Высокие ставки. Почему НБУ не может обуздать инфляцию

Потребительские цены в ноябре 2022 г. выросли на 0,7% по сравнению с октябрем. В годовом исчислении инфляция несколько снизилась — с 26,6% до 26,5%. Для сравнения, в ноябре 2021 г. была зафиксирована инфляция в 0,8%.

За 9 месяцев войны (в марте-ноябре) инфляция составила 22,2%. Опережающими темпами росли следующие товары:

• продукты питания подорожали на 27% (в годовом исчислении +35%);
• автомобильное горючее и масла – на 48% (в годовом измерении +59%).

Среди продуктов питания за время войны больше подорожали яйца (+85%), фрукты (+62%), рыба (+41%), сахар (+35%). Из-за административного моратория на повышение стоимости коммунальных платежей почти не росли в цене услуги на содержание жилья — лишь +5% за время войны.

Факторы роста цен

Немонетарные факторы (рост стоимости затрат, внешние факторы) составляют большую часть годового прироста инфляции (80%). Экономика приспосабливается к новым условиям функционирования, что приводит к коррекции цен — меняются цепочки и рынки сбыта, происходит перепрофилирование бизнеса. По значительной номенклатуре товаров повысилась доля импорта, что оказывает дополнительное давление на обменный курс и приводит к импорту инфляции. Дополнительный структурный шок вызывают варварские российские удары по энергетической гражданской инфраструктуре страны, что сокращает временной день бизнеса, повышает себестоимость.

Инфляция и обменный курс. Официальный обменный курс гривни к доллару США зафиксирован на уровне 36,6 грн/$, что в годовом исчислении означает девальвацию на 35% (в наличном сегменте — 46%). Это усиливает давление на цены, особенно ввиду увеличения потребностей экономики в импорте после масштабных военных разрушений и выведения из строя энергетических мощностей Украины. Для устранения излишней волатильности цен на импортные товары важно сохранять режим фиксированного обменного курса и контроль за движением капиталов.

Весомым фактором инфляции остается дефицит государственного бюджета, который, по плану на 2022 г., должен составить 34% ВВП (включая грантовые источники). Продолжение военных действий, финансирование восстановления освобожденных территорий, а также энергетический геноцид со стороны России будут обусловливать дальнейшее расширение этого нерыночного дефицита госбюджета. Независимо от источника покрытия дефицита (займы, эмиссия или международная помощь), его финансирование вызовет поступление дополнительной денежной массы в экономику, которая будет давить на цены.

В то же время факторы инфляции со стороны спроса остаются подавленными. Сокращение реальных доходов населения и массовая безработица влекут за собой сужение потребительского спроса и сокращение реального ВВП. Также около 500 тыс. мужчин были мобилизованы в ряды ВСУ, что ограничивает их участие в экономическом обороте страны, снижает совокупный спрос.

Монетарная политика и противодействие инфляции

Для противодействия инфляции НБУ с 3 июня 2022 г. повысил учетную ставку до 25% годовых. 8 декабря принято решение о сохранении его на том же уровне. Это должно способствовать повышению спроса на финансовые активы и снижению инфляционного давления.

При этом НБУ с января 2023 г. предлагает возможность формирования до 50% обязательных резервов банков за счет ОВГЗ. По мнению регулятора, это должно способствовать улучшению монетарной трансмиссии, снижению проблемы чрезмерной ликвидности банков и привлечению средств банков в государственные облигации.

Обоснованность сохранения учетной ставки в 25% годовых вызывает все больше сомнений. Слабая монетарная трансмиссия, обусловленная прежде всего чрезмерной банковской ликвидностью, не смогла адекватно передать импульс повышения учетной ставки к финансовым рынкам.

Эта проблема известна давно. Банковская система находилась в состоянии излишней ликвидности еще задолго до начала войны, а сами банки, мягко говоря, не слишком активно занимались финансовым посредничеством.

