Денег меньше, а цены — выше. Почему НБУ не может остановить инфляцию

За 10 месяцев 2024 г. уровень годовой инфляции составил +9,7%, в то время как еще в марте 2024 г. — только +3,2%.

Согласно оценкам НБУ, средняя реальная заработная плата по итогам года вырастет на 14%. И, по мнению НБУ, именно этот фактор оказал основное давление на прирост цен в экономике в текущем году.

Давайте разбираться, так ли это.

Как на самом деле меняются зарплаты

Во-первых, следует понимать, что инфляционное давление оказывает не средняя заработная плата, а общий уровень оплаты труда, полученный всеми наемными работниками. То есть следует учитывать уровень безработицы, уровень занятости, уровень миграции, а также мобилизации в ряды ВСУ. По оценкам Минэкономики, Фонд оплаты труда наемных работников и денежного вознаграждения военнослужащих за 2024 г. составит 2,3 трлн грн. Это в реальном измерении выше, чем в 2023 г. на 4,1%. То есть общий прирост реальных зарплат уже существенно ниже прироста средней зарплаты и лишь незначительно превышает ожидаемый рост реального ВВП (+3,9%).

Во-вторых, следует учитывать, что инфляционное давление могут оказывать только гривневые средства. Если население из полученных доходов тратит значительные суммы на приобретение иностранной валюты, то эти конвертируемые средства уже не могут быть использованы на покупку потребительских товаров и услуг по ценам в гривнях. Гривневые цены могут раскручиваться только гривневыми денежными средствами.

За 10 месяцев 2024 г. население выкупило иностранную валюту на $9,6 млрд (нетто), что в три раза больше, чем в предыдущем году. Если от общего Фонда оплаты труда (с учетом выплат военнослужащим) отнять нетто-покупку валюты населением, то окажется, что гривневый фонд оплаты труда в 2024 г. сократился на 5,6%, а реальный фонд оплаты труда (за минусом инфляции) — на 11%! Конечно, иностранную валюту покупают не только наемные работники, но и мелкие предприниматели и пенсионеры. Допустим, пенсионеры и предприниматели купили 1/3 всей иностранной валюты. Даже в таком случае сокращение реального гривневого фонда оплаты труда составит 6%! То есть в 2024 г. объем "зарплатной" гривни на руках у населения заметно снизился!

Куда девается гривня

К тому же в 2024 г. уменьшился еще и общий объем гривни в экономике! В текущем году в экономике просто не было того "гривневого навеса", который, согласно экономической теории, должен приводить к росту цен. По данным НБУ нетто-остаток гривни в обращении за 10 месяцев 2024 г. снизился на 74 млрд грн! В частности, объем наличной гривни вырос на 36 млрд грн, а безналичной — сократился на 110 млрд грн.

Основная причина уменьшения количества гривни — ажиотажный спрос на иностранную валюту. В 2024 г. население, банки и бизнес скупили столько иностранной валюты, что это даже перекрыло фискальные вливания гривни в экономику. "Благодаря" политике валютной либерализации и внедрению гибкого курсообразования были полностью разбалансированы валютные ожидания населения и бизнеса, которые гасятся колоссальными валютными интервенциями НБУ. Гибкое курсообразование и валютная либерализация делают свое дело.

То есть, в украинской экономике в этом году отсутствует даже теоретическая возможность прироста цен за счет зарплат, потому что нет увеличения гривни в экономике при наличии прироста реального ВВП (на 4,5% за 9 месяцев). Фундаментально это означает усиление монетарной жесткости, так как оборот большего количества товаров и услуг должен обслуживаться меньшим количеством денег. В таких условиях инфляция спроса удерживается на фундаментальном уровне.

Более того, не любой прирост гривни в обращении может разгонять инфляцию. В случае направления дополнительной гривни через производительные каналы (создание рабочих мест и производственных мощностей, в которых будет запираться новая гривня), прирост цен может тормозиться или даже не наблюдаться. В экономической истории немало таких примеров (США 1942–1945, Израиль 1967–1970).

В Украине же имеющаяся гривневая масса сократилась как на руках у населения, так и в экономике в целом.

Почему растут цены

Инфляция в Украине выросла преимущественно из-за увеличения расходов — на дизельную энергию, на девальвацию гривни, на тарифы. Можно сказать, что у нас инфляция ДДТ (девальвация, дизель, тарифы), а не инфляция зарплат.

По оценкам Минэкономики небазовая инфляция (т.е. инфляция, вызванная административно, или другим нерыночным способом) существенно опережает общий показатель инфляции и составляет +11,7% в годовом измерении.

НБУ по-своему трактует аналитику. Вбросы о "зарплатной" инфляции — это целенаправленная дезинформация с целью проведения выгодной банкам монетарной политики.

Жесткая политика НБУ и дорогие кредиты

В целом монетарная политика НБУ приобрела ультражесткие признаки с начала 2023 г.:

• подняли учетную ставку значительно выше инфляции и темпов реального ВВП;
• ввели 3-месячные депозитные сертификаты с доходностью выше учетной ставки НБУ, что дополнительно повлияло на изъятие денежной массы из реального сектора экономики.

