Делайте ставки. Почему государство занимает деньги, если может их напечатать
Выпуск правительством облигаций в собственной валюте обычно связывают с необходимостью пополнить государственный бюджет. Но все не так просто
Когда правительство продает государственные облигации за собственную валюту принято говорить о внутреннем займе. Однако остаются вопросы: зачем вообще занимать и можно ли назвать это займом, если государство могло бы просто выпустить в обращение больше денег? Экономический мейнстрим обычно аргументирует такие "займы" потребностью "покрывать дефицит бюджета", не разгоняя инфляцию. Однако некоторые экономисты, прицельно изучающие финансовую систему, в частности операции центробанка, подвергают сомнению (или даже опровергают) такое утверждение. Это, в частности, разработчики и сторонники Современной теории денег (Modern Money Theory, MMT), которые недавно выпустили в прокат и на стриминговые сервисы документальный фильм Finding the Money, призванный популяризировать их идеи. Благодаря отрывку из фильма, набравшему свыше миллиона просмотров в соцсети X (см. ниже), вопрос о том, почему же правительство все-таки "заимствует" в собственной валюте, приобрел особую популярность и остроту. Главный экономист Белого дома просто не смог дать на него удовлетворительного ответа в упомянутом ролике, вероятно, потому видео и стало вирусным. После этого сторонники и противники ММТ сошлись в битве в мировых СМИ и блогосфере, ведь от определения, для чего государство продает облигации в собственной валюте, зависит, в каких случаях нужно использовать этот инструмент, сколько денег "печатать", куда направлять расходы и т.д.
Украина официально использует облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ) в гривне, чтобы "финансировать дефицит госбюджета". Надеемся, что немейнстримное объяснение, для чего нужны эти инструменты, позволит нашим читателям посмотреть на них — и в целом на фискальную и монетарную политику — под другим углом и расширит представление о работе финансовой системы. Ниже приводим комментарий экономиста Рэндалла Рэя с нашими примечаниями-объяснениями и акцентом на украинских реалиях.
***
До появления Современной теории денег (MMT), казалось, никто не задавал, а тем более не отвечал на вопрос: почему правительство США берет займы, если оно может печатать деньги? За последние 28 лет мы дали исчерпывающий ответ, хотя этот вопрос никого больше так и не интересовал. Однако в последние дни социальные сети взорвались после публикации проморолика к новому документальному фильму Finding the Money ("В поиске денег"). В комментарии к нему Джаред Бернстайн, глава Совета экономических консультантов США, похоже, споткнулся именно на этом вопросе.
Несмотря на предположение некоторых комментаторов в интернете, что ролик был смонтирован так, чтобы выставить Бернстайна в невыгодном свете, те, кто посмотрел фильм, могут подтвердить, что в нем точно передана суть интервью. Да и, в конце концов, речь идет не о мистере Бернстайне (по крайней мере, не только о нем) — надо отдать должное, в отличие от многих экономистов, он признает, что у государства США не могут закончиться деньги. А правда состоит в том. что ни один мейнстримный экономист не смог бы ответить гораздо лучше, потому что очень мало кто из них занимается монетарными операциями, которые лежат в основе вопроса о том, почему правительство, выпускающее валюту, выпускает и долговые обязательства.
Предлагаю тест. Выберите лучший ответ на данный вопрос:
- Правительство должно одалживать, чтобы покрывать свой дефицит, потому что печатание денег приведет к высокой инфляции.
- Правительство должно одалживать, чтобы финансировать дефицит, потому что так велит закон.
- Правительство продает облигации, чтобы ослабить тенденцию к снижению процентных ставок.
Первый ответ неверен, потому что все государственные расходы (независимо от сбалансированности госбюджета) принимают форму кредита на банковский депозит получателя — это входит в общее определение денег. Хотя термин "печать" несколько вводит в заблуждение, ведь платежи принимают форму электронной записи на банковском балансе, суть остается: все государственные расходы увеличивают предложение денег. Если бы это приводило к гиперинфляции, у нас была бы гиперинфляция всегда.
Второй ответ неверен, потому что такого закона не существует. Однако есть два соответствующих правила, регулирующих рабочие процедуры. Во-первых, Казначейству запрещено допускать овердрафт на своем счету в ФРС, а во-вторых, ФРС запрещено покупать облигации непосредственно у Казначейства (на первичном рынке). Если упростить, то можно сказать, что Казначейство не может "одалживать" непосредственно у ФРС (с некоторыми оговорками, потому что правила иногда смягчаются).
Третий ответ правильный. Но именно здесь становится сложнее. Следует объяснить, что ФРС является банком Казначейства и осуществляет и получает платежи от имени Казначейства — равно как домохозяйства и компании используют коммерческие банки, чтобы отправлять и получать платежи. Когда Казначейство выпускает чек или делает электронный перевод, ФРС пополняет резервы банка получателя, а этот банк пополняет счет своего клиента. Когда Казначейство получает платеж, например налоговый, ФРС списывает резервы банка плательщика, а этот банк списывает средства со счета клиента. А если Казначейство делает больше платежей, чем получает, то происходит чистое пополнение банковских резервов со стороны ФРС (и эти банки создают чистые новые депозитные деньги).
И вот что действительно поражает. Это чистое пополнение резервов оказывает давление на процентные ставки в сторону понижения, ведь банки с лишними резервами одалживают их на рынке федеральных фондов. До 2009 г. резервы ничего не приносили, поэтому любой банк, удерживающий избыточные резервы, терял потенциальный доход. Сегодня ФРС платит проценты по резервам, но по самой низкой в стране ставке. Банки, стремящиеся к прибыли, ищут лучшей отдачи, но предпочитают безопасные и ликвидные активы. И им вполне подходят казначейские векселя и облигации.
Все связано. Если Казначейство уменьшает свой счет в ФРС, тратя больше, чем получено в виде налогов, оно продает векселя и облигации. Продажами занимается ФРС. Если облигации покупают сами коммерческие банки, они используют для оплаты свои резервы, если это делает пенсионный фонд, компания или домохозяйство, то списываются резервы их банка, а банк снимает средства с их депозитов. Когда ФРС списывает банковские резервы, она увеличивает счет Казначейства. Вуаля! Депозитный счет Казначейства в ФРС пополнен, и оно может производить платежи, не нарушая запрет на овердрафт или прямую продажу облигаций ФРС.
А что если банкиры передумают и решат, что им лучше иметь в активе именно резервы? Тогда ФРС купит облигации, как только Казначейство их продаст. Эта покупка на вторичном рынке вполне законна, и это то, что ФРС делает в больших объемах со времен глобального финансового кризиса — и должна делать, если только не решит повысить процентные ставки.
Интересно, что в документальном фильме есть еще один эпизод, в котором комик Джон Оливер провозглашает, что экономисты [ругань] понятия не имеют, что именно определяет процентные ставки. Оливье Бланшар, бывший сотрудник МВФ, а ныне почетный профессор Массачусетского технологического института (MIT), утверждает, что дефицит госбюджета и госдолг влекут за собой рост процентных ставок. Но его спрашивают: если это так, то почему стремительный рост государственного долга с начала 2000-х коррелировал с падением процентных ставок до почти нулевых значений, пока недавно глава ФРС Джером Пауэлл не решил их повысить?
Его ответ был классическим: экономисты понятия не имеют. Затем в фильме обращаются ко мне. Мой ответ: потому что ФРС устанавливает процентные ставки.
Перевел с английского Алексей Шевнин