Украинское ноу-хау не сработало. Почему НБУ перерасходует валюту и не развивает кредитование

Правление Национального банка Украины 31 октября решило оставить учетную ставку на уровне 13% годовых, что в реальном измерении (за вычетом инфляции) составляет 4,4% годовых. Как такая монетарная политика влияет на экономику?

Богдан Данилишин

Учетная ставка не срабатывает

Учитывая повышение инфляционных рисков, НБУ должен был бы повышать ключевую ставку, если бы ее нынешний уровень отвечал текущим экономическим условиям. Однако, неадекватно подняв ставку в прошлом, центральный банк Украины сам себе ограничил монетарное пространство. Стабилизационный ресурс ключевой ставки давно исчерпан. Ее повышение сейчас не придаст стабильности экономике, а лишь приведет к расширению процентной маржи банков и повышению их доходов за счет государства.

Более двух лет в Украине продолжается цикл реально положительной ключевой процентной ставки. Цель – привлечение гривневых активов для снижения инфляционного давления и валютных рисков. Однако де-факто высокая учетная ставка заметно не отразилась ни на инфляционной динамике, ни на финансовой стабильности.

В контексте монетарного регулирования экономической активности целесообразно рассмотреть альтернативный современный опыт. За последние два месяца ФРС США и ЦБ россии изменили свои ключевые процентные ставки. ФРС снизила базовую ставку на 50 базисных пунктов до целевого диапазона 4,75%-5,0%, пытаясь стимулировать совокупный спрос. Вместо этого ЦБ россии повысил ключевую ставку на 300 б. п – до 21% годовых, пытаясь сдерживать спрос. Оба центральных банка могут с помощью ключевой ставки влиять на реальные экономические процессы и инфляцию, поскольку в обеих странах функционирует развитый рынок внутренних банковских займов, а также фондовый рынок. В США банковские кредиты реальному сектору достигают почти 200% ВВП, в России – более 70% ВВП, тогда как в Украине – менее 15% ВВП.

Многочисленные факторы привели к дисфункции учетной ставки в Украине как инструмента стабилизации экономики, а именно:

  • в стране более 90% бизнеса не привлекают ресурсы с кредитного или фондового рынка;
  • на инфляцию влияют преимущественно факторы структурного характера (прежде всего это рост себестоимости, военные расходы правительства и т.п.), не зависящие от стоимости денег в экономике;
  • население в целом имеет низкую склонность к банковским сбережениям: 60% вкладов принадлежат 1% вкладчиков; банковские вклады населения составляют менее 20% от частных потребительских расходов в год;
  • военная неопределенность нивелирует рыночные стимулы и побуждает население сохранять средства в более надежных активах, чем в гривне;
  • за время войны банки расширили процентную маржу до гигантских размеров (12,5% в сентябре 2024 г.), что съедает подавляющую часть первоначального импульса учетной ставки.

Депозиты, курс, валютные резервы

Украинское ноу-хау – привлечь в банковскую систему свободные гривневые средства без развития инструментов кредитования – провалилось.

За время полномасштабной войны в банковскую систему удалось привлечь лишь 104 млрд грн срочных гривневых вкладов населения (прирост нетто-остатка). На приобретение иностранной валюты населением с начала войны было направлено более 530 млрд грн (в том числе за 9 месяцев текущего года – 326 млрд грн). Если в прошлом году пропорция в распределении приоритетов населения между валютными и гривневыми вложениями составляла 3 к 1, то в январе-сентябре 2024 г. – 15 к 1!

Искусственное привлечение гривневых активов без роста производительности экономики не дает результата, потому что в стране сохраняется гигантский дефицит внешней торговли, который можно покрыть только активизацией внутреннего производства. Масла в огонь добавила поспешная политика НБУ по валютной либерализации и отказ от фиксации обменного курса. Поэтому валютные ожидания бизнеса и населения были полностью дестабилизированы и стремительно возрос спрос на валюту.

