Чего не увидели российские аналитики в монетарной политике НБУ 2017-2019 годов

Прочитал статью С.Алексашенко "Эпоха Смолия: пятерка или двойка". Первое, что поразило - это слово "эпоха". Оказывается, уважаемый Яков Васильевич Смолий не только стал жертвой "политического давления" потусторонних сил, но и создал целую эпоху. Такую себе эпоху банкопада, которая забрала у страны более 30% ВВП.

С первых абзацев статьи бросается в глаза однозначная трактовка событий вокруг критики действий центрального банка как "ничем не прикрытый политический террор". Со стороны кого? Инопланетян? Или может сам Коломойский бегал вокруг НБУ и искал, где выпить кофе?

Однако наибольшую настороженность "аналитической" статьи вызывает оценка итогов деятельности НБУ как почти абсолютный "позитив и успех, которого мало кому удавалось достичь".

Разберем подробности по ключевым тезисам.

1. В Украине "была уверенно подавлена инфляция" и страна живет "при низкой инфляции и стабильной гривне"

Об "уверенном подавлении инфляции" можно говорить только после того, как инфляция будет находиться в рамках целевого диапазона в течение горизонта планирования монетарной политики (то есть до 3-х лет). Поэтому тезис об "уверенном подавлении" — явное преувеличение. Тем более, что украинская экономика не вошла в целевой диапазон инфляции, а пролетела его как пуля, породив дефляцию в промышленном секторе, которая до этого времени сохраняется и создает проблемы для рентабельности производства. По состоянию на июнь 2020-го Украина лидирует среди стран Восточной Европы по отклонению текущего уровня инфляции от таргета. Неспособность центрального банка удержать инфляцию в рамках целевого диапазона, который он сам же и установил, очевидно, не может быть свидетельством взвешенной монетарной политики регулятора.

Тезис о стабильной гривне является откровенной неправдой. Номинальный курс гривны укрепился по 2019 год на 17%, а за 6 месяцев 2020-го уменьшилось на 11%. Разве это стабильность? Согласно оценкам главного экономиста Всемирного банка К.Рейнхарда изменение номинального обменного курса более чем на 15% означает валютный кризис. По показателю реального эффективного обменного курса (РЭОК) гривни ситуация не лучше: в 2019 г. — укрепление на 19%, за 6 месяцев 2020 г. — ослабление на 8%. В соответствии с процедурами Еврокомиссии изменение РЭОК на 11% за 3 года является признаком наличия макроэкономических дисбалансов. Конечно, по режиму гибкого обменного курса допускаются определенные колебания. Но в том и дело, что эти колебания являются допустимыми в случае наличия фундаментальных факторов, а не временных изменений конъюнктуры валютного рынка вследствие внезапного притока капитала в ОВГЗ с искусственно завышенной доходностью или действий других временных факторов. Получается так, что НБУ сам кардинально повысил ключевую ставку, чем спровоцировал приток иностранного капитала в ОВГЗ, а потом сам же допустил укрепление валютного курса под влиянием притока этого капитала. Да еще и в придачу через систему собственных медиа-коммуникаций НБУ настойчиво убеждал общество в наличии в Украине "фундаментальных" факторов укрепления гривни. Это не что иное, как придуманная "стабильность".

2. Стремительный рост спроса на деньги в конце цикла жесткой монетарной политики (со второй половины 2019 года) и заслуга в этом "дезинфляционной" среды, созданной НБУ

Автор в своем анализе использует показатель реальной денежной массы М3 (номинального объема, скорректированного на индекс инфляции) и доказывает, что рост этого показателя – исключительно заслуга среды низкой инфляции, которая не давала "обесценивать денежные сбережения населения".

По неизвестным причинам российский аналитик не упоминает, что во время экономического, валютного и банковского кризиса 2014-2015 гг. реальная денежная масса М3 уменьшилась почти на 40% относительно 2013 года. А потому ее незначительное повышение в 2019 году (на 8%) было бы вполне закономерным на 4-м году роста экономики Украины.

Но главное, чего не увидел господин Алексашенко, заключается в том, что в 2019 г. риска "обесценивания" сбережений населения уже не существовало. Дело в том, что сбережения населения Украины после нескольких лет стагнации на уровне 3-4% располагаемого дохода в 2019-м стали отрицательными (-1,4%), впервые со времен независимости Украины! То есть торможение экономической активности мерами фискальной и монетарной политики привело к тому, что в 2019 г. в масштабах экономики население для осуществления необходимых расходов уже было вынуждено использовать накопленные сбережения. Это очевидно доказывает, что сбережения населения не могли быть заметным фактором роста денежной массы М3.

Господин Алексашенко говорит о том, что инфляция в 11-12% — очень высокая инфляция для Украины. Возможно, и так, но если выбирать между возможностью купить товар, подорожавший на 12%, за счет текущих доходов, и отсутствием возможности осуществить такую покупку даже по старой цене, выбор очевидно падает на первую опцию.

Привлекает внимание и такой факт: автор почему-то не упоминает, что "достаточность" денежной массы измеряется не темпами ее роста, а уровнем монетизации экономики, который на протяжении "эпохи Смолия" характеризовался стремительным падением и в периоде с апреля по ноябрь 2019 г. достиг самого низкого с 2002 года (!!!) значения – 33% ВВП (в среднем по странам восточной Европы – 53,1%). Естественно, что денежная масса не может снижаться бесконечно и в декабре 2019 г. под влиянием ряда факторов (деньги "Газпрома", эмиссия гривни под выкуп аномального притока иностранной валюты, государственные расходы) это повлекло за собой определенные сдвиги в динамике М3 в сторону увеличения, которые усилились в период развертывания коронакризиса. То есть рост спроса на деньги и повышение уровня монетизации экономики произошло фактически только с декабря 2019 г. и объяснялось не средой низкой инфляции или политикой НБУ, а в основном ростом расходов фискального сектора.

