А цены растут. Стоит ли украинцам радоваться низкой инфляции

Таргетирование не той системы

Впервые за последние годы НБУ попал в целевой таргет по уровню потребительских цен. И если некоторые чиновники уже поспешили обрадовать украинцев радостными сообщениями о том, что джин инфляции загнан за плинтус, то эксперты понимают связанные с этим риски. 

Структура украинской экономики формирует необходимый инструментарий монетарных откликов на ценовую динамику. Если говорить о базовой инфляции, то с ней можно бороться увеличением учетной ставки, что отсекает от кредитования целые пласты национальной экономики, особенно те отрасли, где рентабельность оказывается ниже среднего процента по кредиту. Именно поэтому в Украине основной удельный вес в структуре капиталовложений составляют собственные оборотные средства предприятий, а коэффициент кредитного проникновения (отношение кредитно-инвестиционного портфеля банков к размеру ВВП) снизился за последние годы до критически низких отметок: в 2008 г. до кризиса он равнялся 73%, в период 2010–2013 гг. упал до 60%, а сегодня и вовсе составляет 27%, что уже является одним из мировых антирекордов и свидетельствует о катастрофическом затухании процесса кредитования. И удивляться здесь нечему: средний процент по кредиту в национальной валюте сегодня составляет 20%, и лишь в немногих отраслях рентабельность выше этого значения, то есть действие кредитного рычага является положительным, и привлечение заемных средств позитивно влияет на расширение производства, а не вымывает оборотные средства и ведет к банкротству.

Что касается небазовой инфляции, которая основывается в том числе на ценовой динамике "сырых", необработанных продуктов и топлива, то ее рост лечится укреплением нацвалюты, что компенсирует увеличение сырьевых цен на мировых рынках. Ревальвация к тому же удешевляет энергетический импорт, от которого зависит украинская экономика.

Таким образом, если рассмотреть борьбу с инфляцией как самоцель, без увязки этого процесса с потребностями экономики, данный механизм можно представить как ковбойский расстрел цен с двух рук, когда в первой условной руке центробанка высокая учетная ставка, а во второй — ревальвация нацвалюты.

Но здесь мы подходим к весьма важному для понимания общей картины моменту. А правильно ли трактует НБУ характер инфляции в Украине? Если оценивать его действия, которые формируются в русле инфляционного таргетирования, то выходит, что в понимании регулятора у нас классическая инфляция спроса, хотя на самом деле своеобразный гибрид в виде смешения инфляции предложения и спроса. Чем отличается первая от второй? Приведем простой пример: при инфляции спроса цены на овощи растут по причине того, что у людей стало больше денег и увеличилось потребление при константе готового продукта. При инфляции предложения цены уходят вверх в связи с сокращением внутреннего производства. Мы считаем, что в Украине смешиваются факторы, когда цены растут и по причине роста реальных доходов населения, в том числе трудовых трансфертов из-за рубежа, но в большей мере ведущий фактор — это недостаточные объемы внутреннего продукта.

Почему так важно различать эти виды инфляции? Инфляция спроса характерна для развитых стран с богатым населением, где ценовой пузырь возникает в результате перегрева экономики и рост ВВП, как правило, идет в паре с восходящим ценовым трендом. Именно поэтому инструментарий инфляционного таргетирования у них — то, что доктор прописал. Но монетарный отклик на шок инфляции предложения требует диаметрально противоположных подходов. В данном случае цены растут не по причине спроса, а в результате недостаточного предложения товарной массы на внутреннем рынке. Если при инфляции спроса нужно повышать базовые процентные ставки и охлаждать экономику, то при инфляции предложения, наоборот, снижать их для насыщения реального сектора экономики ликвидностью, запуска новых производств и расширения совокупного предложения товарной массы.