Только с начала этого года НБУ потратил на поддержку гривны $27 млрд, из которых 35%приходится на валютный спрос со стороны населения. Всего с начала войны центробанк потратил свыше $75 млрд. Основным источником для валютных интервенций НБУ является внешняя помощь правительству, без которой валютные резервы были бы исчерпаны еще в ноябре 2022 г.

Следовательно, высокая учетная ставка НБУ заметно не повлияла ни на привлекательность гривневых депозитов, ни на стабилизацию валютного рынка. Более того, ошибки в реализации процентной и валютной политики привели к нерациональному расходованию валютных резервов в поддержку обменного курса гривни. Между тем, внешняя помощь компенсировала и дефицит валюты на валютном рынке, и дефицит товаров на потребительских рынках. Другими словами, снижение уровня инфляции и стабильность обменного курса гривни – это преимущественно следствие внешней помощи, а не политики НБУ.

Рекордные доходы банков

Высокая ключевая ставка помогла существенно усилить финансовую устойчивость банков и нарастить их прибыли. Благодаря росту процентных доходов от государства (проценты по ОВГЗ, депозитным сертификатам и льготным кредитным программам), банковская система уже второй год подряд демонстрирует исторически рекордные показатели прибыльности, ликвидности и адекватности капитала. За 8 месяцев 2024 г. банки заработали 137 млрд грн прибыли до налогообложения. Более 50% процентных доходов банки получают от государства. По оценкам, в 2024 г. они получат от государства около 200 млрд грн процентных доходов. И такие астрономические суммы – прямой результат процентной политики НБУ последних лет.

Во время большой войны банки также получили дополнительную прибыль от банального расширения банковской процентной маржи. Если в 2022 г. она в среднем составляла 9 процентных пунктов, в 2023 г. – 10 п. п., то в 2024 г. – уже достигла более 12,5 п. п!

Высокие риски, дорогие кредиты

А что с рынком кредитования Украины? Уровень кредитования снова сократился и по состоянию на сентябрь составляет 14,9% ВВП, что стало естественным следствием жесткой монетарной политики НБУ и рисков неопределенности.

Главный аспект кредитного спроса – цена заемных ресурсов. Реальная процентная ставка кредитов в Украине превышает 10% годовых. Ультражесткие параметры процентной политики со ставками, существенно превышающими уровень инфляции, сдерживают аппетиты бизнеса к кредитным средствам банков, потому что высокая их стоимость подрывает основы рентабельности реального производства.

Другой аспект развития кредитования – это наличие целенаправленной политики правительства и центрального банка по его поддержке. Это программы по удешевлению кредитования для бизнеса и банков, государственные гарантии.

Третий аспект – это пересмотр требований финансового регулирования кредитной активности банков и оценки кредитных рисков.

Развитие кредитования должно быть в центре внимания политики центрального банка, чтобы в будущем сохранять способность эффективно реализовывать свою монетарную политику.

К сожалению, ни в одном из указанных аспектов мы не наблюдаем адекватной реакции НБУ. Зато он увлекся оценкой устойчивости банков, введением новых (ужесточенных) требований к структуре капитала банков, развитием нишевых кредитных продуктов (вроде ESG-кредитования).

Следовательно, ресурсы банковской системы, ее посредническая активность должны играть иную (прогрессивную) роль в поддержке военной экономики. Сохранение жестких монетарных условий сдерживает привлечение заемных средств банков в реализацию инвестиционных проектов и рабочих мест, сдерживает возврат беженцев и перспективы восстановления. Высокая стоимость кредитов противодействует улучшению внешнеторгового сальдо, поскольку ограничивает доступность заемных средств для производителей, которые могли конкурировать с импортом или работать на экспорт. НБУ продолжает наносить деструктивные шоки реальному сектору экономики, и лишь достаточный объем внешней финансовой поддержки удерживает экономику от сползания в кризис.