Если банковские кредиты и депозиты остаются незаметно малыми по сравнению с реальными экономическими процессами (инвестициями и потреблением), то не следует ожидать особых инфляционных успехов от изменений процентных ставок и монетарной трансмиссии.

За июнь-ноябрь процентные ставки гривневых депозитов изменились всего на 3-5 процентных пункта. Соответственно рынок гривневых депозитов не смог составить конкуренцию ни для желающих вложить средства в иностранную валюту или валютные депозиты, ни для желающих потратить средства на приобретение товаров или услуг. Так, за июнь-октябрь срочные гривневые депозиты населения упали на 0,6%, тогда как срочные валютные (в долларовом эквиваленте) — выросли на 8,6%.

Процентные ставки бизнес-кредитов находятся значительно ниже уровня учетной ставки. Кредитные операции межбанковского рынка незначительны и проводятся на нижней границе коридора процентных ставок НБУ.

На рынке государственных облигаций происходит постепенная трансмиссия ставок. Однако это никоим образом не влияет на размер военного дефицита государственного бюджета, преимущественно финансируемого из внешних нерыночных источников. Поэтому трансмиссионный эффект через фискальный сектор в нынешних условиях невозможен в принципе.

Расширение государственных программ льготного кредитования бизнеса также снижает эффективность монетарных импульсов, однако позволяет сохранить потенциал для восстановления денежно-кредитных отношений в будущем после окончания структурного кризиса, вызванного войной.

Повышение ставки ссудного процента особо не повлияло и на механизм ценообразования производителей. Поскольку бизнес преимущественно работает в условиях сокращения спроса, коррекция его цен реализации зависит не столько от ставки процента в экономике, сколько диктуется требованиями выживания.

В целом причины недейственности монетарной трансмиссии таковы:

• кредитный и депозитный канал остаются очень незначительными по объему для заметного влияния на процессы инвестирования и потребления в реальной экономике;
• банковская система остается слишком ликвидной (в 6 раз выше норматива), что делает ее инертной к изменениям параметров процентной политики;
• валютный канал не обеспечивает приток средств нерезидентов в отечественные ценные бумаги в связи с высокими военными рисками;
• ожидания экономических субъектов остаются нерыночными и в основном диктуются требованиями безопасности, что снижает эффективность импульсов процентной политики.

То есть, антиинфляционная эффективность монетарной политики сдерживается доминированием структурных факторов инфляции, слабостью каналов монетарной трансмиссии и существенным снижением совокупного спроса в результате войны.

Высокие процентные ставки не очень эффективны и в вопросе защиты сбережений граждан. Во время войны этому лучше способствуют не ставки депозитов, а сохранение рабочих мест. А для этого нужно смягчение монетарной политики, а не ее ужесточение.

Инициативы НБУ по созданию возможности для перевода гривневых средств в валютные депозиты могут способствовать защите сбережений. Однако такие меры препятствуют действию монетарной трансмиссии, поскольку стимулируют проведение операций, не зависящих от уровня учетной ставки.

Что касается новой инициативы НБУ о предоставлении разрешения банкам формировать обязательные резервы за счет новых ОВГЗ, то есть сомнения в влиянии такого решения на улучшение монетарной трансмиссии.

Во-первых, сам инструмент обязательных резервов функционально направлен на изъятие части банковской ликвидности из денежного обращения. Однако если банки за счет этих резервов профинансируют покупку ОВГЗ, то тем самым направят дополнительные средства в денежное обращение через систему государственных финансов. То есть фактически нарушается сам принцип применения инструмента обязательных резервов.

Во-вторых, повышение обязательных резервов не повлияет на проблему банковской ликвидности, поскольку основной источник ее наращивания — это наличие гигантского фискального дефицита, а не способ его финансирования. Средства международной помощи (аналогично эмиссии) при их использовании на государственные расходы будут пополнять счета банков и их ликвидность. Более того, теперь банки смогут получать дополнительные проценты за 50% своих обязательных резервов, что усугубит проблему чрезмерной ликвидности.

