Тайна печатного станка. Куда Минфин и НБУ девают "лишнюю" гривню

Маленький секрет большой эмиссии

Переиначивая слова классика, сторонники эмиссии в будущем будут называть себя "антиэмиссионщиками". На критике эмиссии в Украине выстраиваются целые войны на подобие гуливеровских между Лилипутией и Блефуску, поводом к которой стал спор, с какого конца лучше разбивать вареное яйцо. Такие "хлебные позиции", как должность в правлении НБУ, требовали от кандидатов прохождения процедуры согласования. При этом они должны были публично подтвердить ряд догматов нынешней монетарной политики. Так, новый глава НБУ, прежде чем занять кресло "папского нунция", когда в роли "папы" выступает МВФ, должен принести клятвы верности догматам инфляционного таргетирования и недопущения эмиссии. Своего Джордано Бруно у нас на посту руководителя центрального банка пока нет, зато уже появился почти Галилео Галилей. Во всяком случае в своей "инаугурационной" речи в стенах парламента Кирилл Шевченко выразил сомнение в лобовом применении инструментария инфляционного таргетирования без адекватного согласования инфляционной цели с необходимыми темпами экономического роста. Что можно сравнить со знаменитыми словами "А все-таки она вертится".

Но инерция на Институтской оказалась значительно сильнее робкой попытки внести даже косметические коррективы в политику НБУ, воздействие которой на экономику можно сравнить с "мертвой водой": учетная ставка перестала снижаться и как таковой новой монетарной политики центрального банка в виде ренессанса смыслов и использования лучшей современной международной практики мы так и не увидели. По сути нынешняя монетарная политика Шевченко практически никак не отличается от действий его предшественника, в связи с чем весь переполох, устроенный этим летом в связи с досрочной отставкой главы НБУ, выглядит как странное и бессмысленное недоразумение. Ставить на паузу сотрудничество с международными финансовым организациями, отменять выпуск евробондов и сотрясать мир капитала разборками и обвинениями в "давлении" — и все ради того, чтобы прочно войти в колею прежних смыслов и, как бобслеист, понестись вниз по известной трассе…

Консервативность центрального банка – это, несомненно, плюс, а не минус, но ее у нас зачастую путают с ретроградством и наоборот. Сейчас мы наблюдаем в динамике, как меняются незыблемые законы и рыночные механизмы, а неоспариваемые аксиомы переписываются заново с внесением существенных корректив. То же самое происходит и в контексте монетарной политики. Мировые аналитики называют данный трансформационный период по-разному: кто "перестройкой капитализма в посткапитализм", как Клаус Шваб, кто — "ну очень большой депрессией", как Нуриэль Рубини, или периодом "управляемого хаоса", как аналитики системного немецкого банка. И только в Украине пока не замечают ни сам кризис, ни параметры изменившегося мира.

А теперь перейдем к вопросу эмиссии. На самом деле эмиссия происходит всегда, даже если центральным банком руководят люди, утверждающие о ее вреде. В прошлом году НБУ выкупил на межбанке порядка $4 млрд (сальдо), что стало существенным источником эмиссии, так как доллары покупались в результате расширения гривневого денежного предложения. Эмиссия происходит посредством перечисления прибыли НБУ в доходы бюджета, как это мы наблюдаем каждый год, в том числе и этой весной (1 апреля регулятор перечислил в госбюджет 42,7 млрд грн). Эмиссия – это и рефинансирование банков, и покупка НБУ государственных ценных бумаг на вторичном рынке. Естественно, кроме инструментов денежного расширения, есть и механизмы стерилизации денежной массы (мобилизационные операции), в частности – выпуск НБУ депозитных сертификатов, которые покупают банки. С помощью данного механизма регулятору в последний год удается удерживать в герметичной модели "НБУ – банки" порядка 150 млрд грн.

Осенью прошлого года некоторые теоретики НБУ решили поиграть в ФРС и открыли доступ Национальному банку на вторичный рынок ОВГЗ. Явно не замечая "маленького нюанса" — такой канал эмиссии хорошо работает лишь в странах, соответствующих набору четких базовых условий (и/или):

• они являются эмитентами резервной мировой валюты;
• большая часть портфеля внутренних государственных ценных бумаг находится в собственности резидентов;
• они обладают значительными валютными резервами.

