Повышение зарплат – не главное. Почему на самом деле быстро растут цены?

В октябре уровень годовой инфляции повысился до 9,7% по сравнению с 8,6% в сентябре. К прошлому месяцу средние потребительские цены выросли на 1,8%. Таким образом, теперь уже однозначно можно утверждать, что по итогам года не сбудется ни инфляционный прогноз правительства (7,9%), ни актуализированный в октябре прогноз НБУ (9,7%).

Причины инфляции и политика НБУ

Ключевые факторы инфляции лежат на стороне роста издержек и себестоимости производства:

• удорожание энергоносителей из-за повышения тарифов на электроэнергию и вынужденное использование более дорогих видов энергии (в частности, дизельных генераторов);
• девальвация обменного курса гривни, вызванная перманентным структурным дефицитом валюты, усиленным поспешными действиями НБУ по либерализации валютного рынка.

Рыночные производители вынуждены переносить рост стоимости затрат на цены реализации, чтобы оставаться рентабельными.

В то же время утверждение НБУ о том, что инфляционная динамика усилилась исключительно из-за ускоренного роста средних зарплат, не соответствует действительности. Этот фактор сейчас нивелируется низким уровнем занятости и нехваткой рабочей силы, в результате чего объем "зарплаnного" давления в экономике невелик. По моим оценкам, около 38% ВВП в 2024 г. будет составлять заработная плата и вознаграждение военным, что соответствует среднему уровню стран ЕС-27 (37% ВВП в 2023 г.). Зарплата без вознаграждения военным в Украине находится на уровне 26% ВВП, что значительно ниже уровня стран ЕС (36% ВВП). Следовательно, увеличение средних зарплат в Украине не оказывает особого повышенного давления ни на совокупный спрос, ни на цены. В 2024 г. реальные потребительские расходы населения составят лишь около 80% довоенного уровня.

На что прежде всего следует обратить внимание при анализе годовой инфляции, так это на колоссальную вариацию значений прироста цен в разрезе отдельных групп товаров и услуг: от дефляции на -15% на яйца до инфляции более чем на 60% на электроэнергию и овощи. Амплитуда значений составляет свыше 80 процентных пунктов!

Относительно высокий рост цен (15—20%) зафиксирован на сливочное масло, фрукты и медицинские услуги. В то же время снижение — на яйца, сахар, одежду и обувь, услуги отдыха.

О чем это говорит? В нынешних обстоятельствах учетная ставка НБУ не имеет заметного влияния на фундаментальные тенденции инфляции. Амплитуда значений годовых приростов цен по отдельным компонентам потребительской корзины в 6 раз превышает уровень учетной ставки НБУ. Рост стоимости энергоносителей, девальвация гривни, связанные с войной, усложнение логистических маршрутов, разрушение производственных мощностей — все это по-разному влияет на структуру себестоимости у разных категорий производителей или поставщиков.

Второй инфляционный фактор — это динамика изменений обменного курса гривни. Доля импортных товаров превышает 50% в структуре потребительской корзины населения. За год девальвация гривни составила 14% и продолжает усиливаться, что указывает на сохранение повышенного инфляционного давления со стороны импорта.

Девальвация гривни усиливается несмотря на значительные валютные интервенции НБУ, что указывает на недейственность политики привлечения гривневых активов для сдерживания валютного спроса. За январь-октябрь НБУ потратил на поддержку гривны $27 млрд (+19% по сравнению с 2023 г.). В 2024 г. среднедневные валютные интервенции НБУ выросли вдвое — с $70-80 млн в день в начале года до $150 млн в день в сентябре-ноябре. В основном повышает спрос на валюту населения, которое за 10 месяцев текущего года выкупило $10 млрд наличной и безналичной иностранной валюты, что в три раза превышает объемы соответствующего периода прошлого года.

Ключевую роль в повышении валютного спроса сыграла поспешная политика валютной либерализации НБУ, составляющими которой были введение режима гибкого курсообразования и отмена ряда валютных ограничений, что разбалансировало валютные ожидания.

Высокая учетная ставка теоретически должна была повлиять на коррекцию валютного спроса. Однако в условиях разбалансированных валютных ожиданий этого не происходит. Более того, отдельные ложные коммуникации НБУ (вроде "курс колеблется в обе стороны, реагируя на изменение рыночных условий") еще больше подорвали доверие участников валютного рынка, потому что они же хорошо видят объемы ежедневных интервенций НБУ.

Третий фактор, на который следует обратить внимание при анализе инфляции, — это военная специфика формирования структуры расходов бизнеса и населения. Она влияет на смену приоритетов в потребительских настроениях — снизился спрос на товары не первой потребности, упали цены на товары легкой промышленности, бытовой техники, развлекательные услуги. Не считая того что военные причины оказывают влияние на доступность транспортных путей и рынков сбыта, что отражается на издержках производителей. Учетная ставка не может влиять на действие военных факторов инфляции, которые нерыночны по своей природе.

