Три сценария для гривни. Куда направить банки и как сдержать цены
"Приготовиться к столкновению с высокой инфляцией" — примерно такое можно было бы услышать, если бы наша экономика могла находиться в воображаемом салоне самолета, за штурвалом которого находился бы глава Национального банка Украины
Несмотря на сверхжесткий тренд монетарной политики НБУ в течение 2022 – 2024 гг., инфляция снова вырывается из-под контроля. Чего ждать нас в 2025 г. в контексте роста цен? Попробуем разобраться.
Слишком дорогая цель
С 6 июня 2022 г. учетная ставка НБУ была направлена исключительно на снижение инфляции, преимущественно за счет торможения темпов кредитования реального сектора экономики и сокращения темпов стрессового восстановления ВВП после стремительного падения на 28% в 2022 г.
Как видим, с марта по июнь 2022 г. (первые месяцы войны) НБУ делал акцент на формировании монетарного импульса по недопущению структурного обвала экономики (потребность в относительно дешевых ресурсах, в частности, для покрытия стремительно растущего дефицита госбюджета). Но уже с июня начал новый цикл чрезмерно жесткой монетарной политики, направленной именно на дезинфляционные цели (рост учетной ставки с 10% до 25%).
Более того, на графике хорошо виден момент перехода к "атипичной монетарной трансмиссии ". Ведь обычно НБУ устанавливает три вида ставок:
- учетную — определяющую базовый уровень цен на деньги в рамках национальной экономики;
- ставку рефинансирования – процент, по которому центробанк кредитует коммерческие банки;
- ставку по депозитным сертификатам НБУ — процент, по которому центробанк привлекает временную свободную ликвидность коммерческих банков.
При типичной монетарной трансмиссии эти ставки выстраиваются своеобразным "каскадом": самая низкая — по депозитным сертификатам; затем — учетная и за ней, самая высокая — ставка рефинансирования.
24 октября 2023 г. состоялся переход к "атипичной трансмиссии" — учетная ставка "слилась" со ставкой по депозитным сертификатам овернайт, а ставка по трехмесячным депозитным сертификатам НБУ (на графике этой кривой нет) вообще сместились вверх, в диапазон выше учетной ставки. Это привело к тому, что теперь цену на деньги определяет не абстрактный процентный таргет НБУ — учетная ставка — путем применения монетарных методов влияния центрального банка на денежный рынок. И даже не ставка рефинансирования, прямо влияющая на уровень кредитования коммерческих банков со стороны НБУ и уровень кредитования в экономике в целом. Теперь цену на деньги определяет ставка, по которой государство оплачивает временно свободные денежные средства частного сектора в виде коммерческих банков, то есть ставка по депозитным сертификатам.
Указанная модель стоила государству свыше 200 млрд грн расходов НБУ на обслуживание собственных депозитных сертификатов, трансформировавшихся в процентные доходы коммерческих банков за три года войны.
И это оказало фатальное влияние на уровень инфляции, ведь процентные доходы, выплаченные коммерческим банкам, лишь увеличили монетарную базу (корреспондентские счета коммерческих банков в НБУ плюс резервные активы). То есть модель депозитных сертификатов НБУ — это способ напрямую "прокачать" монетарную базу за счет начисления процентов по ним.
Формирование с помощью трехмесячных депозитных сертификатах НБУ и сертификатов овернайт примерно 400–500 млрд грн временно свободной ликвидности коммерческих банков, с одной стороны, достигло эффекта в виде изъятия этих средств с денежного рынка (что ослабляло инфляцию и девальвацию), но с другой — создало финансовый "снежный ком", который за счет начисления процентов по депозитным сертификатам НБУ постоянно увеличивал монетарную базу, а следовательно, и объем начальных операционных ресурсов банковской системы . Это было особенно актуально при условии выпуска трехмесячных депозитных сертификатов НБУ под ставку 25%.
В конце концов НБУ понял: то, что тормозит инфляцию (депозитные сертификаты НБУ) с определенным временным лагом раздувает ее.
И тогда, с начала 2023 г., регулятор стал постепенно повышать резервные требования к коммерческим банкам. В результате больше банковских средств перетекало в обязательные резервы, и таким образом компенсировался эффект роста монетарной базы . Но время было упущено, потому что новые ставки резервирования нужно было вводить до, а не после увеличения ставок по депозитным сертификатам НБУ.
Если сопоставить последние два графика, то можно четко увидеть, как низкие требования резервирования на фоне высоких ставок по депозитным сертификатам НБУ (обеспечивавших стремительный рост процентных доходов банков) существенно подтолкнул инфляцию, хотя этот фактор все же был второстепенным (наибольшее влияние оказало бюджетное и эмиссионное разбалансирование).