Валютные резервы НБУ даже с учетом роста нельзя назвать достаточными, если оценивать их в контексте расширенных критериев (Реди, Гвидетти или Гринспена). И гривня явно не резервная валюта.

Что касается структуры портфеля ОВГЗ по видам владельцев, то здесь есть два ответа: статистика и правда.

Скрытый лифт ликвидности

Если анализировать статистические показатели, то на начало сентября самым большим портфелем ОВГЗ обладали банки – почти 420 млрд грн, на втором месте находился НБУ – 325 млрд грн. И лишь на третьем месте – нерезиденты, портфель которых сократился с зимнего экстремума в 125 млрд грн до 87 млрд грн (минус 37 млрд грн). В конце списка – юридические и физические лица (28 и 7,7 млрд грн соответственно).             

Но при более тщательном анализе оказывается, что портфель ОВГЗ состоит из двух неравнозначных частей. Наибольшую составляет "неликвид", который осел на балансе НБУ в ходе финансовых чудачеств Яценюка-Гонтаревой и затем был реструктуризирован в рамках процедуры так называемого репрофайлинга. Сюда же следует добавить портфель ОВГЗ, внесенный в уставный капитал Приватбанка в процессе национализации, – там также значительную часть составляют так называемые индексированные облигации, которые ни по срокам, ни по доходности не интересны инвесторам. С учетом данного сегмента облигаций в части ликвидных выпусков пальму первенства делили между собой банки и нерезиденты.

Таким образом, любая активация операций НБУ на "вторичке" может превратить эмиссионный станок в подобие лифта ликвидности для нерезидентов, которые хотят вывести свои капиталы, но не могут по причине узости рынка. Для нас это чревато использованием каналов эмиссии не в интересах экономики, а для защиты кредиторов с сопутствующим опустошением валютных запасов. Похоже, монетарные власти готовятся именно к такому сценарию: в НБУ на днях заявили, что допускают покупку государственных ценных бумаг на вторичном рынке.

Итак, это один из вариантов непродуктивной и токсичной эмиссии. Но есть и другие.

Бодрящий эмиссионный кефир в 4%

С весны этого года Минфин столкнулся с невозможностью успешного проведения аукционов по первичному размещению ОВГЗ: суверенные риски возросли, а доходность по облигациям упала вдвое – с 20 до 10% при существенном увеличении сроков обращения. Нерезиденты перестали покупать, а кроме них спрос никто и не поддерживал.

И тогда в НБУ решили запустить "гениальную схему". Формально центральный банк у нас не имеет право напрямую финансировать дефицит бюджета и покупать ОВГЗ. А если через посредников? Такими посредниками и стали украинские банки: государственные, иностранные и банки с украинским капиталом.

Схема выглядит достаточно просто: коммерческий банк получает рефинансирование НБУ под 6%, а в залог предоставляет соответствующий портфель ОВГЗ. Полученные деньги банк вкладывает не в экономику, а в новую покупку ОВГЗ с доходностью 10%. И так может повторяться до бесконечности. Получается, что НБУ "печатает" деньги (проводит эмиссию), банки покупают ОВГЗ, Минфин получает необходимые средства в бюджет для покрытия дефицита и выплаты долгов, проводя первичные аукционы. Все довольны, особенно правительство (которому вообще не нужно заботиться о налогах и сборах, ведь Нацбанк если что – "напечатает") и банки, которые с помощью нажатия операционистом казначейства на две клавиши (отправка заявки на получение рефинанса и заявки на покупку ОВГЗ) зарабатывают в виде маржи 4% (разница между доходностью облигаций и стоимостью рефинансирования). Для максимального удобства с мая этого года сроки рефинансирования увеличили до пяти лет, что позволяет синхронизировать сроки кредитов рефинансирования и длину покупаемых ценных бумаг. За год на подобном посредничестве банк зарабатывает на одном миллиарде порядка 40 млн грн. А за пять лет? Почти 200 млн грн, которые заплатит банку наш Минфин при погашении ценных бумаг. Единственное, что нужно будет сделать коммерческому банку, – погасить кредит рефинансирования НБУ и оставить себе разницу.