Четвертый, ключевой фактор инфляционной динамики — фискальный дефицит и денежная гривневая эмиссия НБУ на его финансирование. Так, дефицит бюджета составляет 23% ВВП (без учета грантов). Для его финансирования НБУ проводит постоянную гривневую эмиссию путем конвертации внешней помощи. В 2024 г. объем дополнительной гривни, напечатанной НБУ и выпущенной в обращение через фискальные каналы, составляет уже более 900 млрд грн. В целом же с начала войны гривневая эмиссия НБУ превышает 3,6 трлн грн (включая 0,4 млрд грн под выкуп ОВГЗ правительства в 2022 г.).

Однако вся эта гривневая масса пока что не формирует избыточного спроса в экономике, ведь в целом объем фискальных стимулов составляет всего 2/3 от потерь довоенного номинального ВВП. Также "фискальную инфляцию" сдерживают риски военной неопределенности, в результате которых население предпочитает сохранение полученных от государства средств на будущее, чем их трату на текущие нужды. Учетная ставка может повлиять на размер фискального дефицита военного времени, поскольку этот размер диктуется военными потребностями, а не доступностью внутренних заемных средств.

Таким образом, подавляющее большинство проинфляционных факторов в Украине находятся вне действия монетарных инструментов НБУ:

• Рост стоимости расходов толкает цены вверх вне зависимости от размера ключевой процентной ставки НБУ.
• Бизнес в Украине полагается не на кредитное плечо банков, а в основном финансируется за счет собственных средств (работающие кредиты бизнеса составляют всего 7% ВВП).
• Правительство покрывает нехватку средств на финансирование своих расходов преимущественно из внешних источников, а не из средств заемного рынка.

Однако НБУ продолжает сохранять ультражесткие параметры процентной политики уже более двух лет. В октябре учетная ставка НБУ составила 13% годовых, что в реальном измерении (за минусом инфляции) равняется 3,3%. Однако, если рассчитать среднюю арифметическую всех рабочих ставок НБУ (по депозитам овернайт, срочным депозитным сертификатам и кредитам рефинансирования), то на конец октября она достигнет 14,8% годовых, что в реальном измерении составит 5,1% годовых при ожидаемых темпах реального ВВП в 3,5%.

Условия, когда базовая ставка заемного процента превышает темпы реального ВВП, препятствуют привлечению кредитных средств в процессы производства товаров и услуг.

Ошибочные прогнозы и реалистичные ожидания

Отдельный аспект инфляционной проблематики Украины — неточность макроэкономических и инфляционных прогнозов монетарного регулятора. Инфляционные прогнозы НБУ закладываются в проспекты изменений учетной ставки. Поэтому ухудшение точности прогнозирования, недооценка факторов инфляции и консистентности отдельных составляющих прогнозов НБУ могут подвергнуть сомнению всю адекватность монетарной политики.

Так, в октябрьском Инфляционном отчете Нацбанк опубликовал очередной макроэкономический прогноз, где закладываются весьма оптимистичные тренды: инфляция должна снизиться до 6,7% в 2025 г. и до 5% в 2026 г. Также ожидается, что уже в 2026 г. отрицательный разрыв ВВП сократится почти до 0%, то есть украинская экономика достигнет уровня своего потенциала. При этом такой идеалистичный сценарий в НБУ корреспондируется с сохранением торгового дефицита в размере $34 млрд и уровнем безработицы в 11%. Между тем согласно экономической теории "нулевой" разрыв ВВП означает такой уровень производства в стране, при котором не возникает ни инфляционного, ни дефляционного давления.

Перманентная ошибочность инфляционных прогнозов НБУ свидетельствует о наличии системных пробелов в вопросе подготовки его экономических прогнозов. Модельный аппарат НБУ нуждается в адаптации к новым экономическим условиям, в частности это касается разработки моделей прогнозирования структурной инфляции.

На мой взгляд, дальнейшие перспективы инфляции будут определяться преимущественно проинфляционными факторами. Девальвация гривни, повышение тарифов на электроэнергию, значительный фискальный дефицит, перенесение роста цен производителей на цены потребительского рынка — указывают на высокую вероятность сохранения тренда на повышение инфляции в ближайшей перспективе.

По моим оценкам, если темпы годовой девальвации гривни останутся на уровне 12-14%, то инфляция в следующем году поднимется до 10-12%, что будет отражать исторические пропорции переноса эффектов обменного курса и цен производителей на потребительские цены. Поэтому инфляционный прогноз НБУ на 2025 г. о понижении инфляции до 6,9% выглядит откровенно заниженным.

Следовательно, сдерживать общий уровень цен повышением учетной ставки бессмысленно, потому что факторы нынешней инфляции — рост расходов и девальвация гривни, а не повышение зарплат или спроса. Инфляция расходов переводится в цены реализации независимо от процентной ставки, а девальвация гривни в условиях структурного дефицита валюты и гибкого обменного курса зависит от объема интервенций НБУ, а не уровня его процентной ставки.