Но фактор увеличения норм резервирования в 2023 г. начал играть одну из первых ролей в дезинфляционном процессе. Казалось бы, в 2024-м инфляция должна быть максимально прижата к ключевому таргету НБУ (5%), но произошел стремительный отскок — и цены быстро пошли вверх. На сегодняшний день инфляция составляет 11,2% в годовом измерении, что является критическим и превышает этот показатель в РФ.
НБУ выделяет три инфляционных фактора:
- стремительное ускорение цен на продовольствие из-за меньшего предложения отдельных сельхозкультур, а также животноводческой продукции — как на сырые продукты питания, так и на обработанные ;
- увеличение стоимости энергоресурсов и цен на топливо;
- эффект переноса уровня девальвации гривни на стоимость импортных товаров
К тому же, по информации НБУ, в декабре существенно выросли инфляционные ожидания населения.
Это подтверждают и статистические данные.
Потребительская инфляция в Украине по категориям товаров и услуг, %
Прежде всего бросается в глаза существенное расхождение между среднегодовой инфляцией (январь-декабрь 2024 г. к январю-декабрю 2023 г.) и инфляцией на конец года (декабрь 2024 г. к декабрю 2023 г.): 6,5% и 12% соответственно. Это свидетельствует о существенном ускорении инфляционных процессов именно в конце 2024 г. (по сравнению с умеренной инфляцией в начале года).
Как следствие, НБУ решил прекратить цикл смягчения монетарной политики и развернуть тренд своей учетной ставки (которая постепенно уменьшалась) в противоположном направлении — с 13 до 13,5%, и этот процесс может быть продолжен уже в текущем году.
Что будет с ценами и курсом гривни в 2025 году
Теперь перейдем к прогнозам. В апреле 2025 г. следует ожидать максимального уровня инфляции — ускорения ее до 1,5% (за месяц). В целом же картина с ценами и курсом гривни может меняться в зависимости от обстоятельств по нескольким сценариям:
- В базовом варианте можно прогнозировать инфляцию в диапазоне 8–10%. При этом гривня должна девальвировать не глубже, чем на показатель инфляции, то есть быть в курсовом коридоре 42–47 грн/$.
- В случае эскалационных моделей ситуация может существенно ухудшиться: инфляция в диапазоне 10–15 % и девальвация гривни за горизонт "50".
- Возможен и микс указанных двух вариантов: инфляция 10–15% и более умеренная девальвация гривни в диапазоне 42–47 грн/$.
Как сдержать инфляцию
Нацбанку главное не забывать, что инфляция в Украине имеет немонетарную природу (подорожание продовольствия, горючего, энергии, административно регулируемых услуг) и перестать подбрасывать "монетарное горючее" в инфляционные процессы, пытаясь затормозить рост цен. Ведь высокие ставки по депозитным сертификатам в пользу банков по сути продуцируют, так сказать, "процентную инфляцию".
Следовательно, НБУ нужно повышать уровень резервирования банками привлеченных средств и направление этих средств в специальные маркерные-ОВГЗ под процент на уровне таргета инфляции (5%). О работе с этим финансовым инструментом мы подробно писали в отдельной статье. Сейчас лишь отметим, что уровень резервирования средств — в среднем 40–50% от привлеченных гривневых пассивов — не окажет критического влияния на доходность вкладов населения в банках, потому что там до 65% — это средства до востребования, по которым банки фактически ничего не платят вкладчикам. Такие требования к резервированию также не окажут негативного эффекта на кредитование, ведь банки кладут избыточную ликвидность преимущественно на депозитные сертификаты НБУ под высокий процент, зарабатывая во время войны сверхприбыли (что, напомним, и продуцирует условную "процентную инфляцию").
Кстати, кое-что из этого НБУ уже выполнил: увеличил уровень резервирования и запустил схему с бенчмарк-ОВГЗ (то же, что мы назвали маркерными ОВГЗ). Но делал это ограниченно и не требовал снижать доходность по таким бенчмарк-ОВГЗ до уровня инфляционного таргета (5%).
Также целесообразно было бы в конце дня административно переводить остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в НБУ на специальный счет в НБУ на срок "овернайт" под процентную ставку, соответствующую инфляционному таргету (5%).
Среди других направлений — запуск модели депозитных сертификатов НБУ, но для населения. К примеру, это может быть выпуск "народных облигаций" под залог ключевых государственных активов и недр. То есть передать недра и государственные активы не внешним кредиторам, а собственному народу. Это уменьшает уровень избыточной ликвидности на рынке и повысит процент средств населения, предназначенных для долгосрочного накопления. А значит уменьшит и инфляционное давление.