Масштабы схемы

Госбанки с марта по август текущего года увеличили портфель ОВГЗ на 79,4 млрд грн. Рекордсменом здесь выступил Приватбанк – почти 30 млрд грн плюс. На втором и третьем местах – Ощадбанк и Укргазбанк: 24 и 17 млрд грн соответственно.

Подключены к этой схеме и банки с украинским капиталом, которые прибавили почти 13 млрд грн. Особенно впечатляет спурт и превосходная рыночная стратегия Акордбанка, который принадлежит (более 70% корпоративных прав) мужу экс-главы Минфина Оксаны Маркаровой, Данный банк очень вовремя закрыл позиции в ОВГЗ в марте этого года накануне резкого снижения доходности и падения спроса на них – тогда за ним числился портфель на сумму всего в 77,6 млн грн. Зато в августе его вложения в государственные ценные бумаги выросли до 1,122 млрд грн! Увеличившись более чем на миллиард. Примечательно, что Акордбанк фигурирует почти во всех последних сообщениях, связанных с рефинансированием со стороны НБУ. В результате участия в двух тендерах по выделению ресурсов данный банк получил от НБУ рефинансирование на сумму 320 и 450 млн грн соответственно, то есть суммарно 770 млн грн. Если к этой сумме прибавить стартовый остаток по состоянию на март этого года, получим сумму, практически идентичную росту его портфеля ОВГЗ. Видимо, бывших министров финансов, равно как и офицеров, не бывает. И что характерно, все эти операции четко соответствуют требованиям действующего законодательства и нормативным актам НБУ. Для того и писались…

Что касается банков с иностранным капиталом, то здесь рост портфеля составил порядка 10 млрд грн. Характерно, что удельный вес этой банковской группы существенно выше, чем у банков с украинским капиталом (более чем в два раза по активам), а прирост портфеля ОВГЗ – меньше. Это объясняется просто – во-первых, они не в полной мере, а лишь частично подключены к схеме "рефинанс – ОВГЗ". Во-вторых, они больше обслуживают своих клиентов-нерезидентов, которые сбрасывают свои портфели и выходят с рынка (тот самый лифт ликвидности, о котором упоминалось выше, иногда и без участия НБУ — за счет ликвидности самих банков).

Самый большой прирост портфеля ОВГЗ зафиксирован у двух банков, представляющих разные полюса финансового мира, что само по себе красноречивее десятка аналитических публикаций. Речь об Альфа-банке (плюс 3,5 млрд грн), активно кредитующем домохозяйства, и международном Ситибанке (2,65 млрд грн), сфокусированном на работе с финансовыми инструментами. В сумме их прирост дает 60% роста вложений в ОВГЗ по банковской группе "иностранцев".

В целом все банки увеличили свои вложения в ОВГЗ на 102 млрд грн, в значительной мере благодаря финансовому рычагу со стороны НБУ в виде рефинансирования. В более понятных критериях оценки – данная схема обеспечила правительству закрытие полуторамесячного бюджета почти "на шару".

В Украине каналы эмиссии никогда не работали в интересах экономики и населения. На данный момент они активно используются для насыщения Минфина деньгами, который буквально "пухнет" от них, вот только населению от этого пиршества не перепадают даже бесплатные медицинские маски и антисептики, не говоря уже о зарплатах врачей и учителей. Про экономику даже и не вспоминаем. Зато эти деньги идут полноводной рекой в карманы кредиторов. Денег у Минфина настолько много, что эта институция даже занялась досрочным выкупом наших долгов со сроком погашения в 2022 г., а также финансового мусора в виде ВВП-варрантов.

Для соблюдения внешних приличий и буквы закона Минфину приходится отдавать банковским посредникам 4% доходности ОВГЗ из 10%, то есть почти половину. Прямое финансирование бюджета со стороны центробанка стоило бы стране 2-3%, а вместо этого мы тратим все 10% лишь для того, чтобы занять финансовое лобби и обеспечить ему "вкусный" арбитраж в период кризиса.

Так уж повелось, что страх монетариста – инфляция, а страх кейнсианца – безработица. Судя по данным статистики, в Украине все хорошо и с первой, и со второй. Так почему же экономика в таком упадке? Ответ прост: еще ни одной стране не удавалось так подгонять лучшую международную практику под интересы узкой группы лиц, как это делают у нас в Минфине и НБУ под одобрительный хор околовластных экспертов. Ну и статистика со слайдами — чудо как хороши…