Стоимость и содержание монетарной политики: экономика вторична?

Решение НБУ продиктовано повышением уровня инфляции, а также ухудшением состояния валютного рынка. Так, за 11 месяцев 2024 года дефицит иностранной валюты (интервенции НБУ) увеличился на 20% против предыдущего года, в т.ч. нетто-спрос со стороны населения увеличился в три раза. Годовая инфляция в ноябре повысилась до 11,2%, при этом по отдельным товарам и услугам фиксируется годовая дефляция (одежда, обувь, сахар), тогда как по другим — прирост цен достигает более 60% (электроэнергия, овощи).

Принятое решение НБУ будет иметь небольшое влияние на улучшение стабильности.

Напомню, что цикл реально положительной ключевой процентной ставки длится в Украине уже более 2 лет, что не помешало инфляции постоянно ускоряться, начиная с марта 2024 года.

В целом с начала войны кумулятивный индекс учетной ставки составляет 65%, в то время как фактическая инфляция за этот же период составила лишь 44%. То есть, Украина уже длительное время функционирует в условиях жесткой монетарной позиции.

Подавляющее большинство текущих проинфляционных факторов в Украине находится вне действия монетарных инструментов НБУ:

• Рост стоимости расходов (в связи с корректировкой тарифов и использованием дизельной энергии) толкает цены вверх независимо от размера ключевой процентной ставки НБУ;
• Правительство не собирается сокращать оборонные расходы в ответ на повышение учетной ставки и преимущественно покрывает нехватку средств на их финансирование из внешних источников, а не средств внутреннего заемного рынка;
• Погодные факторы, повлекшие повышение цен на отдельные категории сельскохозяйственной продукции, также не реагируют на учетную ставку;
• Девальвация обменного курса гривни (приведшая к соответствующему приросту цен импортных товаров) зависит в большей степени от валютных интервенций НБУ и от притока внешней помощи, а не от размера учетной ставки НБУ.

Более того, неспособность монетарной политики оказывать влияние на инфляцию обуславливается категорической слабостью каналов монетарной политики. Сейчас у НБУ нет НИКАКОГО адекватно работающего канала монетарной трансмиссии. Ситуация на кредитном, фондовом, валютном и депозитном рынках не позволяет ключевой ставке посылать производительные импульсы, которые влекли бы изменения спроса на потребительских рынках. Импульсы застревают либо в процентной марже банков, либо просто в ничтожной величине самих рынков.

Единственным инструментом, которым НБУ мог сдерживать инфляцию, был режим фиксированного обменного курса. С октября 2023 этот режим был отменен, что не дало ожидаемой валютной стабилизации, а наоборот, привело к дестабилизации валютных ожиданий, чрезмерным растратам валютных резервов и, как следствие, к ускоренной девальвации гривни и возникновению девальвационно-инфляционной спирали.

Многочисленные факторы привели к дисфункции учетной ставки в Украине как инструмента стабилизации экономики, а именно:

• критически низкий уровень рыночного кредитования (работающие кредиты без льготных составляют 7,3% ВВП);
• почти полное отсутствие фондового рынка;
• гигантская процентная маржа банков, которая за время войны расширилась до 12,5% (сентябрь 2024) и съедает начальный импульс учетной ставки;
• низкая склонность населения к банковским сбережениям: 60% вкладов принадлежат 1% вкладчиков, банковские вклады населения составляют менее 20% частных потребительских расходов за год;
• доминирование нерыночных каналов притока иностранной валюты;
• преимущественно затратный характер формирования инфляции;
• военная неопределенность, нивелирующая рыночные стимулы.

Украинское ноу-хау – привлечь в банковскую систему свободные гривневые средства без развития инструментов кредитования – провалилось.

За время войны банки смогли привлечь в банковскую систему только 106 млрд грн срочных гривневых вкладов населения (в т.ч. за 10 месяцев текущего года только 24 млрд грн). На приобретение иностранной валюты население с начала войны направило более 581 млрд. грн. (в т.ч. за 10 месяцев текущего года – 385 млрд грн). Если в прошлом году пропорция в распределении приоритетов населения между валютными и гривневыми вложениями составляла 3 к 1, в январе-октябре 2024 — 16 к 1!