В итоге вышло существенное сжатие денежной массы: за период войны денежный мультипликатор сократился с 2,5 до 2, что значит понижение уровня денежного посредничества банков в экономике. В конце 2024 г. денежный мультипликатор начал улучшаться Это связано с расширением инвестиций банков в ОВГЗ (через условно принудительный инструментарий бенчмарк-ОВГЗ), а также с активизацией вложения средств банков в приобретение иностранных активов (долговых ЦБ и т.п.). В целом, уровень мультипликации около 2 — это очень низкое значение по сравнению с мировой практикой (Польша — 3,2; россия — 3,9; Грузия — 3,3).

За 2022-2024 гг. реальная ставка кредитов (за минусом инфляции) выросла с 0% до 11% годовых, что сдерживает поступление заемных средств из финансового в реальный сектор. Так, уровень банковского кредитования упал ниже 15% ВВП по состоянию на октябрь 2024 г. Украина имеет самый низкий в мире уровень банковского кредитования среди стран с формирующимися рынками (Чехия — 70%, Польша — 60%, Грузия — 80% ВВП). Конечно, здесь очевидно и влияние войны. Около 30% кредитного портфеля банков приходится на льготные кредитные программы правительства, которые возросли втрое за время войны. Если их не учитывать, то падение уровня банковского кредитования будет еще более существенным.

Дефицит бюджета, риски для бизнеса, прибыли для банков

Чрезмерно высокая учетная ставка влечет за собой сужение объемов кредитования и повышение кредитных рисков бизнеса. А высокие процентные ставки влекут за собой необоснованное расширение фискального дефицита и дестабилизацию динамики внутреннего долга. Ставка обслуживания портфеля внутреннего долга вдвое превышает темпы реального роста ВВП, то есть значительно выше темпов расширения налоговой базы.

За 10 месяцев 2024 г. правительство привлекло 165 млрд грн от нетто-размещений ОВГЗ, уплатив 160 млрд грн процентов за обслуживание имеющихся бумаг. Если бы новые ОВГЗ с начала войны размещались по фиксированной ставке 10% годовых, то в 2024 г. затраты на их обслуживание были бы на 60 млрд грн меньше.

Правительство не в состоянии получить доступное финансирование с внутреннего долгового рынка, потому что НБУ уже два года подряд размещает собственные депозитные сертификаты по ставкам, существенно превышающим уровень инфляции. В результате в банковской системе накопились гигантские объемы свободной ликвидности (около 720 млрд грн по состоянию на 1 ноября 2024 г.), при том что и государственные финансы, и реальный сектор остро нуждаются в доступном заемном финансировании.

В результате долгого периода жестких монетарных условий (которые почти непрерывно продолжаются с 2018 г.) банки смогли существенно нарастить прибыльность своей деятельности:

• за время большой войны процентные доходы банков и прибыль до налогообложения выросли вдвое;
• процентные доходы банков, получаемые от государства, за время войны выросли втрое. Их доля в структуре процентных доходов достигла 56% (147 млрд грн за 9 месяцев 2024 г.)

В период полномасштабной войны банки существенно расширили процентную маржу, что дополнительно увеличило прибыльность: в 2024 г. она достигла 12,5 проц. п. по новым портфелями кредитов и депозитов.

Расширение банковской маржи съедает значительную часть начального импульса учетной ставки и снижает эффективность монетарной трансмиссии.

Государственные банки являются более активными финансовыми посредниками, чем частные. На их долю приходится более половины выданных кредитов, при этом процентная маржа государственных банков меньше, чем в среднем по системе.

Льготные кредиты составляют более 225 млрд. грн. и охватывают 29% в структуре банковского портфеля работающих кредитов, в том числе среди бизнес-кредитов — 38%, среди кредитов, выданных населению — 10%.

Расходы правительства на компенсацию процентов в рамках льготных программ составили около 19 млрд грн за 10 мес.

Кредиты, выданные бизнесу в рамках программы госгарантий на портфельной основе, достигли 71,5 млрд грн на 1 октября 2024 г. (+7 % к началу года).

Во время войны льготное кредитование стало ключевым инструментом банковского кредитования. Вместе с тем внедрение льготных инструментов не должно заменять рыночные подходы функционирования кредитного рынка, за которые отвечает Национальный банк.

Сделаем выводы:

• Жесткая монетарная политика приводит к сжатию денежной массы, торможению работы финансовых посредников и замедлению экономического восстановления. 
• Стоимость кредитных ресурсов оказывается выше ожидаемых темпов роста производства, что ограничивает привлечение кредитов в экономику и снижает конкурентоспособность реального сектора. Это также приводит к росту кредитных рисков. Обслуживание кредитов затруднено ухудшением перспектив экономического роста. 
• Высокая стоимость заемного ресурса ограничивает возможности государства стимулировать реальный сектор.
• Финансовое посредничество банков сузилось на фоне роста предложения депозитов. Национальные сбережения в значительной степени "замораживаются" в банковской системе.
• Банковская маржа остается высокой, что не поощряет субъектов реального сектора активно вкладывать средства на депозитные счета и снижает эффективность первоначального импульса учетной ставки.
• Прибыли банков существенно возросли без адекватного наращивания услуг финансового посредничества, что требует корректировки фискальной политики, одна из функций которой — содействие справедливому перераспределению доходов в экономике.