антагонист Трампа, начала программу поступательного повышения процентных ставок, инициировав количественное сжатие. ФРС планировала изымать из обращения примерно $50 млрд ежемесячно, продавая банкам ипотечные и казначейские облигации (трежерис), которые федрезерв выкупил в предыдущий период расширения. Для успешной продажи нужны были относительно высокие ставки, и они выросли до 2,5%, а по долговым инструментам минфина США доходили и до 3%.
Новая монетарная парадигма вызвала волну обесценивания валют в развивающихся странах, в частности был инспирирован кризис в Турции и Аргентине. Первая решила тогда свои проблемы за счет инвестиций регионального союзника - Катара, а вторая - с помощью кредита МВФ.
Токсичность новой политики заставила ФРС поставить ее на паузу и начать новую программу - количественной нормализации, которая предусматривала замораживание ставок на достигнутом уровне и продолжение выкупа облигаций. Учитывая ежемесячные лимиты, федрезерв мог сокращать избыточную ликвидность лишь на $600 млрд в год и то в лучшем случае. "Нормализация" могла растянуться на годы. Но у мировой экономики нет столько времени: законы процикличного развития говорят, что уже между 2020 и 2021 гг. должен зародиться новый экономический цикл, а переход от одного цикла к другому (от нынешнего к ожидаемому) возможен лишь через цикличный обрыв, простыми словами, кризис. Новой фазе роста нужна заниженная база сравнения для более эффективного отталкивания.
С другой стороны, развитие монетарных механизмов и моделей за последние десятилетия ушло далеко вперед: если до Второй мировой войны средняя продолжительность экономических рецессий составляла 24 месяца, то в послевоенное время - максимум 16.
Сегодня ФРС впервые опробует модель "размытого контура", когда границы между сопряженными деловыми циклами роста будут соединяться "линком" не в виде кризиса, а в форме продолжительной стагнации, сопровождающейся резким замедлением темпов экономического роста (фактически до нуля) и доходов населения.
Сигналы, которые видит ФРС, пока относятся к глобальной экономике и особенно - торговле. Экономика США пребывает в хорошем тонусе, если оценивать уровень безработицы, темпы роста ВВП и инфляцию. В отличие от Америки, еврозона уже практически оказалась в дефляционной ловушке с резко замедлившимися темпами экономического развития. Экономика Китая демонстрирует самые слабые показатели роста за последние 27 лет.
Именно поэтому есть и группа скептиков, например мировое рейтинговое агентство Fitch, которые считают, что июльское понижение базовой ставки ФРС будет лишь единичным случаем (максимум - с повторением в сентябре) и в дальнейшем федрезерв воздержится от ее изменения.
Таким образом, сейчас существует три группы мнений: оптимисты прогнозируют плавное снижение ставки, радикальные оптимисты - резкое снижение, а консерваторы - точечное (одноразовое) снижение.
Протоколы монетаристов
Здесь стоит поднять прошлые протоколы FOMC в мае и июне 2019 г. В июне было принято решение сохранить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 2,25-2,5%. Но еще в мае на заседании комитета был подан явный сигнал участникам рынка - ставка по избыточным резервным остаткам банков снизилась с 2,4 до 2,35%, что должно было мотивировать банки не хранить избыточные резервы в ФРС, а направлять лишнюю ликвидность в реальный сектор экономики. Одновременно основная кредитная ставка осталась на прежнем уровне в 3%. Соотношение этих трех ставок (целевая, по избыточным резервам и кредитная) говорит о неопределенности политики ФРС. С одной стороны, возможное снижение целевой ставки свидетельствует о желании монетарных властей усилить стимулирование экономического роста и не допустить сползание в дефляционную ловушку. Этому же способствует и снижение ставки по избыточным резервам банков - они мотивированы искать возможности для наращивания кредитных операций, а не просто хранить деньги на корсчету в ФРС. С другой стороны, сохранение кредитной ставки на достаточно высоком уровне в 3% говорит о том, что ФРС пока не желает поддерживать спекулятивный спрос на деньги, опасаясь возникновения очередного финансового пузыря.