3. Центральний банк не управляет спросом на деньги и никакими своими действиями не может увеличить или уменьшить денежную массу

Этот тезис противоречит экономической теории. Признанными в ней факторами увеличения спроса на деньги или повышение уровня монетизации экономики являются увеличение объемов производства, стабильность банковской системы и рост доверия к ней со стороны экономических агентов, снижение реальных процентных ставок и доступность банковских кредитов для бизнеса и населения, развитие внутреннего рынка ценных бумаг. Большинство из указанных факторов относятся к сфере прямой компетенции центрального банка или в сферу опосредованного влияния политики центрального банка.

В украинских реалиях хаотичная реструктуризация банковского сектора и потеря 400 млрд грн средств населения и бизнеса в ликвидированных банках, высокие реальные процентные ставки с начала 2018 года, жесткие требования НБУ к формированию банками резервов под кредитные риски искусственно снижали спрос на деньги и обусловливали процесс демонетизации экономики, который набирал обороты не только во время кризиса 2014-2015 гг., но и в период восстановления экономики Украины – в 2016-2019 годах.

4. Невозможность "впихнуть" в украинскую экономику больше средств, чем существует спрос на деньги

Очевидно, господин Алексашенко "забыл", что спрос на деньги возрастает при повышении доступности этих денег, то есть при снижении ставки процента. Конечно при учетной ставке в 18% и ставке кредитного процента в 25% годовых количество желающих взять такие деньги значительно уменьшается. Формировать спрос на деньги будут только те предприятия и производства, доходность которых будет позволять выплачивать такие высокие проценты.

Из рассуждений автора следует, что когда с помощью ставки процента искусственно подавляется экономическая активность и фактически изымаются деньги из экономики, то это нормальный процесс, а когда речь идет об обратном процессе – то это уже "впихивание", которое грозит "валютным и инфляционным кризисом".

Очевидно, что в обоих случаях должна проводиться взвешенная политика, которая опирается на анализ широкого круга индикаторов состояния экономики, и эти индикаторы далеко не ограничиваются набором монетарных показателей.

5. Исключительная заслуга процентной политики НБУ в "подавлении" инфляции

Преувеличенный и частично манипулятивный тезис.

Уровень кредитования украинской экономики по работающим кредитам составляет всего 12% ВВП. Поэтому будет очевидным преувеличением говорить об исключительной роли процентной политики, если мощность этого инструмента сопоставима только с 1/10 стоимости товаров и услуг экономики.

Господин Алексашенко в контексте инфляции почему-то совсем не вспоминает о канале обменного курса, который собственно и стал ключевым инструментом "подавления" инфляции во II полугодии 2019 года. Напомню, номинальное укрепление гривни составило 17% за 2019 год, а доля импортных товаров в составе розничного товарооборота составляет 48%.

Далее для оценки жесткости монетарной политики автор использует исключительно показатель реальной процентной ставки, несмотря на то, что на самом деле об ужесточении монетарной политики свидетельствует не разница между ставкой процента и инфляции (хотя это тоже является индикатором жесткости), а разница между ставкой процента и нейтральной ставкой. Не говоря уже о том, что для комплексного анализа воздействия монетарной политики в мировой практике используют индикатор Monetary Condition Index, который кроме уровня ставки также учитывает изменения обменного курса.

Однако даже показатель реальной ставки рассчитан автором странным способом. Так, для периода "октябрь 2018 г." автор указывает уровень реальной ставки в "минус 400 б.п." (-4% годовых). Тогда как фактическая учетная ставка НБУ в этом месяце составила 18% годовых, а инфляция за год – 9,4%. Соответственно весь анализ, который проводит господин Алексашенко вокруг таких показателей, не может считаться достоверным.

На самом деле, реальная учетная ставка, начиная с декабря 2017 г. и до этого времени, остается положительной. Средний уровень реальной ставки в 2018-2019 гг составлял 7% годовых (ex-post). Также до последнего времени оставалась положительной и разница между фактической и нейтральной ставкой процента. Процентная политика сыграла свою роль не столько в подавлении инфляции, сколько в торможении экономической активности, чем создала проблемы и для фискального сектора, и для реального.

6. Процентная ставка и дефицит бюджета стали действенными инструментами экономической политики Украины

Относительно процентной ставки

О действенности процентной ставки в качестве инструмента ЭКОНОМИЧЕСКОЙ политики можно будет говорить тогда, когда уровень учетной ставки будет объективно определять уровень ставки по кредитам для бизнеса. По состоянию на июнь 2020 г. при учетной ставке на уровне 6% годовых, ставка по кредитам для промышленных предприятий составляет в среднем 14% годовых.

Относительно дефицита бюджета

Ломать – не строить. С 2015 по 2019 гг. приоритетной целью бюджетной политики была консолидация расходов. Разработкой и внедрением фискальных инструментов для развития экономики никто не занимался.

Ситуацию в Украине можно охарактеризовать удачным выражением Дж.Стиглица, которое он употреблял в отношении стран с подобными долговыми проблемами: "социализация долговых потерь" бюджета. Благодаря "удачному" сочетанию монетарной и фискальной политики кредиторы получили возможность без риска кредитовать государственный бюджет под фантастически высокие проценты. Поэтому бюджетный дефицит стал в большей степени инструментом исполнения желаний кредиторов, чем инструментом экономической политики.