И здесь рецептура намного сложнее. В инфляции спроса главное — правильно определить позицию экономики (выше базового тренда или ниже), то есть перегрета она или охлаждена. А дальше — классический монетарный инструментарий в виде процентных ставок. В случае с инфляцией предложения все намного сложнее. Активация кредитных каналов с пониженной процентной ставкой требует готовности реального сектора экономики к абсорбции этой ликвидности. Эта готовность определяется предпринимательской инициативой, активностью инвесторов и степенью реализации новых проектов на стадии "нулевого цикла". То есть экономика должна представлять собой отлаженный механизм, в который необходимо лишь влить финансовое топливо. В Украине пока такой готовности нет: механизм разобран и постепенно разворовывается, активность правительства направлена на "заглушку" предпринимательской инициативы, прямые иностранные инвестиции (ПИИ) почти на нуле. В таком варианте дешевая ликвидность может не дойти до экономики. Если канал реального сектора не готов принять дешевый ресурс, его примут спекулятивные рынки, например валютный, или он трансформируется в олигархическую ренту, выведенную из страны в пользу нескольких провластных ФПГ.

На растерзание финансовым спекулянтам

Даже если предположить, что НБУ прав и у нас инфляция спроса, то правильно ли он определяет позицию украинской экономики? Здесь мы опять видим классическую ошибку, которая произошла с определенными оговорками в США во время так называемого "никсоновского шока", вызванного высокими ценами на нефтепродукты. Тогда, в 1970-е, в США восприняли инфляцию как эндогенный фактор и стали бороться с ней повышением базовых ставок, то есть классическим протоколом лечения. В результате уже в начале 1980-х экономика свалилась в рецессию Волкера, названную так по имени главы ФРС. На самом деле инфляция в США была вызвана тогда удорожанием факторов производства, но монетарные власти не смогли вовремя определить, что изменился сам тренд, и ошибочно трактовали параметрические показатели экономики как перегрев. А теперь дадим слово американскому экономисту Фредерику Уильяму Энгдалю, который, описывая те события, отметил: "Шоковая терапия Волкера, начатая в октябре 1979 г., продолжалась до августа 1982 г. Процентные ставки взлетели до двузначных цифр. Американская и мировая экономика была ввергнута в чудовищную рецессию, худшую со времен Второй мировой войны. В течение года основная ставка подскочила до неслыханного уровня 21,5%… Официальный уровень безработицы в США достиг значения 11%, а неофициально, при учете тех, кто уже отчаялся найти работу, он был намного выше. В действительности Волкер, личный протеже Дэвида Рокфеллера из его Chase Manhattan Bank, был направлен в Вашингтон для единственной цели — спасти доллар от свободного падения и краха… После того как процентные ставки в США взлетели до небес, иностранные инвесторы ринулись за прибылью, скупая государственные облигации США. Облигации были и остаются сердцем финансовой системы. Шоковая терапия Волкера для экономики означала грандиозные прибыли для нью-йоркских финансовых кругов".

Трудно не отметить поразительную схожесть внутренних скрытых пружин и мотивов при анализе похожей монетарной модели, реализуемой ныне в Украине.

Налицо также неправильная трактовка базового тренда: в нашей экономике нет положительного разрыва ВВП, то есть того тормозного пути, который подлежит сокращению за счет высоких процентных ставок. Экономика так и не отыграла потери после кризиса 2014–2015 гг., промышленное производство падает с лета и в октябре сократилось еще на 5%. Искусственное охлаждение в данной ситуации — это понижение температуры экономики до показателей трупа. Если в начале года разрыв между плановой инфляцией и учетной ставкой составлял 1 к 2,25, то сегодня данный показатель уже вырос до 1 к 3,1 (своеобразный индикатор монетарной жесткости). Резкое укрепление гривни существенно сократило доходы экспортно-ориентированного бизнеса и, соответственно, повысило валютный эквивалент издержек (налоги, зарплата, электроэнергия) без соответствующего роста производительности. В мире существуют примеры, когда укрепление национальной валюты не наносило ущерб национальной экономике, например польский злотоцентризм, но для этого необходимо применять меры по защите внутреннего рынка, стимулировать экспорт, проводить эффективную промышленную инвестиционную политику, обеспечивать реальный сектор дешевыми кредитами и становиться участником глобальных технологических цепочек в рамках транснациональных производственный корпораций.

Что для Украины резкий скачок гривни?

Рассмотрим показатель РЭОК — реальный эффективный обменный курс.

