Финансовый блэкаут. Почему не стоит отпускать обменный курс

Нынешний наличный обменный курс в 40-41 грн за 1 дол. никоим образом не может считаться рыночным, поскольку:

1. Большинство обменных трансакций реальной экономики осуществляется по фиксированному обменному курсу 36,6 грн, который и является якорем для наличного. Наличный обменный курс — просто люфт финансовых посредников к фиксированному курсу, а не рыночный курс, сформированный в результате баланса между спросом и предложением иностранной валюты.
2. Поступление иностранной валюты в страну в значительной степени нерыночно и определяется не производительностью экономики, а доброй волей наших международных партнеров, а также граждан, находящихся за рубежом:

• международная помощь правительству за время войны — 26 млрд дол.
• другие текущие трансферты за 9 месяцев 2022 г. — 8 млрд дол.

Отток иностранной валюты из страны также значительно ограничен нерыночными инструментами: действует административный запрет на вывод капитала из страны (доходы по инвестициям), а также отсрочены платежи по внешнему государственному долгу.

Валютный спрос страны в значительной степени формируется ситуативными факторами, связанными с войной — восстановление критической инфраструктуры, закупка генераторов, товаров критической необходимости. Эти издержки не генерируют дополнительной производительности экономики, направлены только на выживание, но влияют на валютный спрос. Через год, если война кончится, генераторы станут не нужны. То есть нынешний спрос на иностранную валюту не является рыночным, но способен обусловливать опасную волатильность в случай свободного курсообразования.

Можно ли стабилизировать гривню путем гибкого курсообразования

В нынешних обстоятельствах предполагать возможность стабилизации обменного курса — это тоже неправильное мнение. Фундаментально обоснованный рыночный обменный курс может быть только в экономике, работающей на уровне ее потенциала. Однако нынешняя производительность украинской экономики далека от своего потенциального уровня, поскольку:

• война нарушила бизнес-процессы (утрата мощностей, поставщиков, рынков сбыта);
• значительная часть транспортных путей для экспорта остается заблокированной;
• значительная часть трудовых ресурсов экономически непроизводительно задействована на фронте;
• разрушение энергетической инфраструктуры ограничивает рабочий день производителей, снижает их продуктивность, увеличивает издержки.

Война не генерирует экономическую производительность, однако требует значительных затрат, в том числе на импортную продукцию. Поэтому рыночная стабилизация обменного курса военной экономики невозможна. Нужно дождаться окончания войны, когда обстоятельства позволят направить все возможные ресурсы (производственные, финансовые, трудовые) для восстановления производительности. Только тогда можно будет объективно оценить фундаментально обоснованный обменный курс, в основе которого лежит производительность реальной экономики, а не ситуативные потоки нерыночного капитала и шоковые военные влияния.

Гигантское влияние нерыночных факторов спроса и предложения валюты делает невозможным стабилизацию обменного курса, если он сформируется на основе текущего соотношения валютного спроса и предложения. Это соотношение априори не будет рыночным. Поэтому будут возникать дисбалансы и потребности в корректирующих интервенциях НБУ, что также не являются рыночным инструментом. В результате среди участников валютного рынка будут доминировать ожидания девальвации. Они будут пытаться быстрее покупать иностранную валюту, которая раскрутит первую спираль кризиса по образцу self-fulfilling expectations crisis (кризис, вызванный самореализующимися ожиданиями). Классический валютный кризис такого типа уже произошел в Украине в 2014-2015 гг. Его удалось остановить лишь введением ограничений на вывод капитала, что является нерыночным инструментом. Однако сейчас ограничения на движение капиталов уже есть. Поэтому инструмент, помогший в 2015 г., не поможет в нынешних условиях.

Зачем нужен и чем опасен гибкий курс

Гибкий курс вводится для того, чтобы стабилизировать уровень валютных резервов страны, ограничив импорт и предоставив стимул экспорту.

Экспортный сектор у нас в значительной степени разрушен или ограничен в возможностях продавать продукцию.

Импорт мы ограничить не можем. Поскольку нынешний импорт — преимущественно критический.

Война продолжается. Перспективы для бизнеса не определены.

Основной источник наполнения валютных резервов — это международная помощь. И так должно оставаться в обозримом будущем, по крайней мере до окончания войны.

Если ввести свободное курсообразование, это будет финансовый блэкаут для экономики.