Новая монетарная парадигма ФРС уже породила весьма интересный дискурс о том, стоит ли ожидать возвращения на рынок облигаций "вигилантов" - жестких сторонников бюджетной дисциплины и сокращения госрасходов. Об этом, в частности, написал статью Рамана Рамасвами, профессор Кембриджского университета. Дело в том, что снижение базовых ставок до нулевого уровня существенно искажает такие понятия, как дефицит госбюджета и наращивание социальных расходов. И действительно, если заемный ресурс стоит 0% или 1-2%, то в эту ставку доходности уже невозможно зашить премию за риск, и государство получает возможность неограниченно привлекать заемный ресурс и постоянно наращивать соцрасходы.
Важно, что неявная бюджетная поддержка с помощью низких процентных ставок может стать главной преградой на пути монетарной нормализации и возвращения на рынок умеренной инфляции. Само понятие дефолта теперь зависит от возможности той или иной страны проводить политику низких ставок и дешевой национальной валюты. Все это говорит о том, что на смену денежно-кредитной политике будет приходить фискальная. Что в конечном итоге может привести к совершенно неожиданному политическому ландшафту в ключевых развитых странах.
В ожидании кризиса...
Снижение базовой ставки ФРС свидетельствует, кроме прочего, и о приближении рецессии.
Источник: ФРС США
Федрезерв всегда начинал снижение ставок с микроисторических экстремумов в преддверии нового кризиса. Так было в 1990 г. (восьмимесячная рецессия вследствие переоценки рынка акций и кризиса доходности инвестиций), так было в 2000-м (кризис доткомов и рецессия в восемь месяцев), а также во время глобального кризиса 2008-го. Поражает, насколько сократилось пространство для монетарного маневра ключевого мирового регулятора: в 1990 г. экстремум был на уровне 8%, в 2000-м - 6,5%, в 2007-м - 5,25%. Сейчас монетарной "горкой" станет 2,5%. И это еще неплохо, так как японский и европейский центробанки уже достигли кто отрицательных величин, кто нуля - и дальнейший маневр практически невозможен, а значит, нет и выхода из "вечной рецессии" и дефляционной ловушки.
Маневр для Украины
Украина имеет максимальное пространство для монетарного маневра, с помощью которого может сформировать долгосрочный тренд развития национальной экономики.
Дешевый доллар - это возможность привлекать инвестиции и эффективно рефинансировать старые долги, увеличив срок задолженности и уменьшив стоимость обслуживания.
Окно возможностей открывается не только для государственных инструментов, но и корпоративных. Кроме того, дешевый доллар - это и дорогое сырье, в том числе металл и руда. Но и удорожание энергетического импорта. С другой стороны, Украине нужно быть готовой и к дорогому евро, так как курсообразование к другим валютам у нас происходит через кросс-курс к доллару: евро к доллару окрепнет, а гривня (из-за других факторов) останется на месте или ослабнет. А значит, поездки в Европу станут дороже, но выиграют трудовые мигранты, чьи денежные переводы в Украину станут весомее.
Однако все эти позитивные факторы будут действовать лишь до цикличного обрыва или начала "размытого контура". А дальше - стагнация еврозоны, замедление инфляции и минимизация факторов нашего экономического роста, включая замораживание пенсий, зарплат и социальных стандартов на нынешнем уровне, когда средняя пенсия составляет эквивалент ста евро. Факторов роста, равно как и инфляционной составляющей увеличения номинального ВВП уже не будет, а значит, исчезнет и финансовая база для индексации соцвыплат и роста средней зарплаты. Украина может по аналогии с 2009-2013 гг. увеличить свою задолженность за счет доступных кредитов на частном рынке и встретить будущий циклический обвал так же, как встретила его в 2014-м (без учета фактора войны), а может воспользоваться разворотом глобальных инвестиционных трендов в сторону развивающихся стран и провести быстрые и эффективные структурные реформы. Простая дилемма - воспользоваться внешней пока еще положительной конъюнктурой для создания более эффективной модели экономики или с помощью новых кредитов на время скрыть общую экономическую неэффективность.
