Богдан Данилишин об инфляции и монетарной политике

Потребительские цены в ноябре выросли на 0,8% по сравнению с октябрем 2021 года, в годовом исчислении индекс инфляции снизился с 10,8% до 10,3%, поскольку прошлогодняя база сравнения была несколько выше (в ноябре прошлого года месячный темп инфляции составил + 1,3%).

Характерной особенностью инфляционных процессов в Украине остается доминирование немонетарных и структурных факторов инфляции (факторов предложения), которые, по нашим оценкам, формируют около двух третей нынешнего прироста инфляции. В зависимости от технологического процесса производства ценовые шоки со стороны предложения с разной интенсивностью влияют на разные составляющие индекса инфляции.

• Повышение тарифов на энергоносители и эпидемиологические ограничения существенно повысили расходы производителей. Индекс цен производителей промышленной продукции, реализованной в пределах территории Украины, вырос за год на 65%, в т. ч. на услуги электро-, газо- и теплоснабжения – в 2,5 раза, на сырую нефть и природный газ – в 1,9 раза, на каменный уголь – в 1,4 раза. Цены на реализацию сельскохозяйственной продукции с начала года выросли в 1,4 раза. Из-за повышения тарифов цены на природный газ для населения выросли на 16%, электроэнергию – на 27%.
• Стремительный рост мировых цен на сырьевые и продовольственные товары продолжает формировать новый масштаб цен соответствующих товаров на внутреннем рынке. Так, вызванный волатильностью мировых цен рост стоимости сахара на внутреннем потребительском рынке Украины составил 39%, подсолнечного масла – 47%, топлива и смазочных масел – 34%; яиц – 26%.
• Из-за повышения ставок акцизов стоимость табачных изделий выросла на 17%.

В то же время, непосредственно уровень совокупного спроса в экономике Украины как проинфляционный фактор остается подавленным. Об этом свидетельствуют следующие тенденции:

• За 9 месяцев 2021 года ВВП Украины вырос на 2% к соответствующему периоду прошлого года, что недостаточно для компенсации падения экономической активности в 2020 году (-4,0% за год). Это значительно ниже соответствующих показателей в соседних странах Восточной Европы. Только 11,4% ВВП I полугодия 2021 г. приходится на инвестиции.
• Индекс промышленной продукции на фоне падения прошлого года (за январь-октябрь на 6%) увеличился лишь на 1,4% за 10 месяцев 2021 года по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. При этом менее 2% капитальных инвестиций промышленных предприятий осуществлялось за счет кредитов украинских банков.
• Индекс реальной заработной платы в октябре 2021 года снизился по сравнению с сентябрем на 2,2%, увеличившись за год (по сравнению с октябрем 2020 г.) на 4,0%. При этом общий уровень доходов украинцев по показателю ВВП на 1 человека в измерении паритета покупательной способности остается самым низким в Европе.
• Предприятия сферы услуг, наиболее чувствительные к спросу, продемонстрировали в ноябре наиболее пессимистические ожидания среди других отраслей.

Несмотря на это, 9 декабря Национальный банк повысил учетную ставку до 9% годовых с целью нивелирования влияния проинфляционных рисков, учитывая, что снижение инфляции происходит медленнее, чем предполагалось октябрьским прогнозом НБУ.

Однако, учитывая то, что спрос не является основным фактором текущей инфляции, а трансмиссионный механизм монетарной политики остается слабым, повышение учетной ставки в таких условиях, по моему мнению, не окажет существенного влияния на инфляционные процессы в экономике. Это создаст риск дальнейшего повышения стоимости кредитов для бизнеса, увеличения стоимости заимствований Правительства и деформации монетарных стимулов к кредитованию.

Напомню, что монетарная политика Национального банка через кредитный канал влияет только на 15% ВВП, а через канал банковских депозитов – всего на 20% потребительских расходов населения (среднемировые значения стран с формирующимися рынками составляют 63,2% и 58,6% ВВП соответственно).

Повышение процентной ставки приведет к дальнейшему удорожанию кредитных средств в экономике. Так, начало цикла повышения учетной ставки (с 6,0 в начале 2021 года до 8,5% в октябре и 9,0% в декабре) уже сказалось на росте стоимости гривневых корпоративных кредитов с 8,2% в феврале до 9,5 % в октябре 2021 г.)

Трансмиссия учетной ставки на рынке ОВГЗ также не отражает в полной мере изменений монетарной политики, особенно в сегменте средне- и долгосрочных облигаций, что отражается на удержании спреда доходности ОВГЗ на уровне +400 б. п. в отношении учетной ставки НБУ. При этом с начала года в государственный бюджет на внутреннем рынке было привлечено только 70% средств от объема, предусмотренного проектом ЗУ "О государственном бюджете Украины на 2022 год", а средневзвешенная ставка по гривневым заимствованиям в 2021 году была на 116 б. п. выше, чем в 2020 году.

Кроме того, в условиях структурного избытка ликвидности в банковской системе, определяемого прежде всего операциями Национального банка на валютном рынке, спрос банков на кредиты рефинансирования был незначительным (задолженность платежеспособных банков по кредитам рефинансирования составляет 91,5 млрд. гривен, из которых 88,9 млрд. · гривен было предоставлено по инструменту долгосрочного рефинансирования, действие которого было приостановлено в IV квартале 2021 года). Вложения же банков в депозитные сертификаты Национального банка, выплаты по которым растут с повышением учетной ставки, превышают 150 млрд. гривен. Это, в свою очередь, приводит к ухудшению финансового результата Национального банка и снижению прибыли Национального банка к перечислению в Государственный бюджет Украины. В частности, за 10 месяцев процентные доходы НБУ по кредитам банков были меньше, чем выплаты в пользу банков по депозитным сертификатам более чем на 3 млрд. гривен.

Убежден, что в условиях когда экономическое восстановление остается неустойчивым, прирост цен генерируется немонетарными факторами, показатели безработицы превышают нейтральный уровень, а монетарная трансмиссия остается слабой политика центрального банка должна отражать взвешенный компромисс между целями ценовой и финансовой стабильности и экономического роста в соответствии со статьей 6 Закона Украины "О Национальном банке Украины".

Богдан Данилишин, академик НАН Украины