От номинального обменного курса (НОК), который мы видим в обменниках, указанный выше показатель отличает формульный порядок расчета. РЭОК определяется исходя из разницы инфляционных потенциалов нашей страны со странами — торговыми партнерами. Для расчета берутся те государства, которые занимают в нашем торговом обороте более 0,5%. Сегодня это 25 валют и 39 стран, которые формируют 83% нашей внешней торговли. В идеале для сохранения конкурентоспособности наших предприятий гривня должна девальвировать на разницу в страновых показателях инфляции. В 2019 г. индекс РЭОК увеличивался, а номинальный курс падал, в результате чего наши компании потеряли примерно 20% своего конкурентного потенциала и внутренний рынок стали съедать даже социальные импортные товары.

Источник: НБУ

Если проследить динамику индекса РЭОК, то в 2014–2016 гг. вследствие девальвации гривни, которая была глубже инфляции, мы существенно выровняли дефицит торгового баланса, и тот кризис открыл потенциальные возможности для роста привлекательности нашего рынка для инвесторов (дешевые факторы производства) и усиления конкурентоспособности как отечественных экспортеров, так и поставщиков товаров на внутренний рынок. Но отсутствие структурных экономических реформ свело этот потенциал на нет. Обратите внимание — рост индекса РЭОК и потеря конкурентоспособности национальной экономики совпали с каскадом повышений учетной ставки НБУ в начале 2018 г. (с 14,5 до 17% и затем летом того же года — до 18%). Эта точка четко видна на графике.

Источник: Госстат

В результате подобных действий промышленный сектор уже соскользнул в дефляционную ловушку: уменьшение промышленных цен составило в ноябре 3% (к предыдущему месяцу) и 4,5% к ноябрю 2018-го (по данному индикатору стоит отметить дефляцию внутренних промышленных цен на 2,2% и на 14,1% - экспортных). Перед нами прямое следствие укрепления гривни в текущем году.

Уже сейчас проявляются последствия этих решений в виде сокращения оптовой торговли юридических лиц на 0,7% по итогам января–октября.

Источник: Госстат

Предприятия уже не могут активно осуществлять капиталовложения за счет собственных оборотных средств: в прошлом году индекс капвложений вырос на 16,4%, а по итогам января–сентября 2019-го — на 12,4%. Падение индекса зафиксировано в сельском хозяйстве — на 11,3% (в 2018-м был рост на 8,5%), транспорте - на 0,2% (в 2018-м рост на 21,9%) и информационно-телекоммуникационной отрасли - на 23,4% (в 2018-м рост на 41,9%).

В ближайшее время предприятия начнут экономить не только на капитальных инвестициях, но и на количестве рабочих мест и уровне зарплат, и тогда негативная динамика перекинется на розничный торговый оборот (пока рост на 10,2%), который, по сути, сейчас является ключевым драйвером роста ВВП.

Пример Польши показывает, что методы инфляционного таргетирования не стоит слепо переносить в национальные монетарные модели. Центральный банк этой страны не только приводил инфляцию к целевым показателям, но и опосредованно учитывал такие показатели, как совокупный выпуск и создание новых рабочих мест.

Есть и более радикальная модель — переход к таргетированию роста ВВП, когда центробанк ставит цели по экономическому росту и уровню занятости, а экономика уже сама подбирает необходимые инфляционные ключи. Это может быть 5%, а может быть и 15%. Похожая модель применяется в Турции, которая за последние десятилетия в разы увеличила экономический потенциал и в два раза — численность населения (в отличие от Украины).

Бороться с дефляционной ловушкой намного сложнее, чем в целях финансовых спекуляций повышать учетную ставку. Этот комплекс мер требует координации монетарной и промышленной политики и имплементации стимулирующих инвестиционных мер. Как это реализовать — тема отдельной статьи, пока же у нас нет ни промышленной, ни производной от нее инвестиционной политики, а монетарная концепция базируется на слепом копировании. Ну а пока гривня стремится к отметке 23, будем ожидать "пробивания" дна потребительской инфляции на уровне 4%. И все это в тот неловкий момент, когда после восходящего цикла развития мировой экономики начинается нисходящий, и наша страна входит в новую реальность не на минимуме процентных ставок (как другие страны), а на максимуме. А значит, понижая их завтра, можно столкнуться с тем фактом, что все это уже бессмысленно и не ко времени. Промышленные рецессия и дефляция в Украине — почти свершившиеся факты.