Чуда не произошло. Почему реструктуризация долга Украины — это потерянная победа

Итак, чистое списание долга для Украины составит 37%.

В ходе переговоров с кредиторами Минфин сделал акцент на игре со ставками и сроками погашения — это позволяет уменьшить размер чистой приведенной стоимости долга (зависящей от ставки дисконтирования и сроков обращения).

Но положение Украины сейчас таково, что нам прежде всего необходимо уменьшение именно номинальной суммы государственного долга, балансирующего на уровне 85-90% ВВП и рискующего достичь 100% валового внутреннего продукта в среднесрочной перспективе.

Реструктуризацию и списание долга следовало бы оценивать по трем базовым индикаторам:

• сумма списания;
• срок реструктуризации оставшегося долга;
• ставка по купону.

На мой взгляд, размер списания долга, с учетом форс-мажора войны и потери демографического потенциала, должен составлять не менее 50%.

Почему?

Если украинские еврооблигации еще недавно можно было купить на вторичном рынке всего в 30% от номинала (то есть со скидкой в 70%), то понятно, что сумма списания в результате реструктуризации должна быть приближена к этому показателю.

Например, по облигациям Ганы кредиторы недавно пошли на списание 30% долга. Но в Гане нет войны, она не потеряла территории и демографический потенциал.

Для иллюстрации: Украина потеряла до 8 млн человек в виде беженцев и оставшихся на оккупированных территориях. Это более 20% демографического потенциала.

Что касается сроков реструктуризации — нужно минимум 15-20 лет, учитывая продолжительность послевоенного восстановления.

Ставка за купоном должна снизиться до 2-3%, даже с учетом того, что ставка ФРС сейчас — 5,5%. Опять же, из-за геополитического форс-мажора и огромных потерь страны.

Что же мы получили?

Соглашение о реструктуризации предусматривает, что кредиторы спишут Украине примерно 37% долга, который в преддверии соглашения составил $20 млрд номинальной стоимости облигаций плюс $2 млрд накопленных процентов.

По облигациям серии А — списание на 40% суммы долга с погашением в феврале 2029, 2024, 2035 и 2036 гг.

Выплата процентов по ним начнется уже с 1 августа 2024 г.:

• до 1 августа 2025 г. — 1,75%;
• к 1 февраля 2026 г. — 4,5%;
• до 1 августа 2027 г. — 6%;
• с 1 февраля 2034 г. — 7,75%.

По бондам серии B — списание 23% номинала, погашение в феврале 2030, 2034, 2035 и 2036 гг.

Выплата процентов до 1 февраля 2027 г. не производится. В дальнейшем:

• в августе 2027-2033 гг. — 3%;
• с 1 февраля 2034 г. — 7,75%.

Как видим, ставка за купоном постепенно растет до 7,5%, но есть промежуточный этап с оплатой 3-4%.

Однако кредиторам это все равно выгодно: многие купили указанные ценные бумаги за 20-25% от номинала. Даже с учетом списания 37% стоимости долга, процент по купону в размере 3-4% по номиналу облигаций, превращается в доходность по облигациям в 10-14% на сумму инвестиций. Очень хорошо для кредиторов.

Наконец, срок погашения — это максимум 2036 г., то есть всего 12 лет, а средний срок погашения будет менее 10 лет. Очень сжатый график, учитывая, что война в Украине еще не завершена.

Ну и традиционная вишенка на торте:

В случае если номинальный ВВП Украины в 2028 г. будет соответствовать прогнозу МВФ или превысит его, то в следующем году Украина предложит кредиторам дополнительные евробонды на сумму до 12% от текущей стоимости долга!!!

А это вообще что-то уникальное, потому что уровень нашего долга будет зависеть от прогноза МВФ относительно уровня нашего ВВП. То есть может быть даже падение ВВП Украины в прогнозах МВФ, но если в реальности падение будет меньше, то мы увеличим долг по еврооблигациям сразу на 12%.

Следовательно, если такое произойдет, то уровень списания долга для Украины составит не 37%, а 25%, что выглядит уже достаточно плачевно, особенно если сравнивать со списанием долга для других послевоенных стран, таких как Германия или Ирак.

Кроме того, только за согласие на реструктуризацию долга кредиторы получат от Украины разовое вознаграждение в размере 1,25%.

Итак, чуда не произошло, историческое окно возможностей для снятия долговой удавки с шеи последующих поколений в очередной раз бездарно упущено.

И еще раз по теме реструктуризации: сроки погашения основной части долга максимально сконцентрированы во времени (традиционная ошибка нашего Минфина). Вместо этого необходимо было эти сроки максимально растянуть. А так имеем погашение свыше $17 млрд из с $22 млрд в период 2034-2036 гг.

Как всегда, все лучшее — потомкам…

Публикуется с разрешения автора: оригинал