Население не доверяет гривневым активам все больше и больше. Искусственное привлечение гривневых активов без роста производительности экономики не дает результата, поскольку дефицит внешней торговли можно покрыть только активизацией внутреннего производства. Масла в огонь добавила поспешная политика НБУ по валютной либерализации и отказ от фиксации обменного курса, в результате чего валютные ожидания бизнеса и населения полностью дестабилизировались и валютный спрос стремительно возрос.

Только с начала этого года НБУ потратил на поддержку гривны 30 млрд. долл., из которых 37% приходится на валютный спрос со стороны населения. Всего с начала войны НБУ уже потратил более 82 млрд. дол. США. Основным источником для валютных интервенций НБУ является внешняя помощь правительства, без которой валютные резервы были исчерпаны еще в ноябре 2022 года.

Таким образом, высокая учетная ставка НБУ заметно не повлияла ни на привлекательность гривневых депозитов, ни на стабилизацию валютного рынка, ни на ценовую стабильность на товарных рынках. Более того, ошибки в реализации процентной и валютной политики привели к нерациональному расходованию валютных резервов в поддержку обменного курса гривны. Между тем, внешняя помощь компенсировала и дефицит валюты на валютном рынке, и дефицит товаров на потребительских рынках. Другими словами, и снижение уровня инфляции, и стабильность обменного курса гривны – все это преимущественно заслуга внешней помощи, а не политики НБУ.

На что действительно повлияла высокая ключевая ставка НБУ, так это увеличение прибыли банков. Благодаря росту процентных доходов от государства (проценты по ОВГЗ, депозитным сертификатам и льготным кредитным программам), банковская система уже второй год подряд демонстрирует исторически рекордные показатели доходности, ликвидности и адекватности капитала. За 10 месяцев 2024 г. банки получили 163 млрд. грн. прибыли до налогообложения. Более 50% процентных доходов банки получают от государства. В 2024 году, по оценке, банки получат от государства около 200 млрд. грн. процентных доходов. И такие астрономические доходы – прямой результат процентной политики НБУ последних лет.

А что же по рынку кредитования Украины? Уровень кредитования в Украине в очередной раз сократился и по состоянию на конец ноября составляет 14,7% ВВП, что является естественным следствием жесткой монетарной политики НБУ и рисков неопределенности.

Главная причина падения кредитного рынка – высокая цена заемных ресурсов, которая не позволяет производителям привлекать заемные ресурсы без ухудшения рисков собственной финансовой стабильности. В 2024 году реальная процентная ставка гривневых кредитов для бизнеса составляет 10% годовых, в прошлом году она составила 6,5% годовых.

Кредиты требуются не только для восстановления и наращивания производительности реальной экономики. Кредитный канал – это ключевой канал монетарной трансмиссии, который и позволяет центральному банку сохранять способность эффективно достигать своих инфляционных целей в будущем.

К сожалению, НБУ не уделяет должного внимания возрождению кредитного рынка Украины. НБУ в очередной раз увлекся оценкой устойчивости банков, введением новых (ужесточенных) требований к структуре капитала банков, развитием нишевых кредитных продуктов (вроде ESG-кредитования).

Ресурсы банковской системы, ее посредническая активность должны играть другую (прогрессивную) роль в поддержке военной экономики. Сохранение жестких монетарных условий сдерживает привлечение заемных средств банков в реализацию инвестиционных проектов и рабочих мест, сдерживает возврат беженцев и перспективы восстановления. Высокая стоимость кредитов противодействует улучшению внешнеторгового сальдо, поскольку ограничивает доступность заемных средств для производителей, которые могли бы конкурировать с импортом или работать на экспорт. НБУ продолжает наносить деструктивные шоки реальному сектору экономики, и лишь достаточный объем внешней финансовой поддержки удерживает экономику от сползания в состояние экономического кризиса и валютной дестабилизации.