В-третьих, ожидаемый эффект размещения новых ОВГЗ в обязательных резервах составляет около 50 млрд грн (так было заявлено во время презентации НБУ), что непомерно мало по сравнению с общими потребностями правительства в финансировании дефицита госбюджета 2023 г., который составляет 1,3 трлн грн. Также следует учесть, что при нынешней учетной ставке банки в следующем году получат около 100 млрд грн процентов по депозитным сертификатам. Кажется нелогичным расходование 100 млрд грн на банки, которые в итоге смогут обеспечить лишь 50 млрд грн дополнительных займов правительства.

Инфляционные угрозы и рост ставок

В то же время сохранение учетной ставки на уровне 25% годовых существенно ограничивает стабилизационные возможности монетарной политики. Банковское кредитование реального сектора и займы правительства сократились на фоне роста потребностей экономики в стабилизационной ликвидности. Наряду с понижением банковского кредитования рекордно возросла процентная маржа банков (в октябре – 11 проц. п.). Одновременно с этим увеличились вложения банков в иностранную валюту (внешние активы банков с начала войны выросли на 40% в долларовом эквиваленте) и размещение средств банков в депозитных сертификатах НБУ (рост в 4 раза с начала войны) .

Примечательно, что монетарные регуляторы других стран значительно умереннее, чем НБУ, реагируют на инфляционные угрозы. Номинальные процентные ставки выросли повсеместно, но гораздо медленнее инфляции. Реальные ставки вообще упали: если год назад средняя реальная ставка (ex-post) в развитых странах (G10) составляла -2,8% годовых, а в странах ЭМ Европы — -2,2% годовых, то в октябре 2022 г.: -5,7% и -7,0% годовых соответственно. Это значительно ниже, чем в Украине, где реальная ставка в ноябре составляла -1,5% годовых, а к октябрю – вообще была положительной.

Взвешенность реакции монетарных регуляторов других стран объясняется их попытками поддерживать кредитный процесс как ключевой элемент трансмиссионного механизма монетарной политики, а также обезопасить экономики своих стран от лишних структурных изломов — банкротств, дефолтов и безработицы.

В то же время базовый сценарий макроэкономического прогноза НБУ предусматривает сохранение номинальной учетной ставки на уровне 25%, по меньшей мере, до II квартала 2024 г. Это превышает ожидаемый уровень инфляции на 5-10 проц. п. При определенных обстоятельствах НБУ не исключает возможности повысить учетную ставку еще больше. Эффективность и адекватность таких решений покажет только время.

Отмечу, что страна не может развиваться в условиях слишком высокой инфляции, однако тем более это невозможно без экономического роста. Война и экономический кризис повысили значимость стабилизационной монетарной и фискальной политики для восстановления активности экономики на уровне потенциальных возможностей и формирования надежной экономической базы для финансирования государством военных расходов.

Инфляционные перспективы и восстановление экономики

Последующие перспективы инфляции зависят от скорости адаптации экономики к новым условиям. Расширение нерыночного военного дефицита государственного бюджета генерирует новую денежную массу экономики, которую принципиально замыкать в новейших объектах производства продуктов и услуг. Это будет улучшать производительное обращение денежной массы, уменьшать потребности прямой эмиссии в будущем, будет способствовать улучшению на рынке труда, снижать риски структурной инфляции.

Ст. 6 Закона Украины "О Национальном банке Украины" предусматривает возможность направления деятельности Национального банка в поддержку экономики, если это не противоречит целям ценовой и финансовой стабильности. На мой взгляд, сейчас как раз сложились условия, когда сосредоточение деятельности центрального банка на поддержке экономики, восстановлении ее производительности и трансмиссионных механизмов отвечает целям и центробанка, и правительства. Согласованную позицию Украины важно содержательно и последовательно представлять международным партнерам (прежде всего в переговорах с МВФ), потому что без их поддержки нет возможности успешного восстановления